Гипотеза эффективного рынка против «Roaring Kitty». Research Affiliates.

Перевод статьи Research Affiliates.

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Ключевые моменты

• Традиционные финансы рассматривают риск, неприятие риска и премию за риск как основные мотивы инвесторов, в то время как поведенческие финансы считают страх, жадность, стадность и другие слишком человеческие эмоции главными движущими силами рынков капитала.
• Возможно, современные финансы выиграли бы, если бы на заре своего развития предложили гипотезу неэффективного рынка. Такую гипотезу было бы легче подтвердить и труднее опровергнуть, чем ее более «рациональный» аналог, гипотезу эффективного рынка.
• Когда речь заходит о премии за риск по акциям, нам необходимо определить три понятия: рискованный актив (глобальные акции, акции США и т. д.), безрисковый актив (наличные, казначейские облигации, TIPS) и разницу в ожидаемой доходности между ними.

Это часть серии статей, заимствованных из моего вклада в юбилейный, 50-й специальный выпуск «Журнала управления портфелем».

Введение

Большая часть современных финансов относится к одному из двух лагерей: неоклассические финансы и поведенческие финансы. Первые утверждают, что рынки эффективны, вторые - наоборот. Первые определяют риск, неприятие риска и премию за риск как фундаментальные факторы поведения инвесторов. Вторые определяют страх, жадность, стадность и другие слишком человеческие эмоции как ключевые движущие силы рынков капитала, хотя такая неэффективность может варьироваться на разных рынках и во времени и, следовательно, будет сбивать с толку большинство инвесторов большую часть времени.*

*В 2013 году Нобелевская премия по экономическим наукам была одновременно присуждена Юджину Фаме за его новаторскую работу в области эффективности рынка, Бобу Шиллеру за демонстрацию неэффективности рынка и Ларсу Питеру Хансену за методы измерения и тестирования обоих факторов.

В то время как академическая финансовая наука десятилетиями принимала гипотезу эффективных рынков (EMH), а многие адепты считали ее неопровержимым фактом, практикующее сообщество было настроено более скептически. На рисунке 1 показано, почему. На первом графике показано, что произошло, когда сток-пикер в социальных сетях под ником «Roaring Kitty» выступил за шорт-сквиз акций GameStop (GME) в январе 2021 года. Акции выросли в 17 раз за две недели на фоне отсутствия фундаментальных новостей о бизнесе компании. На втором графике показано, как акции компании Zoom Video Communications (ZM), специализирующейся на видеоконференциях, взлетели во время пандемии в 2020 году, а также акции Zoomability (ZOOM), шведского производителя транспортных средств для отдыха. Обе акции выросли в четыре раза за шесть месяцев: первая - благодаря своевременным технологическим инновациям, вторая - благодаря тикеру.

Дэвид Хиршлейфер проводит простой мысленный эксперимент в замечательной статье 2001 года. Он представляет себе альтернативную реальность, в которой основой современных финансов являются «Гипотеза неэффективных рынков» (DMH) и «Модель ожидания и восприятия» (DAPM), а не EMH и Модель ценообразования капитальных активов (CAPM).* Он предполагает, что если бы гипотеза неэффективного рынка была принята на заре современных финансов, она была бы более легко проверяема и менее легко фальсифицируема, чем EMH.

*Рассмотрим этот замечательный отрывок из книги Дэвида Хиршлейфера («Психология инвестора и цена активов». Journal of Finance 56 (4): 1533-1597): «В смутные дни, предшествовавшие появлению современных финансов, некоторые уважаемые экономисты, такие как Адам Смит, Ирвинг Фишер, Джон Мейнард Кейнс и Гарри Марковиц, считали, что индивидуальная психология влияет на цены. Что, если бы создатели теории ценообразования на активы последовали этому пути? Представьте, что социологи из Чикагского университета выдвинули гипотезу о неэффективных рынках: цены неточно отражают всю доступную информацию. Блестящий психолог из Стэнфорда, назовем его Билл Блант, изобретает модель «Неустойчивое ожидание и восприятие» (или DAPM), в которой для прогнозирования доходности ценных бумаг используются косвенные индикаторы рыночной недооценки. Представьте себе эйфорию, когда исследователи обнаружили, что эти показатели неправильной оценки (такие как book/market, earnings/price и доходность в прошлом), а также показатели настроения, такие как количество солнечного света, оказались сильными предсказателями будущих доходов. В этот момент казалось, что гипотеза неэффективных рынков является наиболее подтвержденной теорией в социальных науках».

Премия за риск по акциям

Слова имеют последствия. Премия за риск предполагает наличие логичного homo economicus, который делает инвестиционный выбор, основываясь на здравом рассуждении и объективной реальности. Как минимум, премия за риск предполагает коллективно рациональный рынок, где эмоции индивидов нивелируются в некоем психологическом варианте центральной предельной теоремы. «Безумие толпы» не может существовать. Но предположим, что на заре EMH ученые мыслили как Хиршлейфер, признавали человеческую составляющую рынков капитала и пытались понять природу и величину «премии за страх» вместо якобы поддающейся количественной оценке «премии за риск».

«Премия за страх» учитывает человеческие эмоции и делает многие из «аномалий» и «факторов», которые поглотили академические финансы в последние десятилетия, неудивительными, возможно, даже ожидаемыми. Могут ли на эффективном рынке акции, демонстрирующие стремительный рост, оцениваться с отрицательной премией за риск? При большинстве условий, конечно, нет.* Их риск и вклад в портфельный риск объективно выше, чем у безрискового актива. Поэтому рынок должен ожидать достаточного будущего роста, чтобы оправдать премиальные мультипликаторы оценки, какими бы большими они ни были.

*Конечно, если бета-фактор или корреляция актива с остальным портфелем отрицательны, отрицательная премия за риск (или даже отрицательная доходность) может иметь смысл. Неоклассические финансы также допускают отрицательную премию за риск (более того, уверенность в том, что это так, с такими активами, как лотерейные билеты), предполагая предпочтение перекоса. Некоторым людям нравятся низкие шансы на большую выплату настолько, что они готовы мириться с отрицательными средними и медианными ожидаемыми доходами. В данном обсуждении я не учитываю предпочтение асимметрии, поскольку homo economicus не должен ценить асимметрию настолько, чтобы мириться с отрицательной ERP. Я рассматриваю «предпочтение перекоса» как удобный способ адаптировать EMH к миру иррационального выбора, не то что ERP, который варьируется во времени и по активам. Ни тот, ни другой пример не является особенно полезным в наших попытках предсказать рынки и цены активов.

И наоборот, при наличии премии за страх, может ли наша акция роста быть оценена по отрицательной премии за страх? Конечно! Всякий раз, когда страх упустить что-то (FOMO) заставляет инвесторов с ужасом смотреть на активы с низким уровнем риска. Чарли Мангер часто замечал: «Миром движет не жадность. Им движет зависть». Трудно представить, как инвестор может рассматривать инвестиции в сегодняшнюю «Великолепную семерку» как менее рискованные, чем вложения в наличные. Но «Великолепная семерка» вполне может иметь отрицательную «премию за страх», предлагая в будущем более низкую доходность, чем наличные деньги, если инвесторы в совокупности будут бояться альтернативной стоимости неиспользуемых денежных резервов больше, чем волатильности своих любимых акций роста*.

*Тот, кто придумал выражение «Великолепная семерка», явно не смотрел этот фильм. К концу фильма четверо из семи погибают.

Несколько мифов, связанных с премией за риск по акциям (ERP), сохранялись довольно долго, поэтому важно отделить мифы от фактов, чтобы лучше понять естественные пределы премии за риск. Начнем с неоспоримого: Акционеры занимают более низкое положение в структуре капитала компании. Облигации имеют право первого требования на ресурсы компании, акции - вторичны. Поэтому, чтобы рынки капитала «работали», акции должны оцениваться на уровнях, которые могут обеспечить более высокую ожидаемую будущую доходность, чем облигации. Эта взаимосвязь должна быть особенно очевидной при сравнении акций с (якобы) безрисковыми государственными облигациями. Неудивительно, что владельцы акций получили огромную прибыль от своих инвестиций. Когда инвесторы коллективно ожидают более высокую доходность акций по сравнению с облигациями или наличными, мы называем это ожидание «премией за риск по акциям».

По своей сути премия за риск по акциям - это дополнительная прибыль, которую мы должны получить по сравнению с безрисковым активом в качестве вознаграждения за нашу готовность нести риск. Но безрисковых активов не существует. Наличные деньги могут иметь нулевую волатильность, но их покупательная способность со временем снижается. Если мы не планируем потратить деньги завтра, наличные не являются безрисковыми. Облигации могут иметь повторяющийся купон, который создает иллюзию устранения риска из нашей способности финансировать долгосрочные расходы. Но у большинства из нас есть потребности в расходах, которые меняются со временем, в частности, растут в связи с инфляцией. Длинные казначейские ценные бумаги с защитой от инфляции (TIPS), облигации, привязанные к инфляции, могут быть использованы для финансирования реального плана расходов далеко в будущем с минимальным риском. Короче говоря, безрисковый актив будет варьироваться от инвестора к инвестору, в зависимости от того, на какие будущие расходы направлены наши инвестиции.

Соответственно, нам необходимо четко определить значение термина «премия за риск», чтобы избежать путаницы или разногласий, которые коренятся в семантике, а не в реальных разногласиях. Нам нужно не только определить, что такое безрисковый актив (например, наличные, облигации или TIPS) и что такое рисковый актив (например, акции США, глобальные акции, отдельные акции или другой рисковый актив). Также необходимо указать, какую разницу в доходности мы используем. Премия за риск может быть основана на разнице ожидаемой арифметической доходности за один год, геометрической разнице доходности, логарифмической разнице доходности или компаундированной разнице доходности за несколько лет. При таких семантических различиях мы рискуем пропустить друг друга мимо ушей в любом диалоге на эту тему.

На рисунке 2 показано, как это может происходить. Предположим, мы сравниваем избыточную доходность за прошлые годы, которую я определяю как логарифмическую разницу между доходностью акций и облигаций, а вы - как годовую арифметическую разницу между доходностью акций и казначейских обязательств. За последние 75 лет я бы рассчитал избыточную доходность в 5,6% по сравнению с вашими 8,8%. Это большая разница, но мы оба были бы правы.* Любое обсуждение избыточной доходности в прошлом или ожидаемой премии за риск по акциям должно точно указывать, какие определения мы используем.

*Мое давнее предпочтение, которое так и не получило широкого распространения, заключается в геометрической разнице доходности акций и облигаций, привязанных к инфляции, поскольку и те, и другие имеют инфляционный компонент. Денежная доходность по своей сути краткосрочна и очень изменчива, в то время как прогнозируемая доходность фондового рынка по своей сути долгосрочна и более стабильна. Если мы определим ожидаемую будущую доходность фондового рынка как сумму текущей доходности плюс долгосрочный ожидаемый рост дохода, то эта сумма вряд ли изменится более чем на 1-2 процентных пункта за один год. При этом облигации обеспечивают номинальную доходность, а акции и TIPS - реальную. В условиях инфляции инвесторы в акции и TIPS получают инфляционный компонент, так что доход (купоны TIPS или дивиденды фондового рынка, а также цены соответствующих активов) может расти вместе с инфляцией. Казначейские облигации этого не делают. Растущая инфляция помогает TIPS, может помочь акциям и, несомненно, вредит облигациям.

Заключение

Многие из основополагающих теорий современных финансов могут вводить в заблуждение и даже хуже. Но это не значит, что они не несут никакой пользы. Хотя множество фактов, от «Roaring Kitty» до «Zoomability», могут продемонстрировать, что рынки в реальном мире далеко не эффективны и что homo economicus так же неуловим, как йети, но, стремясь к большей ясности и сосредоточившись на том, что именно означают эти концепции на индивидуальном уровне, мы можем лучше понять, почему и как рынки и инвесторы ведут себя так, как они ведут. Да, инвесторы склонны к иррациональному принятию решений, к поведенческим предубеждениям и когнитивным ошибкам. У них также могут быть отдельные и разные определения премии за риск по акциям и ее компонентов. Но это не значит, что мы должны отказаться от ERP или других фундаментальных принципов современных финансов. Наша задача сегодня - думать так же, как Хиршлейфер, когда он разрабатывал премию за страх на акции и гипотезу неэффективного рынка, и стремиться преодолеть разрыв между традиционными и поведенческими финансами.