Чему я научился из каждого ежегодного письма Терри Смита. Mindful Compounding.

https://t.me/holyfinance

«Мой отец не ставил перед собой задачу сделать Walmart крупнейшей в мире розничной сетью. Его целью было просто делать Walmart лучше с каждым днем, и он постоянно думал о том, как это сделать».

Когда Сэм Уолтон строил компанию Walmart, он не ставил перед собой цель сделать ее крупнейшей в мире розничной сетью; он просто хотел делать ее лучше каждый день. Этот подход очень созвучен мне и моему собственному инвестиционному пути. Вдохновленный стремлением Уолтона к ежедневному совершенствованию, я также намерен продолжать учиться ежедневно. Присоединяйтесь ко мне, я изучаю и учусь, всегда стремясь быть немного лучше, чем вчера.

Я расскажу о следующих ключевых уроках, которые я извлек из чтения всех ежегодных писем Fundsmith от качественного инвестора Терри Смита.

Инвестиционная философия Терри Смита
Почему инвестирование в плохие компании является проблемой и почему Баффетт перешел от стоимости к качеству
Важность рентабельности капитала (ROIC)
Почему рентабельность капитала (ROIC) важнее, чем прибыль на акцию (EPS)
Важность удержания прибыли (вместо выплаты дивидендов)
Нематериальные активы: Понимание ценности современных активов
Почему за качество приходится платить большую цену?
Большую часть прибыли на рынке приносят несколько высококачественных акций
Почему выбор времени для рынка - плохая идея
Не владейте слишком большим количеством акций
Уроки, извлеченные из его лучшей инвестиции (Domino's Pizza)

#1 Инвестиционная философия Терри Смита

Инвестиционный подход Терри Смита - это простота и долгосрочная ценность. В основе его стратегии лежит ориентация на высококачественные компании, которые приносят стабильную прибыль. В своем письме от 2011 года Терри Смит так сформулировал эту стратегию: «Покупать отличные компании, которые мы приобрели по разумным ценам или даже лучше, и которые мы намерены удерживать, чтобы они приносили выгоду от таких инвестиций». Звучит замечательно, но что он на самом деле подразумевает под «отличными предприятиями» и «разумной ценой»?

Как управляющий фондом, Терри нуждается в деньгах своих клиентов для инвестирования, поэтому он укрепляет доверие, придерживаясь трех (слишком упрощенных) основных правил:

Инвестировать в хорошие компании
Не переплачивать
Ничего не делать

Однако это еще не все. Давайте углубимся в его философию.

1. Инвестировать в хорошие компании

Когда Терри Смит говорит о «хороших компаниях» и «плохих компаниях», он постоянно возвращается к одной главной идее: Хорошие компании создают ценность для акционеров, обеспечивая высокую прибыль на капитал, намного превышающую стоимость капитала, на протяжении различных бизнес-циклов. Плохие компании, напротив, разрушают стоимость, поскольку их доходность ниже стоимости капитала.

Я подробно расскажу об этом позже в разделе №3 о важности рентабельности капитала, но это важно запомнить, поэтому я повторю это еще раз: Хорошие компании создают стоимость, постоянно получая прибыль на капитал, превышающую стоимость капитала. Плохие компании, напротив, разрушают стоимость, получая прибыль на капитал, которая ниже стоимости капитала. Позже я подробнее остановлюсь на этой концепции. В целом, когда Смит упоминает «хорошие компании» или «качественные компании», это ключевой момент, который необходимо запомнить.

Помимо основного правила, Смит также уточняет, какие компании он называет качественными. По сути, Смит инвестирует только в те компании, которые имеют:

Высокая рентабельность капитала (ROIC): Эти компании получают от своих инвестиций гораздо больше денег, чем тратят.
Источник (органического) роста: Высокая доходность не имеет большого значения, если бизнес не может расти. Такие компании растут естественным образом, без необходимости покупать другие компании, и могут продолжать расти в течение длительного времени. Кроме того, они реинвестируют свои доходы с такой же высокой доходностью.
Превращение большей части прибыли в наличные: Смиту нравятся компании, которые превращают 90-100% чистой прибыли в наличные, потому что это означает больше денег для таких целей, как дальнейшие инвестиции или выплаты акционерам.
Высокая маржа прибыли: Такие компании имеют высокую маржу прибыли, как валовой (после производственных затрат), так и операционной (после всех расходов на ведение бизнеса).
Устойчивость к экономическим циклам: Они доказали свою прочность и могут выдерживать экономические подъемы и спады на протяжении многих лет.
Сильный баланс: У них низкий уровень долга и достаточно средств для покрытия процентных платежей.

Возможно, я упустил еще несколько вещей, которые Смит считает важными в своем поиске качества, но эти вещи стали для меня очевидными после прочтения всех его писем.

Философию Смита можно выразить тремя словами: «Качество превыше стоимости». Его больше интересует качество бизнеса, чем просто поиск недооцененных акций. (Об этом подробнее позже).

Чем Смит не хочет владеть?

Знать, чем вы хотите владеть, очень важно, но, как сказал бы Чарли Мангер: «Инвертируйте, всегда инвертируйте». Давайте посмотрим, чем не хочет владеть Терри Смит, чтобы получить более четкое представление о его инвестиционной стратегии.

Избегайте банков и финансовых акций: В 2013 году Смит говорил о том, что нужно полностью избегать банков и финансовых акций. По его мнению, это циклические компании, и управляющим фондами сложно постоянно совершать прибыльные сделки в этом секторе.
Избегание циклических компаний и компаний с высоким уровнем заемных средств: В 2014 году Смит повторил свое избегание циклических отраслей, таких как потребительский сектор, промышленность, финансы, информационные технологии и энергетика. Кроме того, Смит избегает компаний с высоким уровнем заемных средств, которые могут выиграть от восстановления экономики, но в противном случае рискуют обанкротиться.
Избегая краткосрочных трендов и бумов в здравоохранении: в 2016 году Смит не участвовал в буме в здравоохранении и вообще избегает краткосрочных инвестиций. Ему не нравятся компании, которые не будут существовать бесконечно долго, потому что инвесторам, полагающимся на такие тенденции, придется постоянно искать следующий горячий сектор. Его стратегия направлена на долгосрочные инвестиции в компании с устойчивой стоимостью.

Понимая, чего Смит избегает - циклических секторов, компаний с высокой долей заемных средств и краткосрочных трендов, - мы можем лучше оценить его ориентацию на высококачественные, устойчивые компании, которые приносят высокую прибыль даже в сложных экономических условиях.

2. Не переплачивать

Даже за самые лучшие компании не стоит переплачивать. Если вы заплатите слишком много даже за самую качественную компанию, это может стать плохой инвестицией. Но, как отмечает Смит, нет ничего плохого в том, чтобы платить «разумные цены» за качественные компании.

Давайте рассмотрим один из знаменитых мысленных экспериментов Смита «Обоснованный P/E», или определение соотношения цены и прибыли, которое вы могли бы заплатить за лучшую компанию, чтобы она все равно обошла рынок. В своем письме 2022 года Смит привел график, показывающий, что вы могли бы заплатить безумно высокие коэффициенты P/E за определенные акции в 1973 году и все равно превзойти рынок в течение следующих 30 лет благодаря магии компаундирования.

Обоснованный P/E - какие P/E вы могли бы заплатить и всё равно обойти рынок на отрезке в 10 лет

Например, за L'Oréal вы могли бы заплатить 281 P/E, за Brown-Forman - 174 P/E, за PepsiCo - 100 P/E, за Procter & Gamble - 44 P/Eили за Unilever - 31 P/E. Но не спешите радоваться! Смит не говорит, что вы должны платить по этим коэффициентам сегодня. Напротив, он указывает на то, что высокие коэффициенты P/E не всегда означают, что акции слишком дороги. Они все еще могут принести большую прибыль, если вы посмотрите глубже, а не будете сразу же отвергать все акции, торгующиеся выше 20 P/E.

Я не совсем уверен во всем процессе оценки Смита, но положительным моментом в его письмах является то, что Терри Смит действительно обращает внимание на доходность свободного денежного потока своих компаний, а не просто смотрит на коэффициент P/E.

Доходность свободного денежного потока (FCF Yield)

Смит стремится покупать акции, когда их доходность FCF по крайней мере не меньше, чем доходность долгосрочных государственных облигаций в той же валюте. Он исходит не из сегодняшней низкой доходности, а из сценария, при котором все облигации были бы проданы сторонним инвесторам, обычно примерно на 1% выше ожидаемого уровня инфляции. Таким образом, доходность FCF акций, которые он покупает, выше и будет постоянно расти, в отличие от фиксированных купонов облигаций.

Почему стоит ориентироваться на доходность по свободному денежному потоку?

Смит предпочитает доходность FCF коэффициентам P/E, потому что не все доходы одинаковы. Компании, которые он выбирает, менее капиталоемки и имеют более высокую доходность на капитал, чем в среднем по рынку. Они превращают 90-100% своих доходов в наличные, что очень важно, поскольку наличные деньги оплачивают счета, а наличные доходы более надежны, чем неденежные.

Качество и цена

Поскольку Cмит инвестирует в качественные компании, их акции часто имеют более высокую цену. Критики могут сказать, что эти акции «слишком дорогие». Однако он не уделяет особого внимания «слишком дорого», отмечая, что следование их советам могло бы дорого обойтись. Он не пытается угадать время рынка и вместо этого фокусируется на долгосрочной стоимости.

Стратегия Смита показывает, что, хотя качественные компании часто стоят дороже, главное - убедиться, что цена оправдана способностью компании генерировать и увеличивать свободный денежный поток. Ориентируясь на доходность FCF и долгосрочный потенциал роста высококачественных компаний, Смит стремится избежать переплат и получить долгосрочную стоимость.

3. Ничего не делать

Как сказал Уоррен Баффетт, «фондовый рынок - это устройство для передачи денег от нетерпеливых к терпеливым». По сути, долгосрочные инвесторы, которые сохраняют спокойствие и удерживают свои инвестиции, обычно добиваются большего, чем те, кто продолжает торговать или панически продает. Именно поэтому «ничего не делать» - это третий и последний шаг в инвестиционном подходе Терри Смита.

Чтобы объяснить это, Смит использует аналогию с «Тур де Франс». В своем письме 2013 года он сказал: «Мы не стремимся превзойти результаты в каждом отчетном периоде или при любых рыночных условиях. Вместо этого мы стремимся превзойти рынок и другие фонды в течение длительных периодов времени».

Тур де Франс, который проводится уже более 100 лет, состоит из трех разных типов этапов:

спринтерские этапы
испытания на время
горные этапы

Для победы в спринтерской гонке, в гонке на время или в горной гонке требуется совершенно разное телосложение. Именно поэтому ни один гонщик никогда не выигрывал все этапы Тура. Более того, дважды Тур выигрывал гонщик, который не выиграл ни одного этапа (из 21 этапа)!

Так в чем же урок для инвесторов?

Для инвесторов вывод очевиден: стремитесь к долгосрочным результатам (например, выиграть весь Тур), а не в каждый отдельный момент времени или в условиях рынка (например, выиграть каждый этап). Ожидайте хороших результатов на медвежьих рынках и, возможно, не успевайте на бычьих. Слишком часто инвесторы гонятся за постоянным превосходством, меняют стратегии, несут расходы и отказываются от подходов, которые выходят из моды. Это не выигрышная стратегия. Практикуйте ничего не делать большую часть времени.

#2 Почему инвестирование в плохие компании является проблемой и почему Баффетт перешел от стоимости к качеству

Проблема инвестирования в низкокачественные компании

Самая большая проблема с инвестированием в «низкокачественные компании» заключается в том, что их низкие показатели доходности, как правило, сохраняются с течением времени. Хорошие отрасли и предприятия продолжают показывать хорошие результаты, потому что у них есть конкурентные преимущества - то, что Уоррен Баффетт называет «рвом». Эти преимущества могут включать сетевые эффекты, затраты на переключение, экономию от масштаба или интеллектуальную собственность (например, сильный бренд или патенты).

И наоборот, компании, у которых много конкурентов, нет контроля над ценообразованием или производственными затратами, а также товары, покупку которых потребители могут отложить во время спада (например, автомобили), обычно продолжают бороться. То, что эти компании дешевы или выигрывают от экономического подъема, не означает, что они станут хорошими долгосрочными инвестициями.

Даже если вам удастся купить дешевые акции и правильно выбрать время, они не обязательно превратятся в хороший бизнес. Вам нужно будет продать ее в нужный момент, а это непросто, поскольку присущее ей низкое качество не улучшится со временем. Баффетт хорошо подытожил это в своем письме акционерам Berkshire Hathaway в 1989 году:

«Вероятно, первоначальная «выгодная» цена в конце концов окажется не такой уж и выгодной. В сложном бизнесе не успевает решиться одна проблема, как появляется другая - никогда не бывает только одного таракана на кухне. Любая первоначальная выгода, которую вы получите, будет быстро сведена на нет низкой доходностью бизнеса. Например, если вы купите за 8 миллионов долларов бизнес, который можно продать или ликвидировать за 10 миллионов долларов, и быстро займетесь им, вы сможете получить высокую прибыль. Но инвестиции разочаруют, если через десять лет бизнес будет продан за 10 миллионов долларов, а за это время ежегодно зарабатывал и распределял лишь несколько процентов от стоимости. Время - друг прекрасного бизнеса, враг посредственного».

В этом выражается основная проблема инвестирования в низкокачественные компании: они, как правило, имеют постоянную низкую доходность. Даже если вы купите их по выгодной цене, эти компании часто сталкиваются с постоянными проблемами и не могут обеспечить устойчивую и высокую доходность в долгосрочной перспективе.

Как видно на графике, хорошие сектора и компании, как правило, остаются хорошими, в то время как компании с низкой доходностью продолжают демонстрировать низкие результаты. Приведенные ниже графики наглядно демонстрируют это.

Терри Смит дополняет эту точку зрения, подчеркивая недостатки стратегии стоимостного инвестирования:

Долгое ожидание реализации стоимости: Ожидая роста стоимости недооцененных акций, компания, скорее всего, не наращивает стоимость. Более того, она может разрушать стоимость.
Активная стратегия с высокими транзакционными издержками: Стоимостное инвестирование требует постоянного поиска новых недооцененных акций, что влечет за собой более высокие транзакционные издержки по сравнению со стратегией «купи и держи».
Упущенные выгоды: Следуя советам по стоимостному инвестированию, вы часто упускаете значительные выгоды от высококачественных компаний, которые постоянно растут с течением времени.

Постоянные проблемы низкокачественных инвестиций

Постоянная низкая доходность: Низкокачественные компании, характеризующиеся многочисленными конкурентами, отсутствием ценовой власти, высокими производственными затратами и продукцией, которую потребители могут легко отложить, обычно имеют постоянную низкую доходность.
Сложность преобразования качества бизнеса: Даже если вам удастся купить действительно недооцененную акцию и правильно выбрать время на рынке, это не превратит ее в хорошую долгосрочную инвестицию. Присущее компании низкое качество остается фактором, снижающим эффективность.
Необходимость своевременного выхода: Успех в стоимостном инвестировании часто требует продажи в нужный момент, что сложно предсказать и последовательно осуществить.

Сдвиг Баффетта в сторону качества

Переход Баффетта к инвестированию в высококачественные компании был обусловлен осознанием того, что посредственные компании, несмотря на то, что их покупают по выгодной цене, часто не приносят удовлетворительной долгосрочной прибыли. Напротив, высококачественные компании способны поддерживать рост и увеличивать доходность в течение длительного времени, что делает их гораздо более выгодными инвестициями. Сосредоточившись на предприятиях с устойчивыми конкурентными преимуществами, Баффетт обнаружил, что такие инвестиции могут приносить гораздо более высокую долгосрочную прибыль при меньших усилиях и рисках.

Таким образом, и Баффетт, и Смит подчеркивают важность инвестирования в высококачественные компании, а не охоты за низкокачественными акциями. Постоянная низкая доходность низкокачественных компаний и сложности с правильным выбором времени на рынке делают высококачественные, долговечные компании лучшим выбором для долгосрочных инвесторов.

#3 Важность рентабельности капитала

Когда Терри Смит говорит о доходности капитала, он постоянно упоминает показатель рентабельности используемого капитала (ROCE), но большинство инвесторов смотрят на показатель рентабельности инвестированного капитала (ROIC). Велика ли разница? Несмотря на различия в расчетах, инвесторы и аналитики часто используют ROCE и ROIC как взаимозаменяемые понятия при обсуждении эффективности и доходности капитала. Хотя технически в их расчетах есть различия, основной принцип довольно схож. Для простоты я буду использовать ROIC.

Хорошие компании создают стоимость

Запомните главное правило Смита: Хорошие компании имеют высокую рентабельность капитала (ROIC). Когда вы инвестируете в облигации, акции или даже в сберегательный счет, ваша главная забота - это доход, который вы получите. Покупка акций компании означает, что вы приобретаете часть ее капитала. Естественно, вы хотите знать, какой доход приносит этот капитал, верно? Ведь он частично принадлежит вам.

Рассмотрим простой пример: если вы занимаете деньги под 5% годовых и инвестируете их с доходностью 10%, вы получаете прибыль и создаете стоимость. И наоборот, если ваши инвестиции приносят доход всего 2,5%, вы теряете деньги и уничтожаете стоимость. Тот же принцип применим и к компаниям. Те, чья доходность выше стоимости капитала, создают стоимость для акционеров, а те, чья доходность ниже, уменьшают ее.

Стоимость капитала

Термин «стоимость капитала» или «WACC» (Weighted Average Cost of Capital) может показаться запутанным, но это очень важное понятие, которое необходимо усвоить. Итак, что же это такое? Стоимость капитала представляет собой расходы компании на финансирование ее деятельности за счет заемных и собственных средств. Стоимость долга компании легко определить из ее годовых отчетов, но расчет стоимости акционерного капитала более сложен и обычно не стоит усилий по его точному вычислению.

Для качественных компаний стоимость капитала обычно находится в диапазоне 8-11%. Ключевой момент: ориентируйтесь на компании, чья доходность на инвестированный капитал (ROIC) достаточно высока, чтобы превысить любую разумную стоимость капитала. Большинство опытных инвесторов ориентируются на компании с ROIC выше 15%. Таким образом, вы можете быть уверены, что компания создает стоимость для вас как акционера, а не разрушает ее.

Не убеждены в важности рентабельности капитала? Даже Уоррен Баффетт подчеркивал это в своем письме 1979 года: «Главным критерием экономической эффективности менеджмента является достижение высокой нормы прибыли на вложенный капитал (без излишнего левериджа, бухгалтерских ухищрений и т. д.), а не достижение постоянного роста прибыли на акцию».

Сосредоточившись на компаниях с высокой доходностью капитала, вы можете быть более уверены в том, что ваши инвестиции создают для вас стоимость, а не разрушают ее. О том, что Баффетт только что сказал о ROIC > EPS, я расскажу в №4.

Почему не все инвестируют в высокорентабельные предприятия?

Вы можете задаться вопросом: если это так просто, почему все не делают этого? Терри Смит задал себе тот же вопрос: «Почему не все инвестируют исключительно в высокорентабельные компании?».

По мнению Терри Смита, некоторые инвесторы полагают, что могут приурочить свой вход в акции отстающих компаний, надеясь на разворот. Они могут ожидать толчка от циклического подъема, смены руководства или потенциального приобретения. Однако при такой стратегии часто не учитывается тот факт, что эти компании постепенно разрушают стоимость из-за низкой рентабельности капитала.

С другой стороны, инвестирование в компании с высоким ROIC делает время вашим союзником. С компаниями с высоким ROIC вам не нужно, чтобы произошло какое-то конкретное событие для роста ваших инвестиций. Компании естественным образом создают стоимость с течением времени, позволяя вам оседлать волну и получить выгоду от их стабильной работы.

Пример: Авиационная промышленность

Терри Смит писал об авиакомпаниях как о ярком примере отрасли, разрушающей стоимость:

«Некоторые отрасли склонны получать прибыль ниже стоимости капитала в течение долгого времени или постоянно, как, например, авиакомпании. Они не создавали акционерной стоимости на протяжении большей части своего существования. Зачем кому-то в здравом уме инвестировать в то, что разрушает стоимость? Они надеются, что вскоре произойдут изменения - смена руководства, подъем делового цикла, поглощение или консолидация отрасли, - которые поднимут цену акций. Пока они ждут, когда их инвестиции в плохие компании станут хорошими, они неуклонно разрушают стоимость, эквивалентно занимая деньги у акционера и инвестируя их с неадекватной нормой прибыли».

Почему инвестиции в плохие компании - плохая идея?

Несмотря на соблазн потенциально недооцененных акций, инвестирование в «плохие» компании (ROCE < WACC) может стать долгосрочной ошибкой. Вот почему:

Редкие трансформационные улучшения: Компании редко претерпевают кардинальные улучшения.
Непредсказуемые изменения: Трудно предсказать, когда произойдут эти изменения.
Эрозия стоимости: В ожидании улучшений эти компании неуклонно теряют в цене. Терри Смит сравнивает это с ожиданием поцелуя, который превратит корпоративную лягушку в принца, а тем временем стоимость компании снижается.

Конечно, даже хорошие компании подвержены влиянию экономических циклов, и цены на их акции могут упасть на 50%. Однако если речь идет о высококачественных компаниях, вы можете быть уверены, что их внутренняя стоимость со временем увеличивается. Инвестиции в такие компании позволяют пережить спад, будучи уверенными в том, что основной бизнес остается сильным.

Я нашел выводы Терри Смита действительно поучительными. Удивительно, что не все управляющие фондами стремятся инвестировать в хорошие компании. Они могут покупать акции плохих компаний (ROIC < WACC), надеясь на временные улучшения. Хотя это может принести пользу цене акций, в долгосрочной перспективе это, как правило, ошибка.

#4 Почему рентабельность капитала важнее прибыли на акцию

Многие инвесторы сосредоточены на росте прибыли на акцию (EPS), но Терри Смит утверждает, что более важен показатель рентабельности вложенного капитала (ROCE), или вместо ROCE, о котором я уже говорил, ROIC. Терри Смит не единственный, кто говорит об этом. Оракул из Омахи уже проповедовал это в своем письме 1979 года, как вы могли видеть ранее в моем блоге. Я повторю цитату здесь еще раз:

Многие инвесторы сосредоточены на росте прибыли на акцию (EPS), но Терри Смит утверждает, что более важен показатель рентабельности вложенного капитала (ROCE), или, как я уже говорил, ROIC. Эта точка зрения не является уникальной для Смита; Уоррен Баффет, Оракул из Омахи, подчеркнул ее в своем письме 1979 года:

«Главным критерием экономической эффективности менеджмента является достижение высокой нормы прибыли на вложенный капитал (без излишнего левериджа, бухгалтерских ухищрений и т. д.), а не достижение постоянного роста прибыли на акцию».

ROIC против EPS

Терри Смит объясняет, что, хотя постоянный рост прибыли на акцию может выглядеть хорошо, он может быть достигнут такими методами, как поглощения, сокращение расходов и выкуп акций, которые не всегда являются высококачественными стратегиями роста. Приобретения часто разрушают стоимость компании, если они не осуществляются стратегически. Сокращение расходов и обратный выкуп акций ограничены; вы не можете вечно сокращать расходы или «сокращать свой бизнес до роста, отличного от роста прибыли на акцию».

Ориентируйтесь на высокую рентабельность капитала

Смит подчеркивает, что важно ориентироваться на доходность, превышающую стоимость капитала (WACC). Коэффициенты EPS и PE не учитывают такие показатели, как ROCE или ROIC. Например, даже когда прибыль на акцию Tesco выросла, снижение показателя ROCE свидетельствует о потенциальном снижении стоимости компании для акционеров. Смит предпочитает ROCE, так как он измеряет создание стоимости путем получения прибыли выше стоимости капитала, в отличие от EPS, который может вводить в заблуждение.

В общем, главный вывод заключается в том, что компания может разрушить акционерную стоимость, даже если она постоянно увеличивает прибыль на акцию. Высокие показатели ROCE/ROIC являются лучшим индикатором истинной эффективности компании и ее способности создавать стоимость для акционеров.

#5 Важность сохранения прибыли (вместо выплаты дивидендов)

У Джека Богла есть знаменитая цитата о силе дивидендов:

«Инвестиции в размере $10 000 в индекс S&P 500 на момент его создания в 1926 году с учетом реинвестирования всех дивидендов к концу сентября 2007 года выросли бы примерно до $33,1 млн (10,4% в год, компаундированные). Если бы дивиденды не реинвестировались, стоимость этой инвестиции составила бы чуть более 2,1 миллиона долларов (6,1% с учетом компаундирования) - удивительный разрыв в 32 миллиона долларов. Таким образом, за последние 81 год реинвестированный дивидендный доход составил около 95% совокупной долгосрочной прибыли, полученной компаниями, входящими в S&P 500»

Дивиденды по сравнению с сохранением прибыли

Значит ли это, что дивиденды важнее роста цены акций? Не совсем. Терри Смит добавляет некоторые нюансы к мнению Богла. Он утверждает, что дело не только в реинвестировании дивидендов, но и в доходности этих реинвестиций. Если вы будете тратить дивиденды, то не достигнете отметки в 33,1 миллиона долларов, а получите всего 2,1 миллиона. Ключевым моментом является реинвестирование дивидендов в акции.

В примере Богла вы получите еще больший доход, если будете реинвестировать дивиденды не во весь S&P 500, а в компании, которые превзошли этот индекс. Вы также получите больше прибыли, если компании будут сохранять все свои доходы и реинвестировать их с высокой нормой прибыли. Возьмем, к примеру, Berkshire Hathaway. Они никогда не выплачивали дивиденды, потому что Баффетт знает, что может реинвестировать прибыль с большей доходностью, чем S&P 500. Если бы Berkshire выплатила дивиденды и вы реинвестировали их обратно в Berkshire, вы бы все равно проиграли из-за налогов.

Таким образом, решающее значение имеют не только дивиденды или даже реинвестирование дивидендов. Именно доходность от реинвестирования определяет общую доходность.

Компаундная сила акций

Акции могут расти в цене так, что облигации и недвижимость просто не могут с ними сравниться. Каким образом? Компании сохраняют и реинвестируют часть своей прибыли обратно в бизнес.

В S&P 500 (по состоянию на 2017 год) почти половина прибыли была выплачена в виде дивидендов. Другая половина была реинвестирована в бизнес. Сравните это с облигациями, где вы просто получаете процентный платеж, который не реинвестируется автоматически, или с недвижимостью, где доход от аренды не реинвестируется в недвижимость.

Возможность реинвестировать прибыль - одна из главных причин, по которой акции могут со временем расти. Вот почему высокий показатель ROIC так важен. Вы хотите, чтобы внутреннее соединение происходило с максимально возможной скоростью! Например, если компания зарабатывает ROIC 15% и реинвестирует 50% своей прибыли, то половина ее доходов компаундируется на 15%.

Мультипликаторы и рыночная стоимость

Еще одна привлекательная особенность заключается в том, что многие компании торгуются по стоимости, кратно превышающей их балансовую стоимость (в 2017 году индекс S&P 500 стоил 3x балансовой стоимости). Это означает, что на каждый $1 нераспределенной прибыли компания создает $3 рыночной стоимости (при условии, что 3x балансовая стоимость остается неизменной). Это отличается от реинвестирования дивидендов.

Налоговые недостатки дивидендов

При реинвестировании дивидендов вы покупаете акции по рыночной стоимости, которая в 2017 году составляла 3x балансовой стоимости для S&P 500. Однако каждый 1 доллар нераспределенной прибыли реинвестируется по балансовой стоимости, а не по 3-кратной балансовой стоимости. Кроме того, дивиденды облагаются налогом. Вот математика:

Налоговое воздействие: Дивидендный доход облагается налогом в размере 32,5%, так что у вас остается 67,5 цента с каждого доллара для реинвестирования.
Рыночная цена: Вы покупаете акции по цене 3,5x балансовой стоимости (как это было в 2018 году), поэтому на каждый реинвестированный $1 вы получаете только 28,5 центов капитала компании.
Чистый эффект: В целом, каждый $1 выплаченных дивидендов дает вам 67,5 центов после уплаты налогов и всего 19 центов капитала компании (67,5 разделить на 3,5).

В отличие от этого, каждый 1 доллар нераспределенной прибыли реинвестируется по балансовой стоимости без дополнительных налогов, что дает вам полный 1 доллар капитала компании.

Именно реинвестирование нераспределенной прибыли, а не дивиденды, обеспечивает большую часть роста стоимости акций! Когда компании реинвестируют свои доходы внутри компании, они избегают налогового удара и рыночной премии, связанной с дивидендами, что приводит к лучшему долгосрочному росту.

Нераспределенная прибыль против дивидендов

Если компания может реинвестировать свою нераспределенную прибыль с доходностью выше средней, вы никогда не захотите, чтобы она выплачивала дивиденды. Именно поэтому Уоррен Баффетт никогда не выплачивал дивиденды в Berkshire Hathaway.

Звучит просто, но компаниям приходится нелегко. Это связано с «возвращением к средним», когда высокая доходность привлекает конкурентов, в итоге снижая доходность до среднего уровня. Небольшая группа компаний, которым удается избежать этого, имеет «ров», или конкурентное преимущество, которое отгораживает их от конкурентов.

Очень важно, чтобы у компании был источник роста, позволяющий ей реинвестировать нераспределенную прибыль с высокой скоростью. Многие компании начинают с хорошей прибыли, но затем инвестируют нераспределенную прибыль с меньшей скоростью, что приводит к снижению стоимости для акционеров. Поэтому, рассматривая инвестиции, сосредоточьтесь на компаниях, которые реинвестируют свою прибыль с умом и высокой доходностью.

Заключение

Высказанные Терри Смитом соображения подчеркивают, что дело не только в выплате или реинвестировании дивидендов, но и в доходности этих реинвестиций. Компании, которые могут реинвестировать прибыль с высокой доходностью, всегда будут превосходить те, которые выплачивают дивиденды и не могут реинвестировать их так же эффективно. Поэтому, рассматривая инвестиции, сосредоточьтесь на компаниях, которые реинвестируют свои доходы с умом и высокой доходностью.

Кроме того, я думаю, не лишним будет сохранить этот отрывок из книги Джона Д. Рокфеллера, самого богатого человека на Земле, о том, как он относился к дивидендам:

«Ничто не раздражало его больше, чем директора, которые предпочитали более крупные дивиденды доходам, вложенным в бизнес» - выделенная цитата

#6 Нематериальные активы: Понимание ценности современных активов

Когда мы говорим о качественных компаниях, мы часто думаем о физических активах, таких как недвижимость, машины и оборудование. Однако многие современные компании, особенно в сфере технологий, в значительной степени опираются на нематериальные активы. К ним относятся бренды, патенты, авторские права, ноу-хау, установленные базы оборудования, которые удерживают клиентов, критически важные системы программного обеспечения и сетевые эффекты.

Почему нематериальные активы имеют значение

Нематериальные активы часто обеспечивают более высокую доходность, поскольку они финансируются за счет собственных, а не заемных средств, что влечет за собой более высокую доходность. В отличие от физических активов, нематериальные активы могут существовать бесконечно долго, если их поддерживать с помощью рекламы, маркетинга, инноваций и разработки продуктов. Такая долговечность имеет решающее значение для определения реальной доходности этих активов.

Трудности при сравнении материальных и нематериальных активов

Сравнение компаний, которые опираются на материальные активы, с компаниями, которые опираются на нематериальные активы, может оказаться непростой задачей. Вот почему:

Видимость баланса: Материальные активы появляются на балансе в момент покупки или аренды. В отличие от них нематериальные активы обычно создаются за счет текущих расходов, таких как маркетинг, исследование и развитие бренда, которые проходят через счет прибылей и убытков и напрямую влияют на денежный поток.
Искажение рентабельности: Это означает, что при одинаковом уровне инвестиций компании, создающие нематериальные активы, могут выглядеть менее прибыльными, чем те, которые инвестируют в физические активы. Это искажает сравнения, основанные на таких простых показателях, как соотношение цены и прибыли (PE).

Рост нематериальных инвестиций

Значение нематериальных активов растет уже несколько десятилетий. С середины 1970-х годов инвестиции американских корпораций в нематериальные активы неуклонно росли и превысили инвестиции в материальные активы в 1990-х годах, когда наступила эра Интернета.

Влияние на рыночную оценку

Этот сдвиг усложняет сравнение различных типов компаний и оценку рыночной стоимости с течением времени. Например, в 1964 году средняя компания входила в S&P 500 в течение 33 лет. К 2016 году этот показатель снизился до 24 лет, что отражает ускорение темпов изменений и рост нематериальных активов.

Почему компаниям с большим количеством нематериальных активов нужен другой подход к оценке

Нематериальные активы меняют подход к оценке стоимости компании. Вот три причины, о которых упоминает Смит в своих письмах:

Наглядность и учет: Материальные активы (например, здания и машины) отражаются в балансе. Нематериальные активы (например, бренды и патенты) обычно отражаются в отчете о прибылях и убытках как расходы. Из-за этого компании с большим количеством нематериальных активов могут выглядеть менее прибыльными, но на самом деле эти расходы - инвестиции в будущий рост.
Долговечность и обслуживание: Нематериальные активы могут прослужить долго, если их правильно обслуживать. Например, сильный бренд или патент могут продолжать приносить прибыль. В отличие от физических активов, которые изнашиваются, нематериальные активы требуют постоянных инвестиций, чтобы оставаться ценными.
Высокая доходность: Нематериальные активы могут приносить гораздо большую прибыль, чем материальные. Это связано с тем, что они часто создают уникальные преимущества, такие как лояльность клиентов или эксклюзивные технологии, которые трудно скопировать конкурентам. Поэтому методы оценки должны учитывать эти более высокие потенциальные доходы.

Понимая эти различия, инвесторы могут лучше оценить реальную стоимость компаний с большим количеством нематериальных активов. Признание уникальных качеств нематериальных активов имеет решающее значение для принятия разумных инвестиционных решений на современном рынке.

Заключение

Смит очень четко объяснил, что понимание ценности нематериальных активов имеет решающее значение в современном инвестиционном ландшафте. Они обеспечивают значительную долгосрочную прибыль, но требуют иного подхода к оценке по сравнению с традиционными материальными активами. Поскольку нематериальные инвестиции продолжают расти, инвесторам необходимо скорректировать свои стратегии, чтобы точно оценивать и сравнивать истинную стоимость компаний.

#7 Почему за качество приходится платить огромную цену?

Проблема альтернатив

Если вы считаете, что высококачественные акции стоят дорого и в краткосрочной перспективе создадут проблемы для вашего портфеля, вам придется искать хорошую альтернативу. Почему это сложно?

Оценки в контексте: Оценки высококачественных акций в фонде Смита не сильно превышают среднерыночные, особенно учитывая их высокое качество. Хотя некоторые говорят, что мы находимся в «пузыре», предсказать тенденции рынка, как известно, очень сложно. Даже если наступит спад, циклические акции и финансовые компании вряд ли превзойдут высококачественные, оборонительные компании, производящие товары повседневного спроса. Финансовый кризис 2007-2009 годов подтверждает эту точку зрения.
Низкая долгосрочная стоимость циклических компаний: Инвестировать в циклические, финансовые и так называемые «стоимостные» акции означает вкладывать деньги в компании, которые исторически не генерируют прибыль на капитал выше стоимости капитала. Они не могут расти, размещая больше капитала при благоприятной доходности.

Мнение Мангера о долгосрочной доходности

Чарли Мангер высказывает важную мысль: «В долгосрочной перспективе акции вряд ли могут приносить доход намного лучше, чем зарабатывает бизнес, лежащий в их основе. Если бизнес зарабатывает 6% на капитал в течение 40 лет, и вы держите его в течение этих 40 лет, вы не сможете получить доходность, отличную от 6%, даже если вы изначально купили его с огромной скидкой. И наоборот, если бизнес зарабатывает 18% на капитал в течение 20 или 30 лет, даже если вы заплатите за него дорогую цену, в итоге вы получите прекрасный результат».

Смит отмечает, что этот мангеризм - математический факт. Долгосрочное инвестирование в компании, которые обеспечивают высокую доходность капитала и эффективно реинвестируют эти доходы, оказывает гораздо большее влияние на доходность акций, чем первоначальная цена покупки.

Подход Мангера требует долгосрочной перспективы, чтобы получить выгоду от растущей доходности высококачественных компаний. Однако это непросто по двум причинам:

Найти высококачественные компании, способные поддерживать высокую доходность и противостоять конкуренции, непросто.
Инвесторам часто трудно придерживаться долгосрочной перспективы (т. е. им не хватает терпения), особенно когда высококачественные компании оказываются хуже по сравнению с циклическими компаниями, получающими краткосрочную прибыль.

Заключение

Инвестиции в высококачественные компании могут показаться дорогими, но в долгосрочной перспективе они часто оправдывают себя. Высокая доходность капитала и эффективное реинвестирование приводят к потрясающему компаундингу, который перевешивает первоначальную высокую цену. Однако такие компании трудно найти, и вам потребуется много терпения, чтобы позволить магии компаундирования сделать свою работу.

#8 Большая часть прибыли рынка приходится на несколько высококачественных акций

Терри Смит часто ссылается на исследование Хендрика Бессембиндера под названием «Превосходят ли акции казначейские векселя?». Главный вывод: чуть более 4% компаний обеспечивают все богатство, созданное на фондовом рынке.

Реальность доходности акций

В то время как акции в целом превосходят облигации, большинство отдельных акций этого не делают. Положительная доходность сосредоточена в очень небольшом количестве акций. Это означает, что большинство активных инвесторов в итоге не дотягивают не только до индексов акций, но и до облигаций. Такая низкая доходность часто объясняется комиссионными, другими расходами, недостатком навыков и институциональной предвзятостью. Но это также связано с тем, что многие инвесторы не фокусируются на тех немногих акциях, которые действительно приносят доход (качественные компании, о которых говорит Смит!).

Возможности для разумных инвесторов

Это может показаться тревожным, но это также создает возможности для тех, кто серьезно относится к инвестированию (например, для тех, кто читает этот блог!). Главная идея заключается в том, что вы можете добиться больших доходов, выбрав концентрированный портфель из нескольких акций, которые приносят положительный доход.

Поэтому, вместо того чтобы слишком распылять свои инвестиции, сосредоточьтесь на высококачественных акциях, не забывая при этом о советах и рекомендациях Терри Смита, - это может значительно улучшить ваши общие результаты.

#9 Почему тайминг рынка - плохая идея

Я уже рассказывал о том, почему тайминг рынка - плохая идея. Это была даже главная идея Франсуа Рошона, который сказал: «Бесполезно пытаться предсказать фондовый рынок». Терри Смит разделяет эту точку зрения на прогнозирование рынка.

Трудность рыночного тайминга

Покупать дешево и продавать дорого - звучит просто, но сделать это невероятно сложно. Большинство инвесторов в итоге поступают наоборот - покупают дорого, а продают дешево. Например, если вы пропустите десять лучших дней на рынке с 31 декабря 1994 года по 2004 год, ваша годовая доходность снизится с 12,07% до 6,89%. Пропуск 30 лучших дней приведет к отрицательной доходности. Хотя избегание худших дней поможет, хороших дней обычно больше, чем плохих. Терри Смит спрашивает: «Вы действительно думаете, что достаточно хороши, чтобы заметить эти дни и убедиться, что вы полностью инвестированы и готовы к ним? Я знаю, что нет».

Оставаясь полностью инвестированным

Смит не делает выводов о времени выхода на рынок. Вместо этого он полностью инвестирует в высококачественные компании, полагая, что они со временем создадут стоимость. Критики могут сказать, что его акции слишком дороги, но Смит считает, что оставаться инвестором очень важно для получения долгосрочных выгод. По мнению Терри Смита, существует только два типа инвесторов:

Те, кто знает, что не может заработать на рыночном тайминге.
Те, кто не знает, что не может.

Не пытайтесь предсказать рынок

Смит утверждает, что макроэкономические взгляды и события не влияют на его инвестиционную стратегию. Он считает, что пытаться предсказывать и определять время рынка бессмысленно. Никто и никогда достоверно не связывал рост ВВП с показателями фондового рынка. Он подчеркивает, что независимо от экономических перспектив его мнение не меняется: «Fundsmith по-прежнему полностью инвестирует в высококачественные компании, которые отвечают его строгим финансовым критериям». (2013, 2014)

Руководящие принципы прогнозирования Смита

В своем письме на 2019 год Смит изложил руководящие принципы работы с рыночными прогнозами:

Никто не может достоверно предсказать рыночные спады.
Прогнозисты игнорируют тот факт, что следование их советам часто приводит к упущенным выгодам, которые значительно превышают потери во время спадов.
Бычьи рынки не умирают от старости.
Бычьи рынки взбираются на стену беспокойства.
По мере старения бычьи рынки сужаются, концентрируясь на меньшем количестве акций.
Покупать «дорогие» акции лучше всего после наступления медвежьего рынка, а не до него.
Медвежий рынок рано или поздно наступит. Лучшая позиция - игнорировать его, поскольку вы не можете его предсказать или избежать, не упустив выгоду.

Смит также подчеркивает трудности, связанные с прогнозированием движения рынка и колебаний курсов валют. Успешные компании редко связывают свой успех с валютными колебаниями, а с такими факторами, как инновационность продукции и прочные отношения с клиентами.

Опасности прогнозирования

Смит использует пандемию 2020 года в качестве примера опасностей прогнозирования. Несмотря на экономические последствия, трудно было бы предсказать, что доходность индекса MSCI World составит 12,3%, что немного выше среднего десятилетнего показателя. В заключение он приводит шутливую аналогию: «В чем сходство между прогнозистом и одноглазым метателем копья? Ни один из них не может быть очень точным, но они, как правило, хорошо умеют удерживать внимание аудитории».

#10 Не владейте слишком большим количеством акций

Владеть одной, двумя или тремя акциями - слишком рискованно для большинства инвесторов (если только вы не Чарли Мангер). Но и владеть слишком большим количеством акций тоже не очень хорошо, потому что в итоге вы просто будете следить за индексом, а вы с таким же успехом можете купить индекс, чтобы сэкономить на расходах. Оптимальный вариант находится где-то посередине.

Данные показывают, что увеличение количества акций в вашем портфеле значительно снижает риск до определенного момента. Увеличение количества акций с 1 до 5 значительно снижает риск, а увеличение количества акций с 5 до 10 также помогает. Однако после того, как вы достигнете 10 акций, добавление большего количества акций уже не сильно снижает риск (см. рисунок ниже). Кроме того, если помнить о том, что инвестировать нужно только в хорошие компании, то качественных компаний существует не так уж много. Чем больше акций вы имеете, тем больше вероятность того, что вы поступитесь качеством и пониманием каждой компании.

Управляющие фондами часто владеют множеством акций, чтобы точно следовать за индексом, что затрудняет критику их деятельности, даже если в итоге они не дотягивают до индекса (несмотря на высокие комиссионные). Для обычных инвесторов лучше придерживаться сфокусированного портфеля высококачественных акций.

#11 Уроки, извлеченные из его лучшей инвестиции (Domino's Pizza)

Одной из лучших инвестиций Терри Смита была инвестиция в Domino's Pizza. Он много писал об этом на протяжении многих лет, поэтому вот несколько ключевых уроков из этой инвестиции:

Очевидные инвестиции: Лучшие инвестиции - это не всегда непонятные, труднопонимаемые или неизведанные инвестиции. Часто они самые очевидные.
Не отпускайте своих победителей: Люди говорят: «Никто не стал беднее, получив прибыль», но если у вас прибыльные инвестиции, это может означать, что вы владеете долей в бизнесе, который стоит держать.
Высокая рентабельность капитала: Это самый важный признак хорошего бизнеса. Франшизы в этом плане превосходят все остальные, поскольку большая часть капитала поступает от франчайзи, а компания получает роялти с их доходов.
Фокус на продукте: Когда настали трудные времена, компания Domino's отдала предпочтение качеству еды, а не бухгалтерским ухищрениям, что говорит о важности концентрации на продукте.
Минимальные потребности в капитале: Предприятия, которым не требуется много капитала для работы, лучше, чем те, которым он требуется. Domino's, в основном занимающаяся доставкой, может работать в более дешевых местах по сравнению с ресторанами, которым требуются места на центральных улицах.
Высокий леверидж: В бизнесе, который может работать с долгом, высокий левередж может повысить доходность акций. По мере погашения долга стоимость переходит к держателям акций, что снижает риск. Однако это не означает, что леверидж всегда повышает доходность. Том Гейнер использовал эту стратегию при покупке компании AMF Bakery для Markel Ventures, которая имела много долгов, но работала без сбоев.

Заключительные комментарии

Я начал с цитаты, а закончу цитатой, которую я почерпнул в одном из писем Терри Смита:

«Просто ничего не делай, сиди там».

Эта цитата подчеркивает важность терпения при инвестировании, особенно в высококачественные компании. Секрет успешного инвестирования заключается не в том, чтобы гнаться за последними тенденциями или постоянно корректировать свой портфель. Он заключается в том, чтобы набраться терпения и позволить своим инвестициям в надежные, высококачественные компании расти со временем. Не зря Франсуа Рошон говорит: «Я считаю терпение самым важным ингредиентом успеха на рынке». На этом я закончу.

Спасибо, что читаете блог. Я снова узнал много нового и очень рад, что наконец-то закончил этот обширный блог о годовых письмах Fundsmith. Надеюсь, вы тоже узнали что-то новое, ведь мы продолжаем пополнять знания вместе.