Влияние долга. Говард Маркс.

https://t.me/holyfinance

Мой партнер Брюс Карш недавно снабдил меня газетной статьей о шахматах, которая вдохновила меня на написание краткой заметки под названием «Необходимость риска (ссылка на перевод)». Реакция на заметку была благоприятной, надеюсь, потому, что люди сочли ее содержание ценным, но вполне возможно, потому, что она заняла всего три страницы против обычных десяти-двенадцати. Воодушевленный таким образом, я решил выпустить еще одну короткую заметку.

Одним из наиболее интересных источников для чтения по практической философии - в том числе философии инвестиций - является блог Collaborative Fund, постоянным автором которого является Морган Хаузел, партнер фонда. Читая размышления Хаузела, я часто думаю: «Это как раз то, что я думаю». А иногда я говорю, как, надеюсь, говорят другие, прочитав мои заметки: «Я никогда не думал об этом в таком ключе».

Особенно интересной мне показалась статья Хаузела от 30 апреля, озаглавленная «Как я думаю о долге». Тема статьи - влияние долгов на продолжительность жизни, и она действительно сводится к обсуждению риска, одной из моих любимых тем.

Хаузел начинает с обсуждения 140 предприятий в Японии, которые продолжают работать более 500 лет после своего основания, и нескольких, которым, как утверждается, более 1000 лет.

Поразительно думать, что пережили эти предприятия - десятки войн, императоров, катастрофические землетрясения, цунами, депрессии, и так до бесконечности. И все же они продолжают продавать, поколение за поколением.

Эти сверхдолговечные бизнесы называются «shinise», и их изучение показывает, что у них есть общая характеристика: они хранят тонны наличности и не имеют долгов. Именно благодаря этому они выдерживают столетия постоянных бедствий.

Очевидно, что при прочих равных условиях люди и компании, имеющие долги, с большей вероятностью попадут в беду, чем те, кто их не имеет. И само собой разумеется, что на дом или автомобиль, который не использовался в качестве залога по кредиту, нельзя обратить взыскание или вернуть в собственность. Именно наличие долга создает возможность дефолта, обращения взыскания и банкротства.

Значит ли это, что долг - это плохо и его следует избегать? Абсолютно нет. Скорее, речь идет о том, насколько уместен размер долга по отношению к (а) размеру предприятия в целом и (б) возможности колебаний прибыльности предприятия и стоимости активов.

Хаузел формулирует этот вопрос, вводя идею потенциальной волатильности в течение всей жизни: «Не только волатильность рынка, но и... волатильность мира и жизни: спады, войны, разводы, болезни, переезды, наводнения, перемены и т. д.». По его мнению, без долгов мы, скорее всего, переживем все события, кроме самых редких и самых нестабильных. Но на ряде иллюстраций Хаузел показывает, что с ростом уровня задолженности диапазон волатильности, которую человек может выдержать, сужается, и при очень высоком уровне долга выжить можно только в самых мягких условиях. По словам Хаузела, «с ростом долга сужается диапазон результатов, которые вы можете вынести в жизни».

Подход Хаузела к размышлениям о долге - и особенно его иллюстрации - напомнил мне о моей заметке от декабря 2008 года «Волатильность + леверидж = динамит». (Если не указано иное, источником последующих цитат является эта записка; во всех случаях выделения сделаны в оригинале). В той заметке я использовал ряд простых графиков, чтобы показать, что чем ниже долговая нагрузка компании, тем большее падение состояния она может пережить. И я сделал следующее замечание о первопричине глобального финансового кризиса, который был в полной силе на момент написания записки:

...количество заемных денег - левериджа - которое разумно использовать, зависит исключительно от рискованности и волатильности активов, которые используются для их приобретения. Чем стабильнее активы, тем большее кредитное плечо можно использовать. Чем рискованнее активы, тем меньше кредитное плечо. Все просто.

Одна из главных причин сегодняшних проблем финансовых учреждений заключается в том, что они недооценили риск, присущий таким активам, как ипотечные кредиты, и в результате купили слишком много ипотечных бумаг на слишком большие заемные средства.

Портфели, кредитное плечо и волатильность

Причина привлечения заемных средств - то есть использования того, что инвесторы называют «кредитным плечом», - проста: повышение так называемой эффективности капитала. Заемный капитал обычно дешев по сравнению с ожидаемой доходностью, мотивирующей инвестиции в акционерный капитал, и, следовательно, по сравнению с вмененной стоимостью акционерного капитала. Таким образом, эффективно использовать его вместо собственного капитала. В казино я слышал, как пит-босс говорил: «Чем больше вы ставите, тем больше выигрываете, когда выигрываете». Аналогично, при заданном объеме собственного капитала (а) чем больше заемного капитала вы используете, тем больше активов вы можете иметь и (б) чем больше активов вы имеете, тем больше будет ваша прибыль... Когда дела пойдут хорошо.

Но мало кто говорит об обратной стороне. Пит-босс никогда не говорит: «...и тем больше вы теряете, когда проигрываете». Точно так же, когда ваши активы падают в цене, чем больше вы использовали кредитное плечо, тем больше потерь вы понесете.

Увеличение прибылей и убытков в результате использования левериджа, как правило, симметрично: определенный размер левериджа одинаково увеличивает прибыли и убытки. Но портфели с кредитным плечом сталкиваются с риском снижения, которому не соответствует повышение: это риск разорения. Самая важная пословица, касающаяся левериджа, напоминает нам: «Никогда не забывайте о человеке шести футов роста, который утонул, переходя ручей, глубина которого в среднем составляла пять футов». Чтобы выжить, нужно пройти через низкие точки, и чем больше у вас леверидж (при прочих равных условиях), тем меньше вероятность того, что вы это сделаете.

... важно признать роль волатильности. Даже если убытки не являются постоянными, колебания вниз могут привести к риску разорения, если портфель имеет высокий уровень левериджа и (а) кредиторы могут прекратить кредитование, (б) инвесторы могут быть напуганы и изъять своей капитал, или (в) нарушение нормативных или договорных стандартов может вызвать принудительную продажу.

Очевидно, что наибольшие убытки, связанные с использованием заемных средств, возникают тогда, когда потенциал колебаний в сторону снижения недооценивался в течение значительного периода времени и, таким образом, использование заемных средств стало чрезмерным. Как правило, «нормальные уровни волатильности» - те, которые наблюдаются регулярно и подтверждены исторической статистикой, - используются в расчетах инвесторов и отражаются в размерах кредитного плеча, которое они используют. Именно отдельные «хвостовые события» приносят инвесторам с заемными средствами наибольшие убытки:

Проблема в том, что экстремальная волатильность и убытки возникают лишь изредка. И по мере того как проходит время, когда этого не происходит, все более вероятным кажется, что этого никогда не случится - что предположения относительно риска были слишком консервативными. Таким образом, возникает соблазн ослабить правила и увеличить кредитное плечо. И часто это делается как раз перед тем, как риск окончательно заявит о себе. Как пишет Нассим Николас Талеб в книге «Одураченные случайностью»:

Реальность гораздо более жестока, чем русская рулетка. Во-первых, она выдает роковую пулю довольно редко, как револьвер, у которого сотни, а то и тысячи камор вместо шести. После нескольких десятков попыток человек забывает о существовании пули, находясь под оцепенением ложного чувства безопасности... Во-вторых, в отличие от четко определенной точной игры вроде русской рулетки, где риски видны любому, кто способен умножить и разделить на шесть, здесь человек не наблюдает за стволом реальности... Таким образом, человек способен невольно играть в русскую рулетку - и называть ее каким-нибудь альтернативным «низкорисковым» именем.

...Во всех сферах нашей жизни мы принимаем решения, основываясь на том, что, по нашему мнению, может произойти. И, в свою очередь, в значительной степени основываемся на том, что обычно происходило в прошлом. Чаще всего мы ожидаем, что результаты будут близки к норме, но знаем, что нередко случаются и более удачные или более неудачные исходы. Хотя мы должны помнить, что время от времени результат будет выходить за пределы обычного диапазона, мы склонны забывать о потенциальных отклонениях. И что важно, как показали недавние события, мы редко рассматриваем результаты, которые случаются лишь раз в столетие... Или вообще ещё не случались.

Циклы в использовании кредитного плеча

В моей второй книге «Освоение рыночных циклов: перевести шансы на свою сторону (ссылка на основные тезисы книги)", одна из самых длинных и, вероятно, самых важных глав - та, которую я не планировал писать, когда только сел за стол: «Цикл отношения к риску». Психология инвестора оказывает доминирующее влияние на рынок в краткосрочной перспективе, а установки, которые мотивируют инвестиционные решения, часто носят циклический характер, доводя рынки до иррациональных крайностей, а затем корректируясь в противоположном направлении... До противоположной крайности.

Отношение, определяющее использование заемного капитала, является примером такого циклического процесса. Когда в течение некоторого времени дела идут хорошо - цены на активы растут, доходность инвестиций положительная, а использование заемного капитала окупается в виде более высоких доходов, - инвесторы воспринимают заемный капитал как благотворное явление. В результате

благоприятные аспекты левериджа становятся общепризнанными,
негативный потенциал упускается из виду,
инвесторы заинтересованы в том, чтобы использовать больше средств,
кредиторы готовы предоставлять больше средств, а
правила и нормы, регулирующие использование левериджа, становятся более попустительскими.

Но когда события становятся негативными, этот процесс идет в обратном направлении... Леверидж наказывается, а не поощряется. Таким образом, его использование снижается. И что немаловажно, кредиторы предоставляют меньше кредитов и пытаются потребовать погашения непогашенного долга, если могут, что приводит к негативным последствиям для заемщиков. Таким образом, как мы часто видим, психология часто отклоняется от «золотой середины» и движется к экстремальным максимумам, которые предвещают болезненные потери при достижении экстремальных минимумов.

Источник потерь от чрезмерного использования кредитного плеча можно лучше всего понять, адаптировав мою любимую новую цитату из книги Эдварда Ченслера «Цена времени», которую я приводил в январской заметке «Легкие деньги (ссылка на мой перевод)»:

Манчестерский банкир Джон Миллс проницательно заметил [в 1865 году], что «как правило, паники не уничтожают капитал; они лишь выявляют степень, в которой он был уничтожен ранее [использованием чрезмерного кредитного плеча в хорошие времена]».

Разумное использование долга

Как и во многих других аспектах инвестирования, определение надлежащего объема заемных средств должно быть функцией оптимизации, а не максимизации. Учитывая, что леверидж увеличивает прибыль, когда она есть, и что инвесторы вкладывают деньги только тогда, когда ожидают прибыли, может возникнуть соблазн считать, что правильная сумма левериджа - это «все, что вы можете получить». Но если помнить о том, что (а) кредитное плечо способно увеличивать потери, когда они есть, и (б) о риске разорения при крайне негативных обстоятельствах, инвесторам обычно следует использовать меньше максимально возможного. Успешные инвестиции, возможно, усиленные умеренным использованием кредитного плеча, обычно должны обеспечивать достаточную доходность - то, о чем мало кто задумывается в хорошие времена.

Вот как я обобщил это в статье «Волатильность + леверидж = динамит»:

Очевидно, что трудно всегда использовать правильное количество кредитного плеча, потому что трудно быть уверенным в том, что вы в достаточной степени учитываете риск. Кредитное плечо должно использоваться только на основе явно осторожных предположений. Следует отметить, что если вы занимаетесь чем-то новым, непроверенным, рискованным, нестабильным или потенциально опасным для жизни, вам не следует стремиться к максимизации прибыли. Вместо этого следует проявлять осторожность. Ключ к выживанию лежит в том, о чем постоянно твердит Уоррен Баффетт: запас прочности. Использование 100% кредитного плеча, которое могут оправдать активы, часто несовместимо с гарантией выживания при неблагоприятном исходе...

Чем рискованнее базовые активы, тем меньше кредитного плеча следует использовать для их покупки. Консервативные предположения в этом вопросе не позволят вам получить максимальную прибыль, но, возможно, спасут вашу финансовую жизнь в плохие времена.

Правильное отношение к долгу, возможно, лучше всего отражает одна из самых старых максим: «Есть старые инвесторы, а есть смелые инвесторы, но старых смелых инвесторов не так уж много». Использование умеренной суммы заемного капитала позволяет сбалансировать стремление к увеличению прибыли и осознание возможных негативных последствий. Только так можно надеяться на долговечность 500-летних историй успеха, о которых говорит Морган Хаузел.