Активное стоимостное инвестирование: Избегание ловушек стоимости. Research Affiliates.

Перевод статьи Research Affiliates.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Ключевые моменты

• Фундаментальные предпосылки для фактора стоимости в ближайшие годы остаются сильными, однако может потребоваться более избирательный подход, направленный на то, чтобы избежать "ловушек стоимости". Эти ловушки стоимости - дешевые компании, чьи недостатки еще не полностью отражены в ценах, - увеличивают риск и снижают доходность для стоимостных инвесторов.
• Согласно 32-летнему исследованию американских акций, инвестиционная стратегия, которой удается избегать "ловушек стоимости", обеспечивает более высокий потенциал роста за счет более концентрированного, но менее рискованного участия в наименее дорогих акциях. Простым способом достижения этой цели является отсеивание характеристик, которые сигнализируют о ловушках стоимости.
• Низкое качество и импульс, обусловленный настроениями, являются общими чертами "ловушек стоимости". Если отсеять проблемные акции, используя сигналы импульса и качества, доходность повысится по всем компаниям, кроме самых дорогих. Эти улучшения наиболее заметны в двух квинтилях рынка с самой низкой оценкой, где прогнозируемая премия за стоимость увеличивается на 5,2% в год.

"Инвестор должен делать очень мало вещей правильно, пока он или она избегает больших ошибок".
-Уоррен Баффетт, Письмо акционеров Berkshire Hathaway Inc 1992 г.

После потерянного десятилетия, стоимостное инвестирование вновь ожило в 2022 году, возглавляемое давно забытыми секторами, такими как энергетика, промышленность и даже некоторые розничные компании. Многие портфели намеренно или непреднамеренно перешли к "росту любой ценой", и в тот год их застали врасплох. Исследование, проведенное в 2020 году, в самый разгар падения фактора стоимости, показало, что современное предпочтение акций роста было неустойчивым в долгосрочной перспективе (Arnott, Harvey, Kalesnik, and Linnainmaa, 2020). Исследователи подсчитали, что даже если относительная оценка стоимости и роста акций будет оставаться экстремальной, структурные компоненты стоимости должны приводить к годовому превосходству в 4,5% в год. Если разрыв в относительной оценке вернется к более нормальному уровню, то преимущество стоимости будет еще больше.

Несмотря на интенсивность подъема стоимости в 2022 году, фундаментальные предпосылки для того, чтобы стоимость опережала рост в ближайшие годы, остаются весомыми. Пауза в динамике стоимости в 2023 году дает инвесторам возможность изменить баланс между стоимостью и ростом. Тем не менее, "легкая часть" в достижении преимуществ стоимости (тупой выбор стоимостных акций с дешевыми коэффициентами оценки), возможно, уже позади, и в будущем может потребоваться более избирательный подход.

Долгосрочные инвесторы всегда предпочитали покупать недооцененные компании и терпеливо ждать, пока они вырастут в цене. Однако среди самых дешевых компаний есть такие, у которых есть очень веские причины оставаться недооцененными, такие, чьи недостатки еще не полностью отражены в цене, и такие, которые находятся на пути к банкротству. Эти "ловушки стоимости" с длинными хвостами падения представляют собой издержки для портфелей стоимости, ослабляя доходность с поправкой на риск (и абсолютную). Инвестиционная стратегия, которой удается избежать большинства таких ловушек, обеспечивает более высокий потенциал роста со временем, позволяя инвесторам добиться более концентрированного, но менее рискованного участия в наименее дорогих акциях.

Сколько стоит попасть в ловушку стоимости

Чтобы проиллюстрировать оценку ловушек стоимости, мы использовали простую метрику в качестве основы для простой стратегии инвестирования в стоимость. Используя классический коэффициент Fama-French "book-to-market", мы разделили американские акции крупных и средних компаний на взвешенные по капитализации квинтили от наименее до наиболее привлекательных. Мы проводили эту сортировку раз в год, в конце марта. Инвестиции в самый недорогой (привлекательный) квинтиль представляют собой наиболее глубокую стоимостную экспозицию, в то время как инвестиции в самый дорогой (непривлекательный) квинтиль представляют собой наиболее сильную анти-стоимостную экспозицию или экспозицию роста. На данный момент самый недорогой квинтиль акций торгуется с 70-процентным дисконтом к общему рынку, а самая дорогая группа акций торгуется с 570-процентной премией. Такое ошеломляющее относительное ценообразование демонстрирует возможности, которые все еще существуют в стоимостных акциях сегодня. Исторически эти возможности относительного ценообразования были значительно меньше, в среднем -60% для самого дешевого квинтиля и +300% для самого дорогого квинтиля. Мы рассчитали доходность и риск для каждого оценочного квинтиля за период с апреля 1990 года по декабрь 2022 года. Этот 32-летний период является несмещенным, поскольку он включает в себя два отдельных интервала сильного роста стоимости (1990-1996 и 2000-2007) и два интервала сильного роста (1997-1999 и 2014-2020).

* Соотношение балансовой и рыночной стоимости. Балансовая стоимость - это стоимость активов минус стоимость обязательств. Рыночная стоимость компании - это рыночная цена одной из ее акций, умноженная на количество акций в обращении.
- прим. Holy Finance

"Вместо того чтобы исключить весь пул акций с самой низкой оценкой, мы предлагаем несколько простых способов отделить драгоценные камни от ловушек".

Результаты инвестирования по принципу "book-to-market" за весь период наблюдений не впечатляют. Как показано в таблице 1, доходность увеличивается по мере роста дешевизны, пока мы не достигнем двух последних квинтилей - самых недооцененных. Второй по дешевизне квинтиль показывает не лучшие результаты, чем средний квинтиль. Но самый дешевый квинтиль имеет самый показательный результат: его доходность не лучше, чем у второго по дороговизне квинтиля, при большей волатильности.

Самый дешевый квинтиль является конечной остановкой для всех компаний, проходящих линию от дорогих к дешевым, что делает его более склонным к удержанию относительно стабильной группы компаний, которые достигают премии за стоимость в более долгосрочном периоде, по сравнению со вторым дешевым квинтилем. Это проявилось во время мирового финансового кризиса, когда более высокая оборачиваемость второго квинтиля дешевых компаний позволила ему вовремя сократить долю в финансовом секторе, чтобы ослабить свою чувствительность к последовавшей за этим катастрофе. Это во многом объясняет более низкую доходность самого дешевого квинтиля по сравнению со вторым дешевым квинтилем.

В самом дешевом квинтиле находятся компании с такими структурными проблемами, что они либо остаются сильно недооцененными, либо, что еще хуже, выходят из бизнеса. Эти компании, которые мы называем "ловушками стоимости", часто называют "дешевыми по причине". Их характеристики риска и доходности подрывают показатели портфеля инвесторов с глубокой ценностью.

Этот феномен "ловушки стоимости" хорошо задокументирован и заставляет многих инвесторов исключать самые дешевые акции, предпочитая искать стоимость в более безопасных пулах. Но действительно ли это лучший подход? Категорически исключая акции из квинтиля самых дешевых, вы также исключаете многие акции, не пользующиеся спросом и имеющие очень привлекательный потенциал роста. Вместо того чтобы исключать весь пул, мы предлагаем несколько простых способов отделить драгоценные камни от ловушек, повышая риск и доходность для инвесторов в ценные бумаги.

Роль качества

В 2015 году Крис Брайтман и его соавторы показали, что компании с одинаковой дивидендной доходностью могут существенно различаться по финансовому качеству и, следовательно, по способности поддерживать дивидендные выплаты. Отбирая компании более высокого качества, инвесторы, ориентированные на дивиденды, могут избежать неосознанных вложений в "лимоны" и добиться более стабильно высокой дивидендной доходности. Аналогичным образом, очень дешевые компании могут отличаться по качеству. Некоторые компании имеют прочные фундаментальные основы бизнеса, но столкнулись с циклическим спадом. Такие акции торгуются с дисконтом, но, скорее всего, вернутся к более разумной цене по мере восстановления их бизнеса, и они представляют собой привлекательную игру на повышение стоимости. В отличие от них, другие компании - "ловушки стоимости" - дешевы, потому что находятся на пути к банкротству из-за таких факторов, как неэффективное управление, слабость баланса или изменения в конкурентной среде. Здесь мы используем аналогичную проверку качества, чтобы избежать таких "лимонов". Мы ориентируемся на два разных показателя качества - низкий уровень дистресса и инвестиционный уровень:

Низкий уровень дистресса, включающий совокупность показателей, учитывающих структуру капитала компании и доходность выплат инвесторам, является показателем здоровья баланса, который измеряет адекватность финансовой деятельности компании. Он поощряет компании, которые имеют более высокую способность покрывать свои долговые обязательства и не полагаются в значительной степени на заемный капитал. Если компания не сможет остаться платежеспособной и пережить спад в своем бизнесе, у нее не будет шансов преодолеть разрыв в оценке. Еще один способ избежать риска дистресса - выявить компании с высокими выплатами акционерам: компании, столкнувшиеся с финансовыми трудностями, скорее всего, сократят выплаты дивидендов (Coffinet, Pop, and Tiesset 2013) и/или снизят объемы выкупа акций, чтобы сохранить больше денежных средств.

Инвестиции оценивают эффективность использования компанией капитала. Компании с относительно высокими инвестициями не обязательно являются более прибыльными и не обязательно приносят больше прибыли инвесторам. Возможно, в долгосрочной перспективе они разменивают здоровое вознаграждение инвесторов на строительство империи. Инвесторы либо не понимают этого изначально, либо им все равно, потому что их привлекают эти быстрорастущие компании. Завышенная цена таких компаний приводит к снижению доходности, когда компания получает убыточную прибыль от деятельности с отрицательной чистой приведенной стоимостью.

Оценивая качество, мы не стремимся к компаниям с самыми высокими показателями дистресса и инвестиционных показателей, поскольку такой подход может не вписываться в рамки инвестиций в глубокую стоимость. Например, многие компании с надежной структурой капитала и высокой доходностью для инвесторов, такие как Cisco Systems, имеют более высокую цену, отражающую их низкий риск. Другие компании, возможно, не принимают на себя достаточно риска, чтобы обеспечить максимальный рост и акционерную стоимость. Вместо того чтобы смешивать высококачественные компании, которые разбавляют нашу стоимость, мы просто избегаем худших нарушителей нашего определения качества. Для этого мы строим составной показатель качества на основе низкого уровня дистресса и инвестиций и удаляем примерно 25% компаний с наихудшими показателями качества.

В таблице 2 показано улучшение показателей по квинтилям оценки при исключении низкокачественных акций. Доходность улучшается во всех квинтилях, кроме самых дорогих. Дорогие акции в меньшей степени подвержены чрезмерному влиянию риска неплатежеспособности, чем дешевые акции, что снижает эффективность отбора по качеству. Два квинтиля с самой низкой оценкой демонстрируют наиболее значительное улучшение доходности. Отсеивание этих имен позволяет квинтилю 4 достичь доходности, превышающей доходность среднего квинтиля, а квинтилю 5 - приближающейся к ней. Помимо доходности, мы также наблюдаем снижение волатильности в трех из пяти квинтилей, и неудивительно, что наибольшее снижение волатильности мы наблюдаем в самом дешевом квинтиле за счет удаления "дешевых по причине" акций.

Роль импульса

В то время как отбор по качеству интуитивно привлекателен для большинства инвесторов, использование импульса часто вызывает споры, особенно среди стоимостных инвесторов. В конце концов, акции не становятся "ценными", если не испытывают значительных потерь. В отличие от этого, импульс стремится вложить средства в недавние успехи, избегая при этом компаний, не пользующихся популярностью. Тем не менее, помимо стоимости, импульс является одним из наиболее убедительных источников избыточной прибыли, по крайней мере, на бумаге.

Как написали Роб Арнотт и его соавторы в 2017 году, симулированная доходность импульса не оправдалась при применении импульсных стратегий в реальном мире. Авторы указывают на три ловушки, которых следует избегать импульсным инвесторам, включая (1) высокий оборот в переполненных сделках, (2) небрежную дисциплину продаж, игнорирующую тот факт, что импульс подвержен эффекту разворота, и (3) повторение победителей и неудачников, которые растут или падают так долго, что их импульс практически не отслеживается.

"Финансовая отчетность публикуется поздно и медленно, в то время как новая информация быстрее, хотя и не всегда полностью, отражается в цене акций по мере изменения настроений".

Чтобы избежать этих ловушек, мы рассматриваем импульс не как сигнал, на который нужно делать ставку, а скорее как проявление настроения рынка, против которого нельзя делать ставку. Хотя фундаментальные данные остаются самым надежным показателем стоимости компании, мы признаем, что финансовая отчетность публикуется поздно и медленно, в то время как новая информация быстрее, хотя и не всегда полностью, отражается в цене акций по мере изменения настроений. Наиболее убедительные объяснения эффективности импульса кроются в поведенческих предубеждениях. Если рынок изначально слабо реагирует на новости о компании, то ценовая динамика акций может продолжать отражать устаревшую информацию до тех пор, пока рынок не отреагирует сильнее.

Готовым примером может служить отчет короткого продавца по семейству компаний Adani, опубликованный в начале 2023 года. Hindenburg Research опубликовала отчет 24 января 2023 года, но сильная негативная реакция последовала 27 января с падением на -18,5%. После того как компания отказалась от запланированной на 1 февраля распродажи акций, в течение месяца акции несколько раз теряли двузначную доходность, достигнув 27 февраля просадки в -69%. После этого акции развернулись и восстановились на 91% к концу мая.

Эпизод с Adani иллюстрирует как первоначальную недостаточную реакцию, так и последующую чрезмерную реакцию и разворот, характерные для импульса. Избегая стоимостных компаний с наихудшим импульсом, мы стремимся исключить инвестиции в акции, которые могут оказаться стоимостными ловушками. Цены на акции могут отражать информацию о таких компаниях, но медленный характер финансовой отчетности еще не отражает (и не может отразить) динамику недостаточной реакции, избыточной реакции и разворота.

Параллельно с подходом к качеству мы создали составной показатель импульса, основанный на различных показателях импульса с поправкой на риск, и снова исключили примерно 25% компаний с плохим импульсом из нашей совокупности крупных и средних компаний США. В таблице 3 показана доходность по квинтилям оценки, когда из портфелей были исключены акции с плохим импульсом. Как и в случае с качеством, доходность повысилась в большинстве оценочных квинтилей, но наиболее значительные улучшения наблюдались в двух самых дешевых категориях. Инвесторы в акции роста менее подвержены ситуациям "падающего ножа", в то время как инвесторы в акции глубокой стоимости должны быть настороже. Благодаря исключению плохих импульсных акций самый дешевый квинтиль имеет более низкий риск и получает доходность, превышающую доходность более дорогих квинтилей.

Сочетание качества и импульса

Отдельно продемонстрировав преимущества избегания акций с плохим качеством и плохим импульсом при стоимостном инвестировании, мы используем обе концепции при выборе инвестиций. При этом мы можем выбрать менее строгий критерий, исключающий акции как с низким качеством, так и с низким импульсом. В качестве альтернативы мы можем выбрать более строгий критерий, который исключает акции либо с плохим качеством, либо с плохим импульсом. Второй подход приведет к исключению большего количества акций, в результате чего портфель окажется более концентрированным. Однако если низкое качество - это ловушка стоимости, то нет смысла продолжать держать акции низкого качества только потому, что у них хорошая динамика. Точно так же нет смысла покупать падающие ножи только потому, что они обладают приемлемыми качественными характеристиками. Соответственно, мы выбрали более строгий вариант, при котором акции отсеиваются, если у них либо плохое качество, либо плохая динамика. В целом такой отбор исключает примерно 40-45% компаний из набора возможностей.

"Держание акций с плохим импульсом или низким качеством мало способствует диверсификации портфеля, а скорее приводит к "диворсификации"* для стоимостных инвесторов".

*Diworsification - дословно "ухудшафикация", означает ситуацию, когда увеличение диверсификации портфеля приводит к ухудшению его качества.
- прим. Holy Finance

На графике 1 показано влияние на доходность и волатильность удаления нежелательных качественных или импульсных акций в разбивке по квинтилям оценки. Более подробная информация представлена в таблице 4. С точки зрения доходности, удаление нежелательных акций улучшает все квинтили оценки, и теперь два самых недорогих квинтиля приносят более высокую доходность, чем средний квинтиль. С точки зрения риска, несмотря на более высокую концентрацию, волатильность портфеля значительно снижается, на 2% для самой дешевой группы акций и остается неизменной для квинтиля 4. Это показывает, что владение акциями с низким импульсом или низким качеством мало способствует диверсификации портфеля, а скорее приводит к "диворсификации" для стоимостных инвесторов.

Снижение риска можно также рассмотреть через призму просадок. Мы изучили максимальную просадку для каждого квинтиля оценки за весь 32-летний период измерения, а также во время стрессовых событий, включая лопание технологического пузыря (8/31/2000-9/30/2002), GFC (10/31/2007-2/28/2009) и крах COVID (1/31/2020-3/31/2020). Максимальная просадка для каждого квинтиля может приходиться на разные моменты времени в рамках окна исследования событий.

В таблице 5 показана разница в просадках между отобранными и неотобранными портфелями. Наиболее значительные преимущества в подавляющем большинстве случаев наблюдаются в двух самых дешевых квинтилях. Случай с крахом COVID выделяется тем, что исключение акций низкого качества и низкого импульса не привело к существенному улучшению результатов ни в одном квинтиле оценки. Мы предполагаем, что в этот период акции торговались не на основе фундаментальных показателей, а на основе восприятия рынком того, сможет ли бизнес извлечь выгоду из перехода к виртуальной потребительской экономике под давлением блокировок. В самых дорогих квинтилях удаление акций низкого качества и акций с низкой динамикой ухудшило результаты, поскольку эти фильтры могут отбрасывать некоторые достойные компании, которые с большей вероятностью отскочат после чрезмерной реакции инвесторов на всю ситуацию с блокировкой. Однако среди самых дешевых акций в этот сложный период все же наблюдался нейтральный или небольшой выигрыш.

Вывод

На американском фондовом рынке по-прежнему сохраняются значительные разрывы в оценке, что предоставляет инвесторам благоприятное время для вхождения или ребалансировки в сторону инвестиций, ориентированных на стоимость. Если предположить, что текущие относительные оценки остаются неизменными, то, по нашим оценкам, премия к стоимости акций крупных и средних компаний США может составлять 2,4% в год. Однако, используя эту возможность, стоимостные инвесторы должны понимать, что простая покупка и удержание недооцененных акций может не быть оптимальной стратегией. Многие недооцененные акции прекрасно восстанавливаются, вознаграждая терпеливых инвесторов высокими доходами. Другие, столкнувшись со структурными проблемами или неправильным управлением, остаются недооцененными или даже приближаются к банкротству. Такие ловушки стоимости повышают риск и снижают доходность для инвесторов в стоимость. По нашим оценкам, очистка самых дешевых акций с помощью сигналов импульса и качества увеличивает прогнозируемую премию за стоимость до 5,2% в год, используя ту же модель относительной оценки.