Инфляция: Не открывайте шампанское (пока). Research Affiliates

Перевод статьи Research Affiliates

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Ключевые моменты

• Несмотря на то, что инфляция упала ниже 3% в первой половине 2022 года, давайте не будем праздновать слишком рано, поскольку существует вероятность восстановления инфляции позже в 2023 году.
• Инфляция не всегда носит временный характер, это всего лишь один из широкого спектра последствий.
• Предостерегаем инвесторов от чрезмерного оптимизма в отношении инфляции и советуем быть готовыми к возможности более высокой инфляции в будущем.

Поскольку инфляция сейчас находится ниже 3%, многие вздыхают с облегчением, возможно, думая: “Я рад, что это закончилось!” Но давайте не будем слишком торопиться с открытием шампанского. В начале этого года мы прогнозировали, что инфляция может опуститься ниже 3% и резко восстановиться в течение того же года.

Большинство наблюдателей приходят в восторг, когда они правильно прогнозируют, будут ли акции, облигации, инфляция или ВВП расти или падать. У нас хватило наглости спрогнозировать, что инфляция будет снижаться и восстанавливаться. Поскольку прошлогодняя инфляция в 6,5% почти полностью пришлась на первую половину года, мы сказали нашим инвесторам, что, вероятно, возникнет иллюзия снижения инфляции в первой половине года, возможно, даже падения ниже 3% к середине года, а затем иллюзия резкого роста инфляции во второй половине года. И благоприятная первая половина, и пугающая вторая половина - иллюзии, потому что они полностью основаны на данных, которые мы замеряем с 2022 года.

Мы предупредили наших инвесторов, чтобы они не присоединялись к массовому празднованию, когда инфляция упадет в первой половине года. Мы предсказывали, что появятся радостные сообщения – будь то от инвесторов, экспертов, политиков, экономистов или репортеров – о том, что инфляция сдерживается. Это именно то, что мы наблюдаем. Мы также предупредили наших инвесторов о том, что восстановление инфляции во второй половине 2023 года вероятно и не является основанием для паники. Наконец, мы предположили, что, если инфляция восстановится в соответствии с нашими ожиданиями, нам следует ожидать, что бесчисленные наблюдатели будут удивлены и глубоко обеспокоены. Это по-прежнему результат с высокими шансами.

Мы находим ошеломляющим тот факт, что так мало экономистов и инвесторов оглядываются назад. Многие компании инвестируют значительные ресурсы, пытаясь оценить, как будут выглядеть отчеты по инфляции за будущие месяцы. Мы никогда не знаем с какой-либо точностью, какой будет новая месячная инфляция.

Открыть шампанское??

Инфляция - это очень просто, не что иное, как дисбаланс спроса и предложения. Во всем мире мы сопоставили вызванный стимулирующими мерами всплеск спроса на товары и услуги (из-за переброса наличных на банковские счета потребителей и настроения тратить так, словно завтрашнего дня не будет!) с вызванным карантином падением предложения товаров и услуг (из-за сбоев в цепочке поставок, своевременные производственные протоколы, и миллионы людей либо не могут, либо не хотят работать). По мере устранения причин несоответствия спроса и предложения исчезает и инфляция.

“Спагетти-график” ниже дает нам повод поаплодировать быстрому уничтожению инфляционных демонов в 2021-2023 годах. В начале этого года мы опубликовали статью, в которой анализировалась траектория инфляции в четырнадцати развитых экономиках по всему миру за последние полвека. Этот график составлен (и обновлен) на основе этого исследования. Что это нам показывает?

Перевод вышеупомянутого исследования - https://t.me/holyfinance/180

• Инфляция пересекала порог в 8% 31 раз в 14 странах, которые мы изучали. После первого превышения 8% она может быстро рассеяться: Новой Зеландии потребовалось всего 15 месяцев, чтобы увидеть, как инфляция начала 1990 года на уровне 8% отступила к целевому показателю в 2%, который, по-видимому, является целью центральных банков (по иронии судьбы, таргет 2% впервые предложен центральным банком Новой Зеландии в конце 2000-х годов). Или же она может медленно рассеиваться: инфляция в Испании превысила 8% в 1970 году и не опускалась ниже 2% до 1997 года, спустя целое поколение.
• Если мы определим “временную инфляцию” исходя из возврата к 2% или менее в течение двух лет, то текущий виток глобальной инфляции может привести к появлению трех кандидатов: Канады, Испании и США. История, однако, менее обнадеживающая. Если мы присмотримся повнимательнее, то два прошлых эпизода временной инфляции (Новая Зеландия, 1990-91 гг., и Япония, 1980-82 гг.) не были ничем подобным! Оба они были завершением нескольких пиков, во время которых только последний всплеск инфляции, превысивший 8%, быстро рассеялся (в конце концов). Вы можете видеть пунктирные зеленые линии, воспроизведенные в правой части графика. Здесь мы видим, что инфляция 1980-82 годов в Японии фактически началась в 1971 году. Это считается отдельным эпизодом только потому, что за это время она упала ниже 4%. Аналогичным образом, инфляция в Новой Зеландии в 1991-92 годах фактически началась в 1984 году. Таким образом, эти инфляционные всплески были частью гораздо более долгосрочной инфляции, длившейся 11 и 7 лет соответственно.
• В 9 из наших 14 стран инфляция превысила 8% после карантина из-за Covid. Во всех девяти из этих стран инфляция уже значительно ниже своего пика после Covid. В США и Испании этот показатель уже ниже 3% и быстро падает.

Другими словами, в то время как быстрое снижение инфляции в прошлом было редкостью, на этот раз все точно будет по-другому. Так гласит рынок!

Придержите аплодисменты

Некоторые неверно истолковали наши статьи об инфляции как предполагающие, что временной инфляции (инфляции, которая рассеивается в течение года или двух) не произойдет. Точнее, наша работа показала, что временная инфляция вполне возможна, но находится в самом конце потрясающе широкого спектра исходов. Наш совет состоял в том, что читателям не следует сбрасывать со счетов возможность мягкой или временной инфляции. Они также не должны зацикливаться на этом в качестве своего главного ожидания.

На графике ниже показана траектория скользящей 12-месячной инфляции ИПЦ (без учета сезонных колебаний) за последние годы и до 2023 календарного года.

• Сплошная темно-синяя линия показывает фактический результат до конца 2022 года.
• Пунктирная оранжевая линия показывает наш прогноз на январь этого года, показывающий, что произошло бы, если бы каждый месяц 2023 года ежемесячная инфляция составляла 46 базисных пунктов (что соответствует средней инфляции ИПЦ за предыдущие три года) с нулевой изменчивостью в течение всего года. В результате получается не прямая линия, как мог бы ожидать сторонний наблюдатель. Вместо этого это ярко выраженная буква "V", как следствие того факта, что почти вся инфляция 2022 года пришлась на первое полугодие.
• Пунктирная зеленая линия показывает наш прогноз того, что произошло бы, если бы инфляция была нулевой каждый месяц в 2023 году. Опять же, мы не получаем прямой линии. Мы получаем букву “L”. В течение первого полугодия мы заменяем месячную инфляцию в размере 1% нулевой. Во второй половине года мы заменяем месячную инфляцию, близкую к нулю, нулевой.
• Пунктирная синяя линия, как и сплошная синяя линия, также показывает фактические результаты инфляции, которые теперь продлены до середины 2023 года. Другими словами, пунктирная оранжевая линия, наш прогноз на начало года, почти точно соответствовала фактическому результату, пунктирной синей линии.

Я не питаю абсолютно никаких иллюзий по поводу того, что эта удивительно мягкая посадка в каком-либо смысле нормальна. Было замечательной удачей, что ежемесячные отчеты по инфляции были настолько стабильными из месяца в месяц и так последовательно соответствовали среднему показателю за предыдущие три года. “Прогноз инфляции” ФРС Кливленда в настоящее время прогнозирует инфляцию в июле на приемлемом уровне в 35 базисных пунктов.

Поскольку эта цифра заменит нулевую инфляцию с июля прошлого года, это фактически приведет к росту инфляции, что почти соответствует оранжевой пунктирной линии.

Мы не столь пессимистичны в отношении второго полугодия, как прогноз, обозначенный оранжевой пунктирной линией. Оранжевая линия завершает год на уровне 5,7%, что находится на самом высоком уровне нашего собственного ожидаемого диапазона на конец года. Предположим, например, что мы наблюдаем инфляцию в среднем на 20-40 базисных пунктов каждый месяц до конца года. Тогда мы должны увидеть, что инфляция в годовом исчислении вырастет где-то между 4% и 5,5% к концу года.

Мы находим немного забавным тот факт, что, если инфляция завершит год на половине своего пикового уровня середины 2022 года, это станет негативным шоком для многих (на самом деле, вероятно, для большинства) инвесторов. Если мы закончим год с инфляцией в 4,5%, мы будем довольны этой обычно благоприятной развязкой после опасного инфляционного всплеска, но большая часть инвестиционного сообщества, СМИ и политической элиты, вероятно, будут встревожены (страх продается!).

Что нас ждет в будущем?

Первый график в этой статье показывает, что инфляция в 8% редко бывает мягкой или временной. Требуются серьезные политические ошибки — в случае инфляции 2021-23 годов, двухпартийные ошибки — чтобы спровоцировать инфляцию такого масштаба. Эти политические ошибки вряд ли будут исправлены до тех пор, пока наши центральные банки и политические лидеры не потеряют большую часть доверия, а население больше не будет мириться с “невезением”, которое политическая элита обычно хочет обвинить как фактор начала инфляционных процессов.

Если мы решим рассматривать порог в 8% в качестве нашего ключевого показателя серьезной инфляции, мы увидим, что существует 21 “разрешенный” эпизод, что означает, что инфляция опустилась ниже повсеместного целевого уровня в 2%. Из них три эпизода были “пиковыми”, что означает, что они никогда не достигали 10%-ной инфляции. Еще три эпизода подъема все еще происходят сейчас и остаются на высоком уровне; США - один из примеров. Есть еще три “разрешенных” примера, в которых инфляция в конечном итоге вернулась к 2% или ниже. Два из них были связаны с “множественными пиками”, что означает, что они опустились ниже 4% и отскочили выше 8%, прежде чем окончательно опуститься ниже 2%.

Более типично, что инфляция в 8% переходит на более высокие уровни, которые мы называем “ускоряющейся инфляцией”. Из 21 разрешенного эпизода инфляции в 8% и более, 18 перешли к более высоким уровням в 10% и более, четыре с несколькими пиками (снижение ниже 4% перед восстановлением выше 8%). Во время нынешнего всплеска инфляции в 6 из 14 стран уровень инфляции превысил 10%, и ему еще предстоит стабилизироваться.

“Мы бы предположили, что к концу 2023 года отскок до 4% или выше более вероятен, чем продолжающееся падение в ближайшей перспективе до 2% или менее”.

Более интересной информацией в этой таблице является средний промежуток времени, необходимый для того, чтобы взять инфляцию под контроль. Когда мы преодолеем уровень инфляции в 8%, среднее время, необходимое для сдерживания инфляции, зависит от обстоятельств. Если инфляция достигает максимума и не достигает 10% или более, то средний результат заключается в том, что инфляция остается повышенной в течение 4,1 года, прежде чем она опустится ниже 2%. Если, с другой стороны, инфляция ускорится до следующего уровня (10%) или выше, средний срок, необходимый для сдерживания инфляции, составит 15,3 года.

Очень важно отметить, что это исторические закономерности. Они не являются прогнозом. Но это поучительная история. Если инфляция будет сдержана в течение 4 лет или меньше, инвесторы могут быть разочарованы ожиданием. Но мы бы расценили это как успех в самом благоприятном конце нашего очень широкого ассортимента.