Выборы и фондовый рынок: Поляризация преобладает над политикой. Research Affiliates.

Перевод статьи Research Affiliates.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/h0lyf1nance

Ключевые моменты

• Анализ ежедневных показателей фондового рынка до и после всех 24 президентских выборов в США, начиная с 1928 года, показывает, что политика победителя оказывает меньшее влияние на реакцию рынков, чем то, насколько близкими и спорными были выборы.
• Акции обычно падают в преддверии близких выборов, затем резко растут в последнюю неделю кампании, а после дня выборов продолжают свой подъем, хотя и с большей волатильностью. Мы считаем, что это связано с тем, что страх перед исходом выборов усиливается (по обе стороны прохода), а затем ослабевает (по одну сторону прохода).
• В преддверии выборов акции роста и акции стоимости, как правило, демонстрируют схожие показатели. Однако после выборов стоимостные акции, как правило, восстанавливаются, когда Республиканцы выигрывают, а акции роста восстанавливаются, когда к власти приходят демократы.

Введение

«Выборы имеют последствия», - сказал президент Барак Обама республиканцам в Конгрессе после своего переизбрания в 2012 году. Это действительно так, и для финансовых рынков их последствия наиболее заметны, когда исход выборов близок, а политическая обстановка поляризована.

Действительно, то, как выборы влияют на рынки, лишь в малой степени зависит от того, какую политику проводит победитель - республиканскую или демократическую, поддерживает ли он свободный рынок или более регулируемую экономику, предпочитает ли он интервенционистскую внешнюю политику изоляционистской. Краткосрочное влияние выборов на рынок в большей степени зависит от того, насколько они близки и спорны. Разумеется, каждые президентские выборы объявляются самыми важными за все время, подвергая нас литании ужасов в случае победы другой стороны. Так что для наших целей «близкие и спорные» означает, что все такие выборы ощущаются как спорные в преддверии дня голосования.

В случае с небольшим перевесом и разногласиями, фондовый рынок часто растёт за неделю до того, как избиратели придут на избирательные участки, возможно, потому, что ожидания уже сформированы и исход выборов кажется менее сомнительным по мере приближения к ним. Акции также могут расти в течение нескольких дней после того, как бюллетени будут отданы и исход выборов будет решен, независимо от политики победителя.

Почему либерал против консерватора имеет меньшее значение, чем то, насколько напряженными будут выборы и поляризован ли электорат? Потому что если каждая сторона воспринимает проигрыш как катастрофу, ее сторонники будут инвестировать соответствующим образом. В преддверии выборов они будут избегать риска. Но когда выборы закончатся и неопределенность рассеется, те, кто выиграл, почувствуют облегчение от результата и вернутся к рискованным позициям. Те, кто проиграл, несомненно, впадут в уныние, но они и так уже не склонны к риску, поэтому их портфели уже отражают эти опасения. Обе стороны продают за несколько недель до выборов. Одна сторона покупает после них.

Мы поверхностно проверили этот тезис еще в 2000-х годах и применили его в оверлеях фьючерсов на несколько слишком близких по срокам выборов в США и других странах. Один наш клиент-миллиардер был демократом, который так паниковал, что президент Джордж Буш-младший может получить второй срок во время избирательной кампании 2004 года, что хотел ликвидировать свои пакеты акций на случай победы Буша. Мы объяснили, что люди по обе стороны политической пропасти имеют схожие наклонности и будут рисковать, чтобы их сторона не проиграла. После выборов та половина электората, которая одобряет результат, начнет рисковать. Мы посоветовали ему отложить принятие решения хотя бы до нескольких недель после закрытия избирательных участков. Он последовал нашему совету, и рынок вырос на 7% за первые 30 торговых дней после страшной победы Буша. К тому времени, к его большому счастью, наш клиент решил не продавать вообще!*

*Пол Кругман мог бы воспользоваться подобным советом, прежде чем сделать знаменитое предсказание о том, что победа Дональда Трампа в 2016 году приведет к глобальной рецессии. Несмотря на то что рынок фьючерсов упал в ходе ночных торгов, когда новость о победе Трампа стала достоянием общественности, на следующий день фондовые рынки устроили огромное ралли. Кругман отказался от своего прогноза в более поздней колонке, но ущерб уже был нанесен.

Чтобы более тщательно и систематически проверить этот тезис, мы изучили поведение трех популярных факторов (рынок, размер и стоимость, как определено в трехфакторной модели Фамы-Френча) в течение 30 торговых дней до и после всех 24 президентских выборов в США, начиная с 1928 года.

Близкие выборы против "односторонних"

Несмотря на то что страсти во всех этих конкурсах могли накаляться до предела, не все они были близкими. Часто победители имели достаточно широкую поддержку, чтобы одержать оглушительную победу, которая ожидалась задолго до выборов. Чтобы определить, какие выборы считаются близкими, мы разработали метрику неопределенности выборов, основанную на разнице между штатами в количестве голосов избирателей. Если голоса избирателей всех штатов, в которых победитель набрал менее 4%, в сумме превышают перевес победителя в Коллегии выборщиков, наша метрика определяет эти выборы как близкие.

На рисунке 1 показаны восемь выборов из двадцати четырех, которые отвечают этому критерию. Это Гарри Трумэн против Томаса Дьюи в 1948 году, Джон Кеннеди против Ричарда Никсона в 1960 году, Никсон против Хьюберта Хамфри в 1968 году, Джимми Картер против Джеральда Форда в 1976 году, Джордж Буш против Эла Гора в 2000 году, Буш против Джона Керри в 2004 году, Дональд Трамп против Хиллари Клинтон в 2016 году и Джо Байден против Трампа в 2020 году. С одной стороны, Буш обошел Гора на 5 голосов выборщиков в 2000 году, при этом штаты, между которыми шла борьба, составили 116 голосов выборщиков. Итог был, мягко говоря, невеселым.* С другой стороны, в 1972 году Никсон обошел Джорджа Макговерна на 503 голоса выборщиков, и ни один штат не был близок. Исход был предрешен практически с самого начала. И рынку было скучно.**

*Возможно, это исключение, подтверждающее правило: В первые 30 торговых дней после выборов рынок упал на 12%. Но решение о выборах было принято только после того, как Верховный суд вынес решение 12 декабря. Если считать этот день «днем выборов», то в течение следующих 30 торговых дней акции не менялись.

**Мы оцениваем скуку на рынке по поперечной волатильности 100 портфелей, сформированных путем двойной сортировки по рыночной капитализации и book-to-market, что показано далее на рисунке 5. Выборы 1972 года продемонстрировали исключительно низкую волатильность: 8% до дня выборов и 10% в первый торговый день после них. Оба показателя значительно ниже средних значений по выборке. Таким образом, на рынке царила скука.

Предыдущие исследования политики и доходности акций

Отступая от нашего анализа ежедневных доходностей, предыдущие исследования посвящены многолетним доходностям рынка в зависимости от партии власти. Они показывают, что американские акции демонстрируют лучшие результаты при демократических администрациях. Любош Пастор и Пьетро Веронези (2017) показывают, что в период с 1925 по 2015 год акции росли в среднем на 10,7% в год, когда Белый дом занимали демократы, и падали на 0,2% в год при республиканцах. Однако, как мы отмечали в 2017 году, результаты Пастора и Веронези искажены Великой депрессией 1929-1932 годов и глобальным финансовым кризисом 2008 года. Если исключить эти периоды, то разница между рынками при президентах-республиканцах и президентах-демократах будет незначительной.

Но как насчет Австралии, Канады, Франции, Германии и Великобритании? Были ли их фондовые рынки лучше при левоцентристских или правоцентристских правительствах? Наш вневыборочный тест не выявил никакой связи между тем, какая партия победила на выборах, и тем, как развивался фондовый рынок во время ее правления. Победа консервативных партий в Австралии, Германии и Великобритании, а также либеральных партий в Канаде и Франции, казалось, предвещала благоприятные последствия для фондового рынка каждой страны, но ни одна из пяти партий не показала статистической значимости.

«...Победы республиканцев и демократов приводят к практически идентичным результатам в течение 30 торговых дней после выборов».

Политические дискуссии иногда вызывают сильную эмоциональную реакцию. Некоторые читатели могут отвергнуть анализ, который не подтверждает их предположения, особенно если методология, лежащая в его основе, легко поддается критике. Несколько ученых-политологов в своих письмах и посланиях упрекали нас не за недостатки в нашей методологии, а за то, что мы не подтвердили популярный, но вводящий в заблуждение вывод США. Мы придерживаемся наших результатов 2017 года. Рынки могут работать как хорошо, так и плохо, независимо от того, какая партия находится у власти. Наш последний анализ президентских выборов в США подтверждает эту точку зрения.

Поведение фондового рынка до и после выборов

На рисунке 2, панели A, мы начинаем с анализа показателей рынка за 30 торговых дней до и после всех президентских выборов в США в нашей выборке. Серая полоса представляет собой 95-процентный доверительный интервал, который является полным диапазоном выборки с четырьмя стандартными отклонениями, центрированным на нашей гипотезе о нулевой избыточной доходности.

Средний результат, показанный черной пунктирной линией, показывает, что фондовый рынок имеет тенденцию к падению в недели, предшествующие голосованию, но в последнюю неделю кампании он резко возрастает. Эта слабость находится далеко за пределами нашего 95%-ного доверительного интервала и кажется достаточно устойчивой.* Мы считаем, что результат выборов, вероятно, становится более ясным и менее тревожным для избирателей в заключительной части кампании, что приводит к резкому восстановлению рынка. После этого период после выборов обычно довольно скучный, за исключением близких выборов, когда фондовый рынок поднимается примерно на 2,5% в течение следующих 30 торговых дней. Опять же, это находится за пределами доверительного интервала, так что закономерность, похоже, имеет под собой основания.

*Обратите внимание, что, хотя наш набор данных включает почти 100 лет доходности, он соответствует 24 выборам, что несколько меньше рекомендуемых тридцати наблюдений для проверки статистической значимости.

На рисунке 2, панели Б, показаны простые средние значения для побед демократов и республиканцев на президентских выборах. В отличие от расхождений между близкими выборами и неконкурентными гонками, победы республиканцев и демократов приводят к практически идентичным результатам в течение 30 торговых дней после выборов. В то же время за пределами доверительного интервала наблюдается ралли рынка на 3% через 19-23 торговых дня после победы республиканцев. Учитывая короткий и незапятнанный характер этого ралли, мы скептически относимся к тому, что оно имеет под собой основания.

Несмотря на то, что здесь не показано, рынки демонстрировали огромный рост, когда республиканцы добивались трифекта - победы на президентских выборах и контроля над Палатой представителей и Сенатом. Однако с 1928 года такое случалось всего четыре раза, поэтому размер выборки слишком мал, чтобы быть статистически значимым.*

*Примерно в половине случаев президентская гонка имеет «хвосты», которые приводят к «трифекту», когда партия победившего кандидата также получает или сохраняет контроль над Палатой представителей и Сенатом. Трифекты республиканцев и демократов - это особые случаи, которые мы не рассматриваем здесь для краткости. Существует достаточно примеров демократических трифектов, чтобы сделать интересные выводы; однако результаты рынка демократических трифектов похожи на более широкие победы демократов. С 1928 года было всего четыре республиканских трифекта, поэтому результаты не имеют статистической значимости, и мы их не показываем. Однако эмпирическая закономерность заключается в том, что республиканские трифекты усиливают влияние побед республиканцев. Например, в течение 30 торговых дней после трифекта республиканцев акции резко растут, а акции, связанные со стоимостью, значительно опережают акции, связанные с ростом.

«Рост и стоимость демонстрируют схожие показатели, за исключением близких выборов, когда стоимость исторически превосходит акции роста до и после выборов».

Сместив акцент с рыночной доходности, мы проанализировали факторы размера и стоимости Фамы-Френча и сделали несколько интригующих выводов. Рисунок 3, панель А, показывает, что малые акции, как правило, испытывают трудности по сравнению с крупными акциями в день выборов и слабо восстанавливаются после них. В случае близких выборов все обстоит иначе. До выборов нет заметной разницы в доходности малых и крупных компаний. После завершения выборов акции малых компаний исторически превосходят акции крупных компаний примерно на 2,5% в течение следующих 30 торговых дней, что соответствует масштабам рыночного ралли. Это похоже на еще одно проявление модели «риск-он\риск-офф». Обе стороны боятся проиграть и не рискуют по мере приближения выборов. После выборов победившая сторона ободряется и снова покупает рынок и малые акции. Поскольку инвесторы склонны считать малые компании более рискованными, чем крупные, это соответствует нашему тезису. И опять же, доверительный интервал указывает на то, что это устойчивое явление.

На рисунке 3, панели Б, рост и стоимость демонстрируют схожие показатели, за исключением близких выборов, когда стоимость исторически превосходила акции роста до и после выборов. Эти показатели выходят далеко за пределы 95-процентного доверительного интервала, а совокупный прирост составляет около 6% всего за 13 недель. На "односторонних" выборах эта закономерность ослабевает до степени статистической нерелевантности. У нас не было какой-либо конкретной предварительной гипотезы для этого теста, но размер выигрыша довольно убедительный. Если предположить, что предстоящие выборы будут близкими, история подсказывает, что нам следует склониться в сторону стоимости. Так, может быть, нам стоит избегать владения «Великолепной семеркой» в этот период в 2024 году?

Далее мы повторим Рисунок 3, но уже через традиционную призму победившей политической партии. Рисунок 4, панель А, снова демонстрирует, что малые акции исторически испытывают трудности по сравнению с крупными до дня выборов. После дня выборов малые компании исторически восстанавливаются примерно на 0,5% в течение четырех дней, независимо от победившей партии. После этого показатели малых компаний статистически незначимы после победы республиканцев, в то время как после победы демократов исторически наблюдалось 2%-ное превосходство над крупными капиталами.

Сравнение роста и стоимости дает, пожалуй, самый примечательный результат. Поскольку мы используем определения Фамы-Френча, стоимостные акции считаются «дешевыми» на основе соотношения их цены к балансовой стоимости, а акции роста выбираются за их высокие мультипликаторы оценки цены к балансовой стоимости, а не за темпы роста.* Победившая партия оказывает существенное влияние на фактор стоимости, как показывает рисунок 4, панель B. В преддверии выборов стоимостные акции и акции роста демонстрируют схожие показатели, независимо от результатов выборов. После выборов стоимость акций, как правило, повышается более чем на 3%, когда Республиканцы выигрывают Белый дом, а акции роста повышаются почти на 2%, когда к власти приходят Демократы.

*Хотя мы критиковали это упрощенное определение стоимости, мы использовали общедоступный набор данных с сайта Кеннета Френча, чтобы обеспечить воспроизводимость и возможность проверки и расширения полученных результатов.

Наконец, волатильность рынка (и доходность факторов) имеет тенденцию к росту в течение нескольких дней после выборов. Доверительные интервалы, которые являются результатом дисперсии доходностей, становятся шире после выборов, что означает, что волатильность более выражена после того, как голоса были отданы и победитель объявлен (см. увеличение ширины серой полосы на предыдущих рисунках после выборов). Это не должно никого удивлять, поскольку половина электората переходит из категории «риск-офф» в категорию «риск-он».

Для измерения дневной волатильности рынка мы используем косвенный показатель, рассчитывая кросс-секционное стандартное отклонение доходности для 100 портфелей, сформированных путем двойной сортировки по рыночной капитализации и book-to-market. На рисунке 5 показано среднее стандартное отклонение по этим портфелям на близких (оранжевая линия) и "односторонних"(зеленая линия) выборах. Волатильность резко возрастает после "близких" выборов, увеличиваясь в среднем с 10% до дня выборов до 18% в первый торговый день после выборов.

Это еще один пример закономерности «риск-офф\риск-он». Когда волатильность резко возрастает, это указывает на то, что цены совершают более значительные движения, чтобы учесть новую информацию и ожидания. В контексте выборов обвальная победа, как правило, оценивается рынками заблаговременно. С другой стороны, близкие выборы связаны с гораздо более высоким уровнем неопределенности, что приводит к большим колебаниям цен и, следовательно, к более высокой волатильности, когда становится известен победитель.

Инвестиционные выводы

Хорошие новости? Мы можем перестать беспокоиться о том, как выборы повлияют на наши инвестиционные портфели. На чьей бы стороне мы ни были в политике, победа «неправильной стороны» еще не приводила к немедленной катастрофе на рынках. Что касается предстоящих выборов 2024 года, то, если мы хотим сыграть в игру с рынком, мы можем рискнуть в конце октября, а после выборов склониться к акциям с малой капитализацией. Затем, если наш хрустальный шар дает нам уверенность в том, что Камала Харрис войдет в Белый дом, мы должны держаться за акции «Великолепной семерки» по крайней мере до Рождества. Если же, напротив, мы ожидаем, что Трамп вернется в Белый дом в следующем году, то, возможно, нам стоит переключиться на малые акции стоимости как можно скорее.

Но кто бы ни победил, мы должны ожидать более волатильных рынков после дня выборов. Это было постоянной темой двух десятков президентских гонок, начиная с 1928 года. И если есть что-то, с чем могут согласиться даже избиратели Харриса и Трампа, так это то, что эти выборы будут близкими, и это будет иметь последствия. Пристегните ремни, чтобы увидеть интересное завершение 2024 года.