Чему я научился из каждого ежегодного письма Франсуа Рошона. Mindful Compounding.

https://t.me/holyfinance

"Чтобы стать джазовым музыкантом, нужно слушать много джаза. И это акт любви. Вы не думаете, что я слушаю его, чтобы изучать. Ты просто слушаешь, потому что тебе это нравится... И постепенно ты учишься. Вы действительно узнаете все ценное через осмос. То же самое происходит с написанием пьес, режиссурой или актерским мастерством. Вы любите либо читать, либо смотреть фильмы или пьесы, либо слушать музыку. И каким-то образом, с годами, не делая никаких попыток, это проникает в вашу кровь, в волокна вашего тела". - Вуди Аллен

Обучение через страсть также лежит в основе инвестирования, или, как его называет Рошон, "искусства инвестирования". Именно из-за этой страсти к инвестированию я прочитал все ежегодные письма Франсуа Рошона и начал вести этот блог. Именно поэтому блог получился довольно объемным - я не хочу упустить важные знания, которыми поделился Рошон. Я почерпнул много идей и знаний, которыми надеюсь поделиться с вами, подобно тому как джазовые музыканты делятся своими последними песнями.

Я расскажу о следующих ключевых уроках, которые я извлек из чтения всех ежегодных писем качественного инвестора Франсуа Рошона.

Философия инвестирования Рошона
Самые важные уроки Рошона
Процесс выбора акций Рошона
Важность хорошего менеджмента
Процесс оценки Рошона
Заработок владельца
Чего Рошон избегает в инвестициях
Когда Рошон продает инвестиции?
Сила смирения, рациональности, терпения и позитива
Правило трех
Кризисы создают возможности
Пьедестал ошибок
Вкус дня
Почему стоит инвестировать в акции, а не в золото, казначейские облигации (и криптовалюты)
Почему не стоит предсказывать рынок
Гипотеза недостающего гена

1. Философия инвестирования Рошона

Инвестиционный подход Рошона можно сформулировать в одном предложении: приобретать выдающиеся компании, которыми управляют первоклассные люди, и покупать их акции, когда они выглядят недооцененными. Он прекрасно изложил эту философию в своем письме 2001 года, приведя цитату из Оскара Уайльда: "У меня самый простой вкус: мне нравится только самое лучшее".

На философию инвестирования Рошона большое влияние оказали пять ключевых инвесторов: Уорреа Баффетт, Бенджамин Грэм, Джон Темплтон, Филипп Фишер и Питер Линч. В своем письме 2018 года Рошон объяснил, почему эти легендарные инвесторы в долгосрочной перспективе получали более высокую доходность, чем индексы. Секрет? Они рассматривали покупку акций как покупку бизнеса и стремились покупать эти бизнесы со значительным дисконтом к их внутренней стоимости. Это отличная отправная точка для понимания философии Рошона.

В своем письме 2020 года, написанном на фоне рыночного хаоса, когда рынок упал на 33% и восстановился в том же году, Рошон сохранял спокойствие благодаря своей вере в свой подход. Он сказал: "Наша философия остается очень простой: мы владеем примерно двадцатью компаниями с надежным балансом, консервативной бухгалтерией, устойчивыми конкурентными преимуществами и командой менеджеров, преданных акционерам. И, конечно, мы всегда с осторожностью относимся к цене, которую готовы заплатить за такие компании".

Краеугольным камнем философии Рошона является то, что исключительные доходы приносит владение активами, которые по своей природе генерируют исключительные доходы. По мнению Рошона, лучшие активы - это производительные активы, которые постоянно создают богатство. Он стремится найти компании, внутренняя стоимость которых (EPS) растет на 12-14% в год, что вдвое превышает среднерыночные показатели. В течение многих лет (т.е. в долгосрочной перспективе) показатели рынка будут соответствовать росту прибыли, что приведет к увеличению доходности компаний высокого качества, выбранных Рошоном.

Рошон более подробно излагает свою "Философию инвестирования" в конце каждого письма. Вот его основные положения:

Акции - лучшее: мы считаем, что в долгосрочной перспективе акции - лучший вид инвестиций.
Не прогнозируйте: бесполезно предсказывать, когда наступит лучшее время для покупки (или продажи) акций.
Акции следуют за EPS: Доходность акций в конечном итоге будет соответствовать росту внутренней стоимости акций компании, являющейся их основой (обычно это связано с доходностью акционерного капитала).
Качественные компании: Мы выбираем компании с высокой (и устойчивой) рентабельностью и высокой доходностью капитала, хорошими долгосрочными перспективами и управляемые блестящими, честными и преданными своему делу людьми.
Избегайте рискованных компаний: Мы избегаем рискованных компаний: нерентабельных, со слишком большим долгом, с большой цикличностью и/или управляемых людьми, которыми движет эго, а не истинное руководство.
Реалистичная оценка: После того как компания была выбрана за ее исключительные качества, необходимо приблизительно оценить ее внутреннюю стоимость.
Не играйте в азартные игры: На фондовом рынке доминируют участники, которые воспринимают акции как фишки казино. Зная это, мы можем иногда покупать отличные компании намного ниже их внутренней стоимости.
Будьте терпеливы: Может пройти немало времени, прежде чем рынок осознает истинную ценность наших компаний. Но если мы правильно оценили бизнес, то в конечном итоге мы оценим и акции.

Вот еще несколько практических советов, которые я почерпнул из писем и подкаста:

~20 ценных бумаг: Портфель из примерно 20 ценных бумаг обеспечивает достаточную диверсификацию, чтобы снизить риск и при этом увеличить шансы опередить рыночные индексы (2016).
Понимайте бизнес: Избегайте компаний, зависящих от таких волатильных факторов, как цены на нефть. Это связано с тем, что очень важно понимать бизнес, чтобы делать точные оценки прибыли, оценивать конкурентные преимущества и определять справедливые цены (2014).
Долгосрочные > краткосрочные: Ориентируйтесь на долгосрочную стоимость, а не на краткосрочные движения рынка (2006).
Инвестиции на 100%: Он остается практически полностью инвестированным. Во время спадов он обновляет свой портфель, меняя менее пострадавшие акции на акции с лучшими перспективами роста, извлекая максимум пользы из падения рынка (подкаст).
Низкая оборачиваемость: Оборот портфеля Рошона составляет около 15%, что означает, что он держит акции в среднем 6-7 лет. Такой долгосрочный подход очень важен для получения исключительной доходности (2015).

Джон Темплтон однажды сказал: "Невозможно добиться показателей, превышающих средние, если не делать что-то отличное от среднего". Именно поэтому философия Рошона сосредоточена на "лучше среднего" (т.е. на высоком качестве). Или, как он заявил в своем письме 2022 года: "Ключ к успехам выше среднего - это владение компаниями выше среднего". По сути, Рошон стремится владеть шедеврами.

2. Самые важные уроки Рошона

В 2013 году Рошон перечислил десять самых важных уроков, которые он получил за 20 лет управления своим фондом. Если он говорит, что это самые важные уроки, то я, конечно же, должен включить их в свои любимые уроки Рошона:

10. Инвестирование в фондовый рынок - это не игра.

Речь идет о приобретении частичной собственности на компании.

9. Обыграть рынок сложнее, чем многие думают.

Люди не побеждают рынок, потому что они и есть рынок. Для победы над рынком требуется полная преданность искусству инвестирования, а также правильный темперамент по отношению к колебаниям рынка.

8. Краткосрочные результаты могут быть обусловлены как везением, так и мастерством.

Результаты за несколько лет мало что значат. Но в долгосрочной перспективе случайности уравновешиваются, а инвестиционные принципы берут верх.

7. Чем сильнее меняется отрасль, тем рискованнее в нее инвестировать.

Быстро меняющиеся отрасли могут быть хороши для клиентов, но плохи для акционеров.

6. Остерегайтесь IPO

Установленная цена редко бывает выгодной для покупателя.

5. Большинство людей ошибаются большую часть времени.

Однако ирония заключается в том, что большинство людей считают, что знают больше других.

4. Цена и ценность - это не одно и то же.

Цена - это то, что вы платите, а ценность - то, что вы получаете. Акции продаются в два раза дешевле, чем они стоят, а некоторые и вовсе переоценены. Отличный бизнес - не всегда отличные акции. Хотя было бы ошибкой ориентироваться только на цену, она является важным фактором.

3. Ищите компанию с конкурентными преимуществами.

Мир бизнеса чрезвычайно конкурентен. Компании, которые работают лучше среднего - на протяжении многих лет, - имеют конкурентное преимущество.

2. Один из ключевых ингредиентов - менеджмент.

Большинство крупных победителей связаны с тем, что руководство компании было выдающимся.

1. Бесполезно пытаться предсказать состояние фондового рынка в краткосрочной перспективе.

Все предыдущие уроки бесполезны, если вы пытаетесь предсказать фондовый рынок в краткосрочной перспективе. Я сотни раз слышал, как люди говорили, что они ждут, когда купят великие компании, потому что у них есть определенные взгляды на краткосрочное направление фондового рынка. Владение великими компаниями, управляемыми великими людьми и приобретаемыми по разумным ценам, - вот рецепт победы.

3. Процесс выбора акций Рошона

При анализе компании Рошон обычно обращает внимание на пять ключевых областей:

Бизнес-модель: Понимает ли он, как компания зарабатывает деньги? Какова ее доля на рынке? Как насчет инноваций в продукции?
Финансовые показатели: Есть ли у компании здоровый баланс? Высокие показатели прибыли? Превращается ли большая часть прибыли в свободный денежный поток?
Качество управления: Эффективно ли руководство распределяет капитал? Участвуют ли они в игре? Увлечены ли они своим продуктом или услугой?
Перспективы: Может ли компания увеличивать свои доходы привлекательными темпами (более 12%)? Является ли она частью сильной, продолжающейся тенденции?
Оценка стоимости: Переоценена или недооценена компания по сравнению со средними историческими показателями? Как изменилась ее внутренняя стоимость с течением времени по сравнению с оценкой?

Рошон выбирает качественные компании с конкурентными преимуществами, которые имеют высокую и устойчивую рентабельность, высокую доходность капитала и хорошие долгосрочные перспективы. Во главе этих компаний стоят блестящие, честные и преданные своему делу люди, и он следит за тем, чтобы не переплачивать за них. Звучит просто, верно? Вот фотография, которую Рошон использовал в своем выступлении в Google, рассказывая о своем процессе выбора акций более подробно. Вы можете найти его на Youtube!

Я должен отметить, что Рошон настаивает на том, чтобы действительно понять первые три фактора (финансовая устойчивость, бизнес-модель и менеджмент), прежде чем переходить к оценке рынка. Это говорит о том, что оценка - не самая важная часть анализа или инвестирования в акции. Основная проблема, связанная с неполным пониманием бизнеса и его потенциала роста, заключается в том, что вы можете сделать неверные предположения, что приведет к неправильной оценке. Это может означать, что вы переплатите за компанию или, что еще хуже, упустите отличную компанию.

По сути, его стратегия выбора правильных компаний сводится к следующему:

Сильное и устойчивое конкурентное преимущество.
Долгосрочный потенциал роста.
Прочный баланс.
Высокая доходность капитала.
Способная команда менеджеров, которая работает на долгосрочную выгоду всех заинтересованных сторон.

(6. И все это при разумной оценке)

4. Важность хорошего менеджмента

Франсуа Рошон придает огромное значение менеджменту при выборе компаний для инвестирования. Для него инвестирование означает сотрудничество с отличными людьми. Помимо интеллекта и компетентности, которыми обладают почти все топ-менеджеры, Рошон ценит более глубокие качества, особенно честность. Ему нужны менеджеры, которые, как говорит Уоррен Баффетт, "любят бизнес больше, чем деньги". Менеджеры должны относиться к инвесторам так, как они хотели бы, чтобы относились к ним самим (2005).

Рошон любит инсайдерскую собственность, говоря: "Мы находимся в одном с ними автомобиле!" Когда менеджеры вкладывают собственные деньги (т.е. участвуют в игре), их интересы совпадают с интересами акционеров, что приводит к принятию лучших решений для компании (2007).

Легендарный инвестор Филип Фишер также хотел инвестировать вместе с великими менеджерами, говоря: "В своих книгах я всегда делал акцент на важности команды менеджеров при выборе компаний... И все же я делал это недостаточно" (2013).

5. Процесс оценки Рошона

Франсуа Рошон придерживается простого и практичного подхода к оценке компаний. Он оценивает будущую прибыль на акцию (EPS), применяет консервативный коэффициент "цена-прибыль" (P/E), а затем сравнивает его с текущей ценой акций. Этот простой метод требует глубокого понимания компании, чтобы точно оценить ее будущую прибыль на акцию. Несмотря на важность оценки, Рошон не зацикливается на ней и, скорее всего, избегает сложных моделей дисконтированных денежных потоков (DCF) (2014).

Подход Рошона к оценке

Рошон фокусируется на двух основных вопросах:

Сколько компания будет зарабатывать (EPS) через 5 лет?
Каков справедливый коэффициент P/E для этой компании?

Например, предположим, что компания X зарабатывает 1 доллар на акцию и торгуется с коэффициентом P/E, равным 18, сегодня (таким образом, ее цена составляет 18 долларов за акцию). Затем Рошон делает два предположения:

Рошон ожидает, что через пять лет компания будет зарабатывать 2 доллара на акцию.
Справедливый коэффициент P/E для компании, по которому она будет торговаться, составит 20.

Исходя из этих предположений, цена акций через пять лет составит 40 долларов (рассчитано как 2 доллара на акцию * 20 P/E). Это означает, что цена акций вырастет с $18 сегодня до $40 через пять лет. Это 122,2% прибыли за пять лет, или 17,3% годовых.

Рошон стремится к 15%-ной годовой доходности, то есть он ожидает, что акции будут удваиваться каждые пять лет. Эта цель в 15% дает ему запас прочности на случай, если его предположения окажутся неверными.

Придерживаясь этого простого и консервативного метода, Рошон следит за тем, чтобы его инвестиционные решения основывались на реалистичных ожиданиях. Однако для того, чтобы сделать правильные предположения, инвестор должен очень хорошо понимать бизнес и его перспективы. Как сказал бы Баффетт: "Инвестирование - это просто, но не легко".

6. Заработок владельца

Франсуа Рошон объясняет, что в долгосрочной перспективе цены на акции, как правило, следуют за доходами владельца компании. Эта идея основана на идеях Уоррена Баффетта, о которых он впервые заговорил в своем письме акционерам в 1989 году.

Итак, как рассчитать прибыль владельца? Вы оцениваете рост внутренней стоимости ваших компаний путем сложения роста прибыли на акцию (EPS) и средней дивидендной доходности портфеля.

Чтобы это понять:

Умножьте EPS на количество акций, которыми вы владеете в каждой компании.
Просуммируйте их все и сравните с предыдущим годом.
Добавьте к этому темпу роста среднюю дивидендную доходность, и вы получите доход владельца.

Этот метод не является идеально точным, но, как сказал Кейнс, "лучше быть приблизительно правым, чем точно ошибаться".

Как вы можете видеть, портфель Giverny Capital увеличил доход владельца на 2887% (включая дивиденды) с 1996 года, что почти полностью совпадает с ростом доходности портфеля на 2859%. Хотя в краткосрочной перспективе могут возникать расхождения между доходами владельца и показателями акций, в долгосрочной перспективе цены на акции обычно следуют за доходами владельца.

Корреляция между прибылью и показателями

Давайте немного подробнее рассмотрим корреляцию между прибылью и показателями. В 2016 году Рошон подчеркнул тесную связь между показателями фондового рынка и результатами деятельности компаний, лежащих в его основе, в долгосрочной перспективе. С 1993 по 2016 год прибыль компаний, входящих в S&P 500, выросла на 450% (7,3% в годовом исчислении), а фондовый рынок - на 429% (7,2% в годовом исчислении). Несмотря на рецессии, выборы, войны, кризисы и террористические атаки, рынок показывал хорошие результаты, потому что компании, входящие в индекс, успешно справлялись с этими трудностями.

Как показано на рисунке ниже, значительная часть результатов Рошона также была достигнута за счет роста прибыли компаний, входящих в его портфель. В долгосрочной перспективе владение акциями компаний с доходами выше среднего имеет решающее значение для успеха инвестиций. Почему это важно? Если вы инвестируете в компании, которые могут увеличивать прибыль на акцию в среднем более чем на 10% в год, ваш портфель в целом будет приносить аналогичный годовой доход.

Рост корпоративной прибыли (включая дивиденды)

Увеличение соотношения прибыли/убытка наших активов

Валютная прибыль, связанная с обесцениванием канадских долларов

Общая годовая прибыль по глобальному портфелю Рошона

7. Чего Рошон избегает в инвестициях

Возможно, еще важнее то, от чего Рошон держится подальше, каких вещей он избегает? Великий Чарли Мангер сказал: "Инвертируйте, всегда инвертируйте". Иногда знание того, чего вы не хотите, очень помогает вам. Не начинайте думать о своем идеальном дне, начните думать о том, чего вы действительно не хотите делать, и двигайтесь от этого. Итак, вот вещи, которых Рошон избегает:

Продукты, похожие на товары (2004): Рошон избегает компаний, которые продают продукты или услуги, похожие на товары. Он предпочитает бизнесы, где "знания" и "бренд" являются наиболее важными активами, поскольку эти факторы делают компании менее зависимыми от внешних ресурсов, таких как нефть или сталь. Никто никогда не спросит: "Я хочу кока-колу, только если она будет в алюминиевой банке Alcoa".
Непредсказуемые отрасли (2007): Инвестиции в новые, быстро развивающиеся отрасли (как солнечная энергетика в 2007 году или интернет в 1997 году) рискованны из-за высоких рыночных оценок и неопределенности в отношении того, какие компании выйдут победителями.
Слишком много наличности (2009): Рошон избегает держать значительные суммы наличных денег, особенно во время рыночных спадов. Как он заявил в 2009 году, "нет смысла иметь всю эту ликвидность, если вы ждете еще более низкого уровня". Он верит в стойкость капитализма и в то, что в трудные времена можно удержать акции.
Энергетический сектор (2012, 2014): Компании, напрямую зависящие от цен на нефть, сложно оценивать, и они не входят в круг его компетенции. Вместо этого он ищет возможности получить косвенную выгоду от тенденций в энергетике, не принимая на себя риски. Это возвращается к продуктам товарного типа. Слишком сложно, а может быть, почти невозможно, сделать правильные оценки будущих доходов, конкурентного статуса и, следовательно, цены, которую нужно заплатить.
Компании с высокой репутацией (2015): За 22,5 года управления портфелем Рошон никогда не любил владеть компаниями, которые попадают в заголовки газет. Ему нравятся "малозаметные компании".
Политическое влияние (2016): Он считает, что инвестирование - это владение бизнесом, а не ставки на политические тенденции. Хорошие компании создают уникальные продукты и услуги, которые переживут политическую неопределенность. Мне понравилась фраза Рошона: "Политические тренды проходят, а хорошие компании выживают".
Природные ресурсы (2017): В секторе природных ресурсов сложно иметь конкурентное преимущество, поэтому Рошон избегает таких компаний.
Использование маржи (2020): Рошон избегает использования маржи. В мире финансовых рынков в краткосрочной перспективе возможно все (нефть будет торговаться в минус в 2020 году). Использование маржи всегда несет в себе небольшую вероятность катастрофы. Даже если вероятность потери всего капитала составляет 0,01%, зачем так рисковать?
Неприбыльные компании (2022): он избегает инвестировать в неприбыльные компании, потому что на медвежьем рынке у них нет дна для оценки, что приводит к резкому падению. Он подчеркивает важность запаса прочности при оценке компаний, приводя в пример Cisco в 2000 году (торговалась по 120-кратной EPS).

В своем выступлении в Google Франсуа Рошон поделился тремя ключевыми вещами, которых следует избегать, если вы хотите превзойти рынок:

Мышление в краткосрочной перспективе: Рошон подчеркнул, что для того, чтобы превзойти рынок, нельзя думать как все. Большинство инвесторов и представителей отрасли сосредоточены на краткосрочной перспективе. Если вы будете поступать так же, то, скорее всего, получите такие же посредственные результаты.
Владение слишком большим количеством компаний: Рошон отметил, что, владея большим количеством акций, трудно выделиться из рыночного индекса. Это означает, что вы, скорее всего, будете просто повторять результаты рынка, а не опережать его.
И наконец, Рошон предостерег от самонадеянности, когда вы думаете, что можете перехитрить всех и предсказать рынок. Такой образ мышления часто приводит к неправильным решениям и низкой эффективности.

8. Когда Рошон продает инвестиции?

Франсуа Рошон, как и Филипп Фишер, хочет изучать и покупать настолько хорошо, чтобы никогда не продавать. Однако он признает, что важно быть рациональным и не позволять эмоциям смешиваться с акциями. Вот основные причины и ситуации, когда Рошон решает, что пора продавать инвестиции:

Лучшая возможность: Если новая компания более недооценена, чем текущая, и имеет такое же или лучшее качество с точки зрения перспектив роста, управления или конкурентных преимуществ, Рошон продаст ее, чтобы купить доллар за 20 центов вместо доллара за 50 центов.

Пример (2010 год): Во время финансового кризиса 2008-2009 годов Рошон продал более консервативные акции, такие как WalMart или Johnson & Johnson, которые упали не так сильно, как рынок, чтобы купить недооцененные качественные компании, такие как Google. Это также объясняется тем, что Рошон (почти) всегда инвестирует на 100%.

В своем письме от 2013 года Рошон даже назвал ошибкой то, что он не продал больше своих "голубых фишек", таких как Johnson & Johnson, чтобы вложить деньги и купить больше лучших возможностей (более качественных и перспективных).

Замедление роста (2001 год): Когда компания уже не может достичь поставленных Рошоном целей по росту прибыли на акцию на 12-14%, возможно, пришло время продавать.

Пример: Рошон продал Fastenal, когда темпы ее роста снизились и она казалась справедливо оцененной по сравнению с другими ценными бумагами в его портфеле.

Повышенный риск: если риск, присущий компании, становится слишком высоким, Рошон продаст ее.
Высокая рыночная оценка (2002): Когда рыночная оценка компании становится слишком высокой, это может быть сигналом к продаже. Это сложный вопрос, потому что вы также не хотите продавать акции из числа победителей только потому, что они переоценены в данный момент. Я думаю, что это должно быть довольно экстремально, и вам нужно другое место для вложения денег".
Смена ключевого руководства (2002 год): Если важный руководитель, возможно, генеральный или финансовый директор, покидает компанию, возможно, настало время продавать.

9. Сила смирения, рациональности, терпения и позитива

В своих письмах Рошон часто говорит о личных качествах, необходимых инвестору для достижения успеха. Я перечислил четыре черты, которые важны для вас: смирение, рациональность, терпение и позитивность.

Смирение

Не прогнозируйте: он признает, что не может предсказать макроэкономические события, поэтому считает, что нужно всегда инвестировать в фондовый рынок.
Знать свои пределы: Знание своих границ, также известных как круг компетенции, очень важно для того, чтобы убедиться, что вы не инвестируете в то, что на самом деле слишком сложно для вас, чтобы строить предположения.
Учитесь на ошибках: Рошон всегда учится на своих ошибках, признавая их и стремясь к совершенствованию.
Баланс между уверенностью и смирением: Вам нужен хороший баланс между уверенностью в себе и смирением. Уверенность в себе нужна для того, чтобы выносить верные суждения и проявлять терпение, а смирение - чтобы признавать то, чего не знаешь, и признавать свои ошибки (2001).
Стоицизм по отношению к результатам: Вы должны праздновать успехи со смирением. Рошон стоически относится к результатам работы портфеля, независимо от того, хорошие они или плохие (2014).

Чарли Мангер однажды сказал, что главная сила Баффетта - это его смирение (2022).

Рациональность

Избегайте сравнений: Рошон старается не обращать внимания на то, что другие зарабатывают на акциях больше денег.
Не обращать внимания на краткосрочную перспективу: Рошон старается не зависеть от краткосрочных котировок на фондовом рынке, сохраняя долгосрочную перспективу.
Смириться с неопределенностью: Рошон признает, что не знает будущего и что предсказать его невозможно. Вместо этого он сосредоточился на контроле над собственным инвестиционным процессом.
Использовать рынок в своих интересах: Рошон считает, что фондовый рынок существует для того, чтобы служить инвесторам, а не руководить ими. Успех приходит благодаря хорошему отношению к рыночным котировкам, особенно в такие трудные времена, как 2008-2009 годы, и осознанию того, что краткосрочные цены не всегда являются экономической реальностью.

Терпение

Хорошее отношение к ожиданию: Терпение - это не просто ожидание, это сохранение хорошего настроя во время ожидания. Сосредоточьтесь на результатах деятельности компании, а не на цене акций или макроэкономической ситуации.
Избегайте упрямства: Терпение - это не то же самое, что упрямство или отрицание. Позвольте мне объяснить это на примере аналогии с "варкой лягушки". Чтобы приготовить лягушку, вы не можете бросить ее в кипящую воду, потому что она выпрыгнет. Вы бросаете лягушку в холодную воду и медленно повышаете температуру, пока она не закипит. В инвестировании не держите ухудшающиеся инвестиции только для того, чтобы не продать их с убытком. Поймите, действительно ли вы совершаете ошибку, или вы можете держать ее, потому что это временная проблема. По крайней мере, убедитесь, что вы не "сварены как лягушка".
Долгосрочная перспектива требует терпения: Рошон всегда утверждает, что в долгосрочной перспективе доходность портфеля в первую очередь зависит от роста внутренней стоимости компаний, которыми он владеет. Для того чтобы получать прибыль в долгосрочной перспективе, необходимо терпение.

Позитивность

Позитивность в темные времена (2010): Во время кризиса 2008-2009 годов люди говорили, что это будет конец капитализма. Сегодня, 15 лет спустя, мы знаем, что это не так. Эта стойкость подчеркивает важность позитивного отношения к трудностям. Уверенность Рошона в том, что человек способен решать проблемы и становиться сильнее, многого стоит, особенно в трудные времена.
Игнорировать негативные сообщения в СМИ (2012 и 2019): СМИ часто рассказывают о кризисах и экономических проблемах, быстро распространяя плохие новости, что побуждает многих инвесторов продавать. В то же время в мире происходит много позитивных событий. Рошон подчеркивает, что нужно оставаться позитивным и фокусироваться на долгосрочных тенденциях и хороших новостях, которые часто остаются незамеченными (2012). Например, в 2019 году США произвели больше электроэнергии из возобновляемых источников, чем из угля, что является значительным экологическим достижением, которое было в значительной степени проигнорировано медиа. Рошон подчеркивает, что плохие новости имеют тенденцию доминировать в СМИ, но признание прогресса имеет решающее значение. Очень важно сохранять оптимизм. Как сказал Рошон в 2021 году: "На протяжении веков ничто и никогда не строилось с пессимизмом".

10. Правило трех

В 2002 году Франсуа Рошон ввел Правило трех:

Один год из трех рынок падает более чем на 10%.
Одна акция из трех, которые мы покупаем, будет несколько разочаровывать.
Один год из трех мы будем отставать от индексов.

Этому правилу нет научного обоснования, но оно полезно с психологической точки зрения. Понимание этого правила помогает нам сохранять спокойствие во время рыночных бурь. Если мы заранее признаем, что наступят трудные годы, когда наш стиль или наши компании окажутся не в фаворе (иногда без всякой причины), и что биржевые ошибки - это часть инвестирования, мы будем лучше подготовлены, когда они произойдут. Такой образ мышления помогает нам действовать более рационально в трудные времена. Хотя это не всегда легко, мы стараемся не зависеть от краткосрочных результатов, как хороших, так и плохих.

Помните, что Правило трех не является линейным. У вас может быть три хороших года подряд, а потом два или три года не быть высоких результатов. Например, портфель Джона Мейнарда Кейнса не оправдал надежд в первые три года и шесть лет из 18, но в итоге превзошел ожидания на 10% в год.

Американский портфель Рошона недотягивал до рынка в 2016, 2017 и 2018 годах. В 2017 году, после двух лет неудовлетворительной динамики, он отметил: "За 24 года портфель Rochon US Portfolio восемь раз (или 33% времени) недотягивал до S&P 500. Это вполне соответствует нашему "правилу трех", согласно которому мы ожидаем, что индексы будут хуже в среднем не менее чем на один год из трех...".

11. Кризисы создают возможности

Рецессии - часть нашей капиталистической системы. Поэтому лучше использовать эти неизбежные периоды в своих интересах. Как?

Увеличить долю рынка: Более слабые конкуренты обычно закрываются во время рецессий или, по крайней мере, теряют долю рынка в пользу более эффективно управляемых компаний (таких, как те, которыми владеет Рошон). Таким образом, Рошон ищет компании, которые смогут пережить подобные периоды и, возможно, даже увеличить свою долю на рынке, поскольку более слабые конкуренты разоряются (2001, 2005).
Снижение цен на акции: Временное падение фондового рынка (например, во время рецессии) создает возможности для приобретения большего количества акций хороших компаний (2005). Как мы все знаем, лучше покупать в дождливые дни, чем в солнечные. Во время рецессий и других кризисов многие инвесторы продают свои акции по любой цене, думая, что голубое небо больше никогда не вернется (2001). Имейте в виду, что некоторые люди будут ждать, когда "цены упадут еще ниже". Начинайте покупать, когда вам покажется, что цена подходящая, потому что бесполезно пытаться предсказать эти покупки (2009).

Итак, не бойтесь рыночных коррекций, но с самого начала осознайте, что вы будете проходить через них много раз в своей инвестиционной карьере. Постарайтесь извлечь из них как можно больше пользы (2002). Вы даже можете сохранить старые статьи о депрессивных временах фондового рынка, чтобы помнить, что в конечном итоге все закончится хорошо (2003). Если вы владеете предприятиями с отличными бизнес-моделями, сильными балансами и управляемыми компетентными и честными менеджерами, то есть шанс, что они будут лучше. Это не так уж и сложно!

12. Пьедестал ошибок

Франсуа Рошон верит в то, что на ошибках учатся, вдохновляясь "Ошибкой дня" Уоррена Баффетта. Он подчеркивает важность смирения и честности в инвестировании, а это значит, что вы должны признавать свои ошибки, чтобы оставаться смиренными, а еще лучше - учиться на них!

Проанализировав все свои ошибки, Рошон пришел к выводу, что самыми большими его промахами были те, когда он бездействовал, упуская сильные акции, которые, как он знал, имели потенциал. Вот несколько ярких примеров:

Starbucks (2005)
Mastercard (2008)
Google (2010)

Несмотря на признание их потенциала, он упустил эти возможности. Среди других его ошибок - слишком ранняя продажа, когда он говорил, что ему нужно быть более терпеливым.

Моя любимая ошибка Рошона (Visa)

Рошон называет ошибкой то, что он купил Visa только после падения цен в связи с реформой Дурбина. Изначально он считал, что 23x p/e - это слишком дорого, но после падения на 25% он вложил деньги. Позже он понял, что даже при 23 p/e это была бы отличная инвестиция, утроившая вложения за пять лет. Он достаточно критичен и рационален, чтобы назвать это ошибкой, что свидетельствует о его стремлении к самосовершенствованию (2015).

13. Вкус дня

Франсуа Рошон предостерегает от инвестирования в "вкус дня", или модную в данный момент инвестиционную тенденцию. Эти тенденции могут вводить в заблуждение и часто несут в себе скрытые риски. Рошон имеет большой опыт работы на рынках и в 2005 году сказал следующее:

"Удивительно слышать сегодня те же самые аргументы в пользу инвестиций в нефть, которые мы слышали в отношении технологических акций всего шесть лет назад. Это одна и та же песня, один и тот же джингл, но с разными куплетами".

Некоторые из тех, о ком он говорил, - это технологические акции (1999-2000), нефть (2005), казначейские векселя (2008) и криптовалюты вместе с акциями-мемами (2022). Учитывайте моду в инвестировании.

14. Почему стоит инвестировать в акции, а не в золото, казначейские облигации (и криптовалюты)

Акции превосходят золото и казначейские облигации просто потому, что предприятия создают стоимость. Это происходит потому, что компании внедряют инновации, создавая продукты, технологии, лекарства и услуги, которые улучшают нашу жизнь и приносят богатство. Владение экономической долей в этих предприятиях является настоящим источником создания богатства, в отличие от хранения золота в сейфе, которое не приносит денежных потоков и не имеет ценности для общества. То же самое можно сказать и о криптовалютах. Они могут иметь определенную ценность для мира, но они не улучшают нашу жизнь настолько, насколько это делают инновационные продукты. Они, конечно, не приносят денег так, как это делают качественные предприятия.

Если вы не верите Рошону, то легендарный Чарли Мангер также не интересуется золотом:

"У меня нет ни малейшего интереса к золоту. Мне нравится понимать, что работает, а что нет в человеческих системах. Для меня это не факультатив, а моральный долг. Если вы способны понять мир, вы морально обязаны стать рациональным. И я не понимаю, как можно быть рациональным, храня золото".

Или в криптовалюте, говоря, что это "инвестиция в ничто", и называя ее, возможно, даже хуже, чем это:

"Я точно не инвестировал в криптовалюту. Я горжусь тем, что избегаю ее. Это как какая-то венерическая болезнь или что-то в этом роде. Я просто отношусь к ней с презрением. Некоторые люди считают, что это современность, и приветствуют валюту, которая так полезна для вымогательств, похищений, уклонения от налогов и так далее. Я бы хотел, чтобы ее немедленно запретили. Я восхищаюсь китайцами, которые запретили ее. Я думаю, что они были правы, а мы ошибались, разрешая ее".

15. Почему не стоит предсказывать рынок

Прогнозировать рынок - плохая идея по нескольким причинам. Несмотря на то что акции - лучший класс активов в долгосрочной перспективе, большинству инвесторов все равно не удается заработать на них. Причины: высокие комиссионные и плохой тайминг. Многие инвесторы покупают дорого и продают дешево, пытаясь оптимизировать свои входы и выходы из рынка лучше, чем другие, но в итоге все получается наоборот.

Как однажды сказал Чарли Мангер, "90% водителей считают, что они водят лучше среднего!". Точно так же большинство инвесторов думают, что могут перехитрить рынок. Но коррекция рынка - это часть инвестирования в акции и цена, которую вы платите за более высокую доходность, как отмечал Питер Линч. Инвестируйте в компании, которые соответствуют вашим критериям, и не ждите "идеального" момента для покупки акций. Вы должны смиренно относиться к рынку (2003).

Рошон иллюстрирует свою мысль сравнением средней доходности S&P 500, паевых инвестиционных фондов и владельцев этих фондов за 20-летний период (1985-2005 гг.):

Годовая доходность S&P 500: 12%.
Средняя доходность паевых инвестиционных фондов: 9%
Средняя доходность держателей этих фондов: 4%

Как такое возможно? Разница между S&P 500 и взаимными фондами объясняется расходами, связанными с взаимными фондами. Но значительное падение доходности для держателей фондов объясняется тем, что инвесторы склонны покупать и продавать свои взаимные фонды в неподходящее время. Они покупают то, что недавно подорожало, и продают то, что не подорожало. Они основывают свои решения на краткосрочных рыночных котировках, а не на анализе внутренней стоимости. Именно такое поведение и приводит к столь низкой доходности (2006).

В итоге, после почти трех десятилетий инвестирования Рошон считает, что самая большая ошибка, которую совершают инвесторы, - это попытка предсказать финансовые рынки. Ожидание "правильного" момента для покупки или продажи или ожидание большей ясности часто приводит к обратному результату. Исторически сложилось так, что американские компании ежегодно увеличивают прибыль на 6-7% и выплачивают дивиденды в размере 2%, обеспечивая доходность 8-9% в год. Конечно, на протяжении десятилетий случаются рыночные кризисы и резкие падения, поэтому сохранение долгосрочной перспективы имеет решающее значение. Однако для достижения успеха вам следует избегать рыночных прогнозов, инвестировать в надежные компании и ориентироваться на внутреннюю стоимость.

Итак, что я должен ответить, когда кто-то спрашивает меня: "Подходящее ли сейчас время для инвестиций в фондовый рынок?"

Главный урок, который следует запомнить, заключается в том, что даже самая лучшая стратегия выбора акций не сработает, если вы попытаетесь предсказать рынок. Пытаться предугадать время на рынке - большая ошибка, но многие инвесторы продолжают это делать, несмотря на все доказательства против этого. Они часто говорят: "Рынок слишком дорогой, надо временно выйти из него" или "Сейчас не лучшее время для инвестиций". Эти причины меняются каждый год, но ошибка остается неизменной: упустить возможность стать владельцем качественных компаний из-за временных макроэкономических или политических событий (2023).

Вопрос о том, подходящее ли сейчас время для инвестиций, является общим. Однако пытаться предсказать движение рынка бессмысленно. Ключ к успеху на фондовом рынке - просто быть инвестированным. Таким образом, ответ очевиден: это всегда хорошее время для работы на фондовом рынке, если вы собираетесь инвестировать в него надолго.

Постоянное сомнение в правильности выбора времени инвестирования может привести к неправильному поведению. К каким? Покупать только на бычьих рынках в погоне за высокой доходностью или продавать на медвежьих рынках из страха. Такое поведение, известное как "поведенческий штраф", приводит к тому, что фонды акций недотягивают до S&P 500 примерно на 4%. Как мы видели, инвесторы покупают и продают в неподходящее время, что приводит к плохим результатам (2014).

В 2021 году Франсуа Рошон вновь обратился к этому вопросу: "Подходящее ли сейчас время для инвестиций в фондовый рынок?". Он сослался на исследование, согласно которому с 1990 по 2020 год доходность американских фондов акций составила 6,24% в год, в то время как доходность S&P 500 составила 10,7%. Этот разрыв в 4,46% объясняется не только комиссионными за управление. В основном это происходит из-за того, что инвесторы не вовремя переключают внимание с акций на облигации.

Итак, каково же решение? Перестаньте пытаться предсказать фондовый рынок! Это особенно важно во время падения рынка или кризисов. Рошон решил всегда оставаться на 100% инвестированным, сосредоточившись на поиске высококачественных компаний, а не на прогнозировании рынка (2021).

По сути, лучшая стратегия - это (оставаться) инвестированным и сосредоточиться на долгосрочной перспективе. Таким образом, вы избежите ловушек, связанных с неудачным выбором времени для рынка, и получите выгоду от общего роста рынка.

16. Гипотеза отсутствующего гена

Франсуа Рошон рассказывает о "гипотезе отсутствующего гена", объясняя, почему немногие участники рынка добиваются высоких результатов. Он подчеркивает важность хорошего отношения к рыночным колебаниям. По мнению Рошона, те редкие инвесторы, которые в течение длительного времени стабильно опережают рынок, могут обладать чем-то, чего не хватает другим. В действительности им не хватает того, что есть у большинства людей: гипотетического "племенного гена".

"Племенной ген" - это инстинкт выживания, который заставляет большинство людей следовать за стадом. Из наблюдений Рошона следует, что некоторые люди невосприимчивы к этому инстинкту. Они могут идти налево, когда племя идет направо, по сути, лишаясь "племенного гена". Трудно определить, сколько людей лишены этого гена, но, несомненно, это меньшинство.

Уоррен Баффетт признал важность этой концепции много десятилетий назад, дав свой знаменитый совет: "Чтобы преуспеть на рынке, бойтесь, когда другие жадничают, и жадничайте, когда другие боятся" (2013).

По сути, способность мыслить независимо и противостоять стадному чувству - ключевая черта успешных инвесторов. Этот недостающий ген позволяет им принимать решения на основе рационального анализа, а не эмоциональной реакции на движение рынка.

Уметь ничего не делать, когда почти все остальные что-то делают, очень сложно. Как это часто бывает, следование за стадом на финансовых рынках редко бывает выигрышной стратегией (2016). Эта картина, висящая в офисе Брюса Флэтта, прекрасно это иллюстрирует.

Вау, это было довольно много информации. Если вы дошли до конца, то вы большой молодец. Я, конечно, не ожидаю, что вы запомните все это за один присест. Однако я не хотел упустить возможность поделиться с вами мудростью Рошона по важным вопросам инвестирования. Вы можете использовать этот блог в качестве отправной точки, когда вам понадобится вновь обратиться к знаниям Франсуа Рошона. В заключение я расскажу об одном из моих любимых высказываний Рошона о том, как "идти по средней дороге".

Идти по средней дороге

Бен Грэм писал в 1958 году: "Medius tutissimus ibis: по средней дороге идти безопаснее", ссылаясь на римскую историю о Фаэтоне и Фиве о греческом боге, летящем по небу на своей солнечной колеснице. Фаэтона, получившего разрешение управлять солнечной колесницей своего отца, предупредили, чтобы он держался середины траектории: слишком низко - и он подожжет Землю, слишком высоко - и он подожжет небеса. Проигнорировав этот совет, Фаэтон потерял управление и разбился, едва не поджег весь мир. В Giverny Capital Рошон придерживается аналогичного сбалансированного подхода:

Открытый ум против независимого мышления: У нас открытый ум, но в то же время независимое мышление. Мы стараемся поддерживать баланс между скромностью и уверенностью в своих суждениях.
Высокий рост против низкого роста: Мы предпочитаем инвестировать в компании, которые растут быстро, но не слишком, понимая опасность слишком быстрого роста или попадания под изменчивые тенденции.
Высокий и низкий долг: мы понимаем экономическую выгоду от использования долга, но держимся подальше от компаний, которые используют его слишком агрессивно.
Новое против старого: Мы можем инвестировать в компании, связанные с новыми технологиями, но не в те, которые только зарождаются. Мы хотим убедиться в том, что бизнес-модель является надежной и устойчивой.
Высокий и низкий P/E: Мы готовы платить более высокий коэффициент P/E, чем в начале инвестирования, но есть предел, который мы не готовы переступить.
Терпеливые против упрямых: Мы терпеливы, но также знаем, что есть разница между терпением и упрямством.

Рошон добился потрясающих долгосрочных результатов, но он всегда хотел достичь их, не принимая на себя неподобающие риски. Он хочет быть хорошим распорядителем капитала своих партнеров. Постоянно помнить о мудрости Фибуса - значит иметь маяк, указывающий путь к обогащению на фондовом рынке, сохраняя при этом осторожность (2018).

Спасибо, что присоединились ко мне в этом путешествии по ежегодным письмам Франсуа Рошона. Надеюсь, оно было для вас таким же познавательным, как и для меня! Еще раз спасибо и до встречи в следующий раз.