Крупнейший инвестор в мире. Net interest.

Перевод статьи Марка Рубинштейна, Net Interest.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Энни Дьюк - чемпионка по покеру и эксперт по принятию решений. Ее книга 2018 года "Мышление в ставках (ссылка на мой перевод статьи с выводами этой книги)" основана на ее опыте игры в карты и рассказывает о том, как люди могут принимать более разумные решения, когда не все факты доступны. Книга рекомендована ведущими инвесторами, такими как Марк Андреессен и Говард Маркс, и широко читается в инвестиционном сообществе, где принятие решений в условиях неопределенности является основной работой.

На этой неделе Энни выступила на ежегодной конференции Norges Bank Investment Management (NBIM - фонд национального благосостояния Норвегии) в Осло (она вела трансляцию через Zoom). Являясь крупнейшим единовладельцем мировых фондовых рынков, NBIM обладает значительным влиянием, и каждый год он собирает экспертов в различных областях для обсуждения определенной темы - в этом году: Как стать лучшим инвестором. NBIM уже имеет солидный послужной список. За свою 26-летнюю историю он превзошел свой эталон и в настоящее время располагает активами на сумму 1,6 триллиона долларов. Но всегда есть возможность добиться большего, поэтому и была организована конференция. На конференции присутствовали Андреессен и Маркс, а также Адам Грант, Майкл Мобуссен и Марк Роуэн.

Энни Дьюк представила тему своей последней книги "Quit: The Power of Knowing When to Walk Away". С точки зрения инвестиций, умение понять, когда нужно уйти, может стать мощным навыком. Энни рассказала о недавнем исследовании, которое показало, что слишком позднее закрытие позиций существенно снижает эффективность работы инвесторов. "В то время как инвесторы-эксперты генерируют альфу, принимая на себя риск, они возвращают альфу при принятии решений о выходе", - сказала она присутствующим*.

*В документе анализируется примерно 10 000 эпизодов (т.е. полных циклов данной позиции от первого входа до последнего выхода) в 43 активных портфелях акций за 14 лет. В нем делается вывод о том, что принятие решений менеджером на уровне должности имеет тенденцию накапливаться на ранней стадии инвестирования и со временем ослабевать. В среднем позиции удерживаются слишком долго, что приводит к негативному влиянию на портфель от пика до закрытия в размере 7 базисных пунктов на позицию.

Однако с организационной точки зрения выйти из игры может быть непросто. В самом деле, история возникновения NBIM связана с тем, что одна компания не ушла. Это была компания Phillips Petroleum, и она следует давней традиции компаний в нефтяной промышленности, которые делают еще одну попытку...

В 1859 году у "полковника" Эдвина Дрейка заканчивались деньги. Он уже больше года вел бурение в Титусвилле, штат Пенсильвания, и один за другим его финансовые спонсоры теряли надежду. Наконец последний из оставшихся спонсоров прислал ему приказ, предписывающий оплатить счета, закрыть месторождение и вернуться домой. Не успело сообщение дойти до адресата, как Дрейк обнаружил нефть. Так родилась американская нефтяная промышленность.

Похожая история произошла в Персии почти полвека спустя. Джордж Рейнольдс был главным инженером на месте, работая на компанию Burmah Oil, чьи руководители в Шотландии были недовольны медленным прогрессом. Не увидев от Рейнольдса ничего за шесть лет, они отправили ему письмо, в котором сообщили, что если в двух скважинах, которые он бурил в Масджид-и-Сулейман, нефть не будет обнаружена на глубине 1 600 футов, то ему следует "прекратить работы, закрыться и перевезти как можно больше оборудования в Мохаммеру". В мае 1908 года, когда письмо находилось в пути, сначала одна, а затем и другая скважина начала фонтанировать. Рейнольдс отправил телеграмму в головной офис: "Инструкции, которые вы мне посылаете, могут быть изменены в связи с тем, что нефть была обнаружена, поэтому по их получении я вряд ли смогу действовать в соответствии с ними".

Начиная с 1920 года европейцы начали искать нефть ближе к дому. Суэцкий кризис 1956 года придал поискам еще большую актуальность, и в 1959 году в Гронингене (Нидерланды) было обнаружено крупное газовое месторождение. Осознав, что геология Северного моря совпадает с геологией Голландии, нефтяные компании начали разведку в прилегающих водах. Одним из тех, кого это заинтересовало, был вице-председатель компании Phillips Petroleum из Оклахомы, который во время отпуска в Нидерландах в 1962 году заметил буровую вышку недалеко от Гронингена. Он вернулся с коллегами, и в 1964 году они начали бурение.

Через пять лет они так ничего и не нашли. В общей сложности Phillips и другие нефтяные компании пробурили 32 скважины на норвежском континентальном шельфе - и все они оказались сухими. Процесс был дорогостоящим, и в конце концов из Оклахомы пришло сообщение: "Не бурите больше скважин". В ноябре 1969 года компания Phillips предприняла еще одну попытку - по слухам, потому что уже оплатила использование буровой установки Ocean Viking и не могла найти никого другого, кто мог бы взять ее в субаренду. Последнее бурение оказалось успешным: с глубины 10 000 футов под морским дном была добыта нефть.

Дэниел Ергин рассказывает об этом в своей окончательной истории нефтяной промышленности "Приз". По его словам, через несколько месяцев после обнаружения месторождения одного из руководителей Phillips спросили на техническом совещании в Лондоне, какие методы использовала Phillips для диагностики геологии месторождения. "Удача", - прозвучало в ответ.

Открытое Phillips нефтяное месторождение Экофиск оказалось огромным: по первоначальным оценкам, оно содержало более 3 миллиардов баррелей извлекаемой нефти. Добыча началась в 1971 году, но только после резкого роста цен на нефть во время нефтяного кризиса 1973 года стала очевидна его истинная ценность. К тому времени были открыты и другие месторождения, и норвежское правительство стремилось сохранить часть стоимости. Помимо прямого участия, в 1975 году оно ввело специальный налог в дополнение к уже высоким ставкам корпоративного налога, чтобы забирать 78% прибыли производителей.

Первоначально эти налоговые поступления поступали в государственный бюджет. Но комиссия, созданная в 1983 году, предупредила, что колебания цен на нефть не должны напрямую влиять на государственные расходы. Комиссия предложила создать "буферный фонд", чтобы поглощать колебания доходов и не связывать производственную деятельность с решениями о расходах. Идея была уже готова к реализации, когда обвал цен на нефть в 1986 году сделал ее неактуальной. Саудовская Аравия отказалась от политики сокращения добычи в ответ на рост производства в других странах, и цены упали, разрушив надежды норвежского правительства на накопление финансовых резервов.

Когда в 1990 году идея была повторена, инвестировать было уже некуда, но в качестве инструмента, призванного сделать использование нефтяных доходов страны более прозрачным, фонд все же был создан. Пять лет он простоял на месте - "упражнение в бухгалтерии", - пока ненефтяной дефицит страны (усугубленный банковским кризисом, не менее) продолжал превышать ежегодные чистые доходы от нефти и газа.

Наконец, в мае 1996 года министр финансов смог сделать первый перевод в фонд в размере около 2 миллиардов крон (300 миллионов долларов). Позже в том же году в фонд было добавлено еще 45 миллиардов крон (7 миллиардов долларов).

Сейчас объем фонда составляет 17 395 миллиардов крон, что эквивалентно 1,6 триллиона долларов, или 3-кратному ВВП Норвегии. Постепенно деньги добавлялись, но изымалось их меньше, а эффективность инвестиций способствовала росту фонда. Правительство придерживается строгого правила расходования средств, которое позволяет ему изымать только сумму, эквивалентную реальной доходности фонда - по оценкам, около 3% в год, - но 3% от большого числа - это большое число, и таких изъятий достаточно для финансирования 20% государственного бюджета. Тем временем фонд накапливается. Чистые потоки составляют менее половины текущей стоимости фонда; большая часть приходится на инвестиционную деятельность.*

*Часто возникает вопрос, почему Великобритания не попыталась сделать что-то подобное со своей неожиданной добычей нефти в Северном море. Одна из проблем заключается в том, что она никогда не приносила такой прибыли. В отличие от Норвегии, правительство Великобритании не сохраняло прямой финансовой заинтересованности в добыче нефти, а корпоративные налоги были ниже. Великобритания также добывала больше нефти и газа в годы, когда цены были низкими, чем Норвегия: пик добычи в Норвегии пришелся на 2004 год; два пика в Великобритании пришлись на конец 80-х и конец 90-х годов. В период с 1970 по 2014 год государственные доходы от добычи нефти и газа в Великобритании в реальном выражении (2014 год) составили 470 миллиардов долларов, а в Норвегии - 1,2 триллиона долларов. Но также правительство Великобритании (при премьер-министре Маргарет Тэтчер) разрешило частным лицам Великобритании создавать свое собственное богатство за счет доходов от продажи нефти в Северном море, если они того пожелают, за счет снижения налогов. Проблема здесь в том, что эта политика не принесла прямой пользы будущим поколениям, что является ключевым фактором в миссии NBIM, и не была разделена демократическим путем.

На инвестиционной конференции, состоявшейся на этой неделе, были озвучены некоторые из проблем, с которыми сталкивается фонд. Не слишком ли он велик? Соответствует ли его мандат на инвестирование преимущественно в государственные ценные бумаги? Сможет ли он, будучи государственной структурой, конкурировать с частными игроками? Энни Дьюк представила свою презентацию в секции о поведенческих характеристиках лучших инвесторов, а не в секции о создании успешных инвестиционных организаций, но вопрос о том, должен ли фонд отказаться от своей нынешней стратегии, заслуживает внимания.

У NBIM есть смелая цель: стать ведущим крупным инвестиционным фондом в мире.

Будучи государственной структурой на рынке, состоящем из игроков частного сектора, он сразу же сталкивается с препятствиями. Фонд - официально "Глобальный государственный пенсионный фонд" - находится в ведении Министерства финансов, которое делегирует управление центральному банку Norges Bank. Участие Norges Bank восходит к первоначальной идее фонда, которая предполагала, что доходы от продажи нефти будут поступать на счет в кронах и инвестироваться в иностранные ценные бумаги, подобно тому, как банк управляет валютными резервами. Но такая структура также позволяла фонду использовать плащ независимости центрального банка, защищая его от политического вмешательства. Когда стало ясно, что активы будут раздуваться, в 1998 году NBIM был создан как отдельный департамент в Norges Bank.

Контроль со стороны правительства сопровождается серьезными ограничениями. Использование фондом внешних управляющих, вознаграждение сотрудников и распределение активов жестко регулируются. Лимиты вознаграждения устанавливаются исполнительным советом центрального банка по ставкам, которые "конкурентоспособны, но, как правило, не являются ведущими на рынке".* Однако вместо того, чтобы быть недостатком на рынке талантов, компания использует свой государственный мандат как преимущество. "Мы управляем фондом от имени норвежского народа", - говорят в компании, и эта цель кажется сотрудникам очень привлекательной. Даже сотрудники, не являющиеся норвежцами, ценят эту миссию:

*В прошлом году средняя заработная плата 738 сотрудников фирмы составила 142 000 долларов. Те 30% сотрудников, которые имели право на получение бонуса, получили дополнительно 126 000 долларов (обычно максимальная сумма составляет 100% от фиксированной заработной платы). Директора по инвестициям в акции получили по 1,5 миллиона долларов каждый.

"До этого я работал в других местах, делая нескольких очень, очень богатых людей еще более вонючими богачами", - сказал один из них. "Наша миссия - "для будущих поколений" - мне нравится. Для меня это придает смысл моей работе".

Чтобы конкурировать с более высокими зарплатами в других местах, компания также уделяет большое внимание культуре. Генеральный директор Николай Танген нанял экспертов по спортивной психологии и психологической подготовке для работы с персоналом. В прошлом году он пригласил антрополога, который в течение года работал в организации, присоединяясь к сотрудникам на "семинарах, мастер-классах и всевозможных мероприятиях - от лекций до празднования дней рождения, "жаждущих четвергов" и рождественских вечеринок". Генеральный директор не только помогает повысить эффективность работы, но и стремится поощрять веселье. "Чтобы преуспеть в сложной, быстро меняющейся рабочей среде, мы также считаем важным получать удовольствие от работы", - пишет он в стратегическом документе фирмы.

Одно из преимуществ структуры компании заключается в том, что у нее один клиент, поэтому ей не нужно нанимать продавцов и решать проблемы, связанные с конфликтом между эффективностью работы фонда и ростом компании. Предложение 2017 года о создании отдельной организации для управления фондом было отклонено Министерством финансов и парламентом, которые пришли к выводу, что такая структура может создать проблемы принципала-агента, если цели и приоритеты организации не будут полностью совпадать с целями и приоритетами владельца активов.

Единый клиент также означает снижение расходов. В прошлом году фонд отнес на расходы 6,6 миллиарда крон (из которых на персонал пришлось 2,0 миллиарда крон), что эквивалентно 0,045% активов под управлением. С 2012 года этот показатель был на 11-19 базисных пунктов ниже, чем у аналогичных фондов, согласно данным, предоставленным CEM Benchmarking Inc. Компания привлекает внешних управляющих (выплатив им в прошлом году 1,2 миллиарда крон в виде базового вознаграждения и 1,3 миллиарда крон в виде вознаграждения за эффективность), но большая часть активов управляется собственными силами. Из 261 индивидуального портфеля 150 управляются собственными силами, а 111 - внешними управляющими.

Общее распределение активов компании строго регламентируется мандатом, выданным Министерством финансов. С самого начала планировалось инвестировать за границу. Политики наблюдали за тем, как Нидерланды страдают от негативных экономических последствий после обнаружения газа в Гронингене несколькими годами ранее. Вновь обретенное богатство привело к быстрому росту курса гульдена, что сделало экспорт ненефтяной продукции менее конкурентоспособным. Возросла безработица и сократились капиталовложения - явление, получившее название "голландская болезнь". Иностранные инвестиции могли бы помочь снизить риск, а также предотвратить использование фонда в качестве источника дешевого финансирования популистских инициатив внутри страны.

Изначально было предложено разделение активов на 40% акций и 60% фиксированного дохода, но в 2007 году этот вариант был изменен, чтобы 60% фонда было вложено в акции. Сегодня целевой показатель составляет 70%. В 2010 году фонд добавил в портфель не котируемую на бирже недвижимость, а в 2021 году начал инвестировать в инфраструктуру возобновляемых источников энергии.

В рамках этих рекомендаций по распределению активов фонд ориентируется на базовый индекс, определяемый Министерством финансов. С годами состав индекса менялся в результате неявного выбора, который делали поставщики индексов, например, по включению стран, а также явного выбора, который делало само Министерство финансов, например, по этическим соображениям, где Совет по этике часто дает рекомендации. (В настоящее время 169 компаний исключены из инвестиционной системы, а 23 находятся под наблюдением - полный список здесь).

Однако индекс не является единственной движущей силой фонда, он используется в качестве ориентира. Риск, связанный с разработкой эталона, лежит на Министерстве финансов, в то время как Norges Bank берет на себя риск отклонения от него. Изначально предельная ошибка отслеживания составляла 150 базисных пунктов; после финансового кризиса 2011 года она была снижена до 100 базисных пунктов, а в 2017 году вновь повышена до 125 базисных пунктов (правда, с вычетом недвижимости, что в целом компенсировало увеличение).

На протяжении многих лет компания получала повышенную доходность, торгуя на фоне своего индекса. С начала 1998 года ее относительная доходность составила 0,28% в год. Независимая оценка эффективности, опубликованная в 2022 году, показала, что активное управление портфелем акций, в частности, создает стоимость, и что в период с января 1998 года по сентябрь 2021 года активное управление в целом добавило 228 миллиардов крон стоимости до расходов и 170 миллиардов крон после расходов.

Однако, учитывая размеры компании, уловить стоимость от активного управления непросто. Фонд владеет акциями 8 859 компаний по всему миру, в среднем владея 1,5% акций в каждой из них (2,7% в европейских компаниях). В 2022 году фонд упал на 14,1% (хотя и с положительной относительной доходностью в 0,87%), и генеральный директор Танген признал, что "поскольку мы инвестируем практически во весь мир, нам негде спрятаться". Одним из способов повышения стоимости компании является отрицательный отбор - например, у нее не было позиции в Wirecard. За последние десять лет компания заработала 0,17% в годовом исчислении за счет отбора ценных бумаг (примерно наполовину из внутренних источников и наполовину из внешних), а остальная часть относительной прибыли была получена за счет рыночной позиции (0,14%) и кредитования ценными бумагами (0,05%). (Недвижимость уменьшила относительную доходность на 0,06%).

Как владелец активов, компания серьезно относится к своим обязанностям. Она голосует на всех ежегодных собраниях акционеров своих компаний - около 120 000 предложений в год, объявляя о своих намерениях за пять дней до начала голосования в целях обеспечения прозрачности (что делает ее, возможно, третьей по величине консультационной фирмой по доверенностям после ISS и Glass Lewis, учитывая ее влияние). В 2011 году, когда ЕС предложил сделку по рефинансированию греческого долга, NBIM проголосовала против нее - без консультаций с Министерством финансов. Совсем недавно компания возглавила коллективный иск против Silicon Valley Bank - акции, которую ей не удалось негативно отобрать.

Министерство финансов ценит прозрачность, поэтому отдает предпочтение ценным бумагам, котирующимся на бирже. С полным списком ценных бумаг можно ознакомиться на сайте фонда. Однако котируемые ценные бумаги не всегда являются наилучшим вариантом размещения средств для фонда, ориентированного на долгосрочную перспективу, чья миссия заключается в "сохранении и создании финансового богатства для будущих поколений", и NBIM это знает. В течение многих лет руководство фонда просило Министерство финансов разрешить ему инвестировать в частные акции. В письме, направленном в министерство в ноябре прошлого года, генеральный директор Танген и управляющий Norges Bank отметили, что инвестиции в акции, не котирующиеся на бирже, представляют собой естественную эволюцию инвестиционной стратегии фонда по мере сужения рынка листинговых компаний:

"На небольшую часть зарегистрированных на бирже компаний приходится все большая доля рынка акций. Количество зарегистрированных на бирже компаний по всему миру выровнялось. С 2010 года рынок котирующихся акций не вырос больше, чем можно объяснить движением цен на акции. На развитых рынках проводится меньше IPO, а компании, выходящие на рынок, крупнее, чем раньше. Это говорит о том, что GPFG упускает часть роста компаний, не инвестируя в них до тех пор, пока они не будут размещены на бирже и не войдут в эталонный список акций фонда. Эти тенденции не новы, но с течением времени они становятся все более выраженными".

На недавней инвестиционной конференции NBIM Марк Роуэн, генеральный директор Apollo Global Management, добавил свои соображения: "Зачем организации с временным горизонтом 20 или 40 лет беспокоиться о ликвидности?" - спросил он.

"Я не думаю, что стратегии, которые мы использовали в течение последних 40 лет, будут работать в будущем", - сказал он на конференции. "Нам всем придется преодолеть предубеждения, которые мы имеем в отношении государственных и частных компаний". Он утверждал, что если в прошлом частные инвестиции были более рискованными (и более доходными), то теперь их ценность все больше заключается в диверсификации, которую они предлагают, чтобы избежать индексации и концентрации.

Другие долгосрочные фонды уже существуют. По данным CEM Benchmarking, десять крупнейших государственных инвестиционных фондов и пенсионных фондов направляют около 13% своих активов в частные инвестиции. Stanford Management Company, чей генеральный директор Роберт Уоллес выступал на конференции, имеет целевой вес в 38%.

К несчастью для Роуэна, как торговца не котирующимися на бирже активами, Министерство финансов ответило отказом. В white paper, опубликованной в начале этого месяца, министр попросил дать ему дополнительное время на обдумывание предложения NBIM. Создав изящную структуру для фиксации как роста цен на нефть, так и роста цен на акции, министерство должно подумать, экстраполировать ли ему исторические тенденции или попробовать что-то новое.

Возможно, Энни Дьюк еще вернется в Осло за советом.