От изобилия к жесткой экономии: почему следующее десятилетие не будет похоже на предыдущее. Research Affiliates.

Перевод статьи от Research Affiliates.

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Ключевые моменты

• Длительные периоды нулевых процентных ставок в сочетании со стимулирующей налогово-бюджетной политикой позволили инвесторам накопить достаточный капитал, чтобы выдержать самый быстрый цикл ужесточения за последние 40 лет.
• Текущая распродажа акций может стать переломным моментом при переходе от десятилетия изобилия к десятилетию жесткой экономии, которое оказывает давление на цены ценных бумаг по мере нормализации экономики и стремления рынков к равновесию
• Ожидается, что более высокие процентные ставки и инфляция сохранятся, усиливая риски влияния дефицита бюджета США на рост ВВП и ограничивая способность Федеральной резервной системы предотвратить рецессию.
• Возвращение макроэкономической волатильности должно побудить инвесторов пересмотреть тактическое распределение активов. Мы считаем, что ценные бумаги, реальные активы, а также акции развивающихся рынков и долговые обязательства в местной валюте хорошо подходят для таких условий.

Экономический спад в США, который казался предрешенным в начале 2023 года — то, что некоторые окрестили “самой ожидаемой рецессией в истории”, — еще не полностью материализовался. Трещины продолжают появляться, но пока они еще не срослись. Многие, в том числе и мы в некоторой степени, недооценили устойчивость экономики и рынков капитала, учитывая обильную ликвидность и благоприятную политическую среду после мирового финансового кризиса. Для начала, Федеральная резервная система проводила политику нулевых процентных ставок в течение 10 из последних 15 лет, самый последний период легких денег закончился в марте 2022 года. Экспансивная налогово-бюджетная политика, особенно в ответ на пандемию COVID-19, еще больше повысила ликвидность, обеспечив инвесторам, домовладельцам и корпорациям основу для накопления достаточного капитала, чтобы противостоять последствиям самого быстрого цикла ужесточения за последние 40 лет.

Владельцы ценных бумаг наслаждались эффектом обогащения от неуклонно растущего рынка акций и облигаций, домовладельцы рефинансировались, чтобы зафиксировать низкие ставки по ипотечным кредитам, в то время как компании погашали свои долговые обязательства по столь же низким ставкам. По данным Goldman Sachs, примерно у половины долговых обязательств, выпущенных компаниями из списка S&P 500, срок действия истекает только после 2030 года! Даже потребители без капиталовложений смогли увеличить свои сбережения во время пандемии благодаря щедрым государственным расходам. Обилие корпоративных денежных средств также позволило более крупным компаниям снизить уровень конкуренции за счет деятельности по слияниям и поглощениям и ценообразования, подготовив почву для доминирования на фондовом рынке "Великолепной семерки" (Alphabet, Amazon, Apple, Meta Platforms, Microsoft, Nvidia, Tesla).

Нормализация - сигнал к пробуждению от самоуспокоенности

Трещины начали проявляться в первом квартале из-за регионального банковского кризиса, вызванного быстро растущими процентными ставками. После уверенного первого полугодия, вызванного энтузиазмом по поводу генеративного искусственного интеллекта, опасения по поводу повышения долгосрочных процентных ставок привели к коррекции индекса S&P 500 к концу октября.

“Повышение ставки по федеральным фондам на 525 базисных пунктов привело к тому, что процентные расходы по государственному долгу в ближайшие кварталы превысят расходы на оборону”.

Мы рассматриваем текущую распродажу как потенциальную точку перегиба при переходе от десятилетия изобилия к десятилетию жесткой экономии. По крайней мере, так будет ощущаться, когда экономика нормализуется после искажений, вызванных COVID-19, и беспрецедентных ответных мер политики. Цены на акции и долгосрочные активы с фиксированным доходом могут продолжать снижаться, поскольку рынки капитала стремятся к равновесию после многих лет растущей концентрации акций мегакапитализации и незначительной, а часто и отрицательной, долгосрочной премии.

В краткосрочной перспективе экономика может оставаться на подъеме, а инвесторы - довольными, но прекращение отсрочки по студенческим кредитам, истощение сбережений эпохи COVID и влияние инфляции на потребителей являются последними препятствиями, прокладывающими путь к возможной рецессии. Только на этот раз сохраняющиеся инфляционные силы и более высокие темпы обслуживания долга, вероятно, помешают ФРС поспешить на помощь.

Более высокие процентные расходы усиливают риски дефицита

Самая большая разница между прошлым десятилетием и будущим - это уровень процентных ставок. Растущий дефицит бюджета не представлял особой угрозы, когда стоимость заимствований была близка к нулю, но повышение ставки ФРС на 525 базисных пунктов в ходе текущего цикла ужесточения привело к тому, что процентные расходы по государственному долгу в ближайшие кварталы затмят расходы на оборону. Процентные платежи в настоящее время составляют 32% всех налоговых поступлений и в следующем году могут превысить расходы на здравоохранение. И боль от увеличения расходов на обслуживание долга только начинается. Покрытие растущих процентных расходов повлияет на расходы в других разделах федерального бюджета и экономики, что снизит вероятность принятия Вашингтоном крупных программ бюджетного стимулирования для поддержки роста ВВП.

Ожидается, что более высокие ставки также приведут к снижению цен на активы, развязывая порочный круг снижения прироста капитала и аналогичных налоговых поступлений, на которые правительство рассчитывает в качестве источника доходов. Более низкие государственные доходы, в свою очередь, создают потребность в большем объеме заимствований, что приводит к ежегодному дефициту бюджета и еще большему росту государственного долга. Хотя никто не останавливал музыку большую часть последних 15 лет, эта игра в макроэкономические музыкальные стулья не может продолжаться вечно.

Инфляция, вероятно, сохранится

И второе различие - это инфляция. После снижения с почти двузначного уровня в годовом исчислении в середине 2022 года, потребительские цены и цены производителей в США снова растут. Цены на сырьевые товары были ключевым фактором недавнего всплеска инфляции и, как ожидается, останутся высокими в средне- и долгосрочной перспективе из-за растущего спроса как на ископаемое топливо, так и на возобновляемые источники энергии. Капитальные затраты на разведку нефти и природного газа сократились за последние несколько лет, поскольку производители были вынуждены справляться с рисками “зеленой эволюции” и ее влиянием на стратегическое планирование. Однако мировая экономика еще не достигла пикового спроса на нефть, а это означает, что добычу необходимо поддерживать на текущем уровне или даже увеличивать. По оценкам Международного энергетического агентства (МЭА), мировой спрос на нефть увеличится до 105,7 млн баррелей в сутки к 2028 году с 99,8 млн баррелей в сутки в 2024 году. Многие возобновляемые источники энергии, такие как ядерная энергия и аккумуляторные батареи, также зависят от сырьевых товаров, что создает долгосрочный спрос на добычу различных материалов - от меди до урана и редкоземельных металлов. Цены на уран, например, резко подскочили, поскольку ожидаемый спрос вырос. В результате сырьевые ресурсы будут упорно препятствовать управлению инфляцией.

Инфляционное и связанное с ним давление еще сильнее за пределами США. В Соединенном Королевстве инфляция в прошлом году превысила 10% и остается на несколько пунктов выше, чем в США. Австралия и Германия также изо всех сил пытаются снизить рост цен. Вместо инфляции спроса, к которой он стремился, Банк Японии сейчас имеет дело с той же инфляцией цен, что и в остальном развитом мире. В условиях ослабления иены, роста доходности и зависимости от импорта энергоносителей, рост цен на нефть может привести к еще большим осложнениям для восстанавливающейся Японии, таким как сокращение ее иностранных инвестиций. Как недавно отметил Мохаммед Эль-Эриан, “существует риск того, что беспорядочный выход японских властей дестабилизирует внутренние балансы, вынуждая их избавляться от позиций в иностранных корпоративных и суверенных облигациях" (Bloomberg “(BBO) Time to Hasten YCC Exit or Fuel Instability”).

Светские перспективы на следующее десятилетие также выглядят менее радужными, поскольку богатые поколения продолжают стареть. Действительно, демографические данные выглядят неблагоприятными как для роста, так и для инфляции на всех развивающихся рынках, за исключением нескольких избранных. Китай - один из многих регионов, сталкивающихся с реальностью старения населения. В то время как снижение производительности представляет наибольший риск в Азии, бэби-бумеры и другие стареющие группы населения на Западе начинают сворачивать накопленный за всю жизнь капитал, продавая активы для покупки товаров и услуг. Этот переход создает попутный ветер для инфляции, одновременно оказывая давление на цены активов.

Позиционирование для эпохи, когда важны реальные доходы

Взятые вместе, нормализация ликвидности и экономической политики, в первую очередь прекращение политики ФРС (центральные банки вмешиваются при первых признаках системного стресса), требуют от инвесторов подготовиться к новой эре инфляции и волатильности. Что касается распределения активов, то увеличение или уменьшение рисков зависит от того, на каком этапе жизненного цикла ваших личных инвестиций вы находитесь, принимая во внимание устойчивость к риску, временной горизонт и надвигающиеся события с ликвидностью.

“Хотя никто не останавливал музыку большую часть последних 15 лет, эта игра в макроэкономические музыкальные стулья не может продолжаться вечно”.

В то время как период после GFC был эпохой, в которой доминировала исключительная доходность портфеля 60/40 в США, возобновление макроэкономической волатильности в 2020-х годах наряду с растущими геополитическими рисками в регионе Китая, Восточной Европы и Ближнего Востока являются причинами, по которым инвесторам также следует пересмотреть тактическое распределение активов в своих портфелях.

Для тех, кто вышел на пенсию или имеет фиксированный доход, более высокие ставки являются долгожданным облегчением после ничтожной доходности последнего десятилетия. Чтобы понять влияние повышения ставок, учтите, что с конца 2021 года по конец октября доходность наличных денег была примерно такой же, как у индекса S&P 500. Мы ожидаем, что реальные процентные ставки останутся положительными в течение следующего десятилетия, что сделает облигации привлекательным активом.

Учитывая, что наш прогноз инфляции на следующее десятилетие на 2,6% выше текущих 10-летних инфляционных ожиданий, мы в целом предпочитаем TIPS номинальным облигациям для получения консервативного дохода. Если наши ожидания относительно повышенной волатильности инфляции в предстоящее десятилетие действительно оправдаются, тактическое распределение между ними принесет дополнительную пользу.

Текущий уровень долга просто слишком высок, чтобы эффективно сдерживать инфляцию, особенно если дефицитные расходы США останутся на уровне военного времени. Реальные активы с достаточной ликвидностью, включая золото, сырьевые товары, недвижимость и, возможно, даже небольшую долю цифровых активов, для тех, кто полностью осознает риск, хорошо подходят для такой среды.

Для инвесторов в акции сейчас самое подходящее время ребалансировать портфели, сильно ориентированные на лидерство фактора роста. Мы считаем, что акции фактора стоимости находится в лучшем положении, чем рост, и ожидаем, что разброс между ростом и стоимостью сократится, поскольку оценка акций приобретает все большее значение при определении ожидаемой доходности.

Хотя мы прямо не касались доллара в этом обсуждении, мы считаем, что он слишком сильный и должен ослабевать (ссылка на мой перевод их исследования по доллару). Наше исследование показывает, что в условиях ослабления доллара, международные акции и облигации должны демонстрировать более высокие показатели. В течение следующего десятилетия мы видим интересные возможности в акциях развивающихся рынков и долговых обязательствах в местной валюте, хотя в краткосрочной перспективе эти активы могут продолжать дешеветь в условиях снижения риска, которое приходит с рецессией.

Двадцать лет назад балансовые отчеты развивающихся рынков были в гораздо худшем состоянии, чем на развитых рынках. За последние десятилетия эта дихотомия претерпела изменения, поскольку страны с развивающейся экономикой извлекли уроки из своих ошибок и продемонстрировали гораздо лучшую бюджетную и денежно-кредитную сдержанность как в прошлом, так и во многих своих сегодняшних аналогах с развитыми рынками. Политики стран еврозоны повысили ставки ранее и взяли инфляцию под контроль с меньшими последствиями, чем в прошлых эпизодах. Развивающиеся рынки имеют доступ к сырьевым товарам, пользующимся высоким спросом, что обеспечивает естественную базу для роста, а их рынки капитала готовы оправиться от перепроданности из-за многолетнего недостаточного распределения.

Устойчивость рынка сохранялась дольше, чем многие ожидали, но сильные глобальные встречные ветры снижают шансы на то, что рецессии вообще удастся избежать. Хотя растущая волатильность может привести к краткосрочным неприятностям, она также открывает инвестиционные возможности, ранее недоступные. Глобальная распродажа ставок была сложной для держателей облигаций, но возврат к более нормальной процентной ставке открывает будущие возможности для получения дохода. Недавняя высокая инфляция была болезненной для потребителей, и мы ожидаем большей волатильности инфляции из-за ослабления валют и увеличения спроса на сырьевые товары. Компенсация последствий высокой инфляции достигается за счет способности тактически корректировать позиционирование, чтобы использовать преимущества активов, которые в нынешние времена показывают лучшие результаты.