NVIDIA/AI: прорыв, пузырь или всё сразу. Research Affiliates.

Перевод статьи от Research Affiliates.

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Основные выводы:

• Мы согласны с сегодняшним повествованием: искусственный интеллект обещает революцию в экономике и нашей жизни.
• Поскольку Nvidia стала краеугольной компанией, разрабатывая чипы, которые приведут к революции в области искусственного интеллекта, инвесторы по понятным причинам пребывают в эйфории по поводу перспектив роста цен на ее акции.
• Мы считаем, что, подобно Cisco и Qualcomm в 1999-2000 годах, у Nvidia потрясающие долгосрочные бизнес-перспективы, но цена ее акций может оказаться пузырем.

“На протяжении почти четырех десятилетий закон Мура был движущей силой компьютерной индустрии, что, в свою очередь, повлияло на все отрасли. Экспоненциальный рост производительности при постоянных затратах и мощности замедлился. Тем не менее, развитие вычислительной техники достигло скорости света. Движок warp drive — это ускоренные вычисления, а источником энергии является искусственный интеллект”.

- Дженсен Хуан, генеральный директор Nvidia [Computex 2023]

Зарождающаяся революция в области искусственного интеллекта стремительно захватила рынки и мир в целом. С момента анонса ChatGPT-3.5 в ноябре 2022 года, рынки и большая часть общественности были очарованы кажущимися безграничными возможностями искусственного интеллекта.

Рынки всем сердцем восприняли идею искусственного интеллекта, капитализировав ожидаемые будущие доходы в сегодняшних ценах на акции. Ни одна компания не иллюстрирует нынешний энтузиазм рынка лучше, чем Nvidia. С ноября цена акций компании выросла более чем на 278%, достигнув рыночной капитализации в триллион долларов, полностью стерев все воспоминания о ее 60% снижении в начале 2022 года.

Плюс рыночных нарративов в том, что они (обычно) правдивы хотя бы частично. Их недостаток заключается в том, что они полностью обесцениваются текущими ценами на акции. Для того чтобы популярная компания, поддерживаемая оптимистичным нарративом, смогла превзойти рынок, ее будущее должно оказаться еще более радужным, чем ее радужные нынешние перспективы.

Рассмотрим “Новую парадигму” 1999 и 2000 годов

Брэд Корнелл и Асват Дамодаран ввели в обиход выражение “заблуждение большого рынка” (Cornell & Damodaran, 2020) для описания ситуаций, когда нарратив о зарождающейся отрасли опережает правдоподобную реальность. В 1999 и 2000 годах пузырь доткомов надулся на утверждении, что Интернет представляет собой “новую парадигму”, которая изменит способ нашего общения, обмена идеями и информацией, а также покупки и продажи товаров.

Все это правда, но инвесторам доткомов это не помогло, потому что хорошие новости полностью отразились на ценах акций!

Поскольку рост не соответствовал ожиданиям, пузырь доткомов сдулся. Сколько из десяти самых ценных технологических акций в мире на пике пузыря доткомов превзошли рынок ко времени следующего пика роста рынка в 2007 году? Ни одна. Сколько из них было впереди в конце 2022 года, спустя целых 23 года после того, как лопнул пузырь доткомов? Одна: Microsoft. (Таблица 1.)

Почему в этот список не включены Apple или Amazon, которые активно торговались в 2000 году? Ни одна из них не была в топ-10. На волне знаменитого исследовательского отчета “Amazon-dot-bomb” в 1999 году Amazon резко упала и заняла бы 23-е место в списке технологических акций с наибольшей капитализацией, между Solectron и Gateway (помните их?). Тем временем Apple боролась за выживание — Стив Джобс только что вернулся, чтобы попытаться навести порядок, — и в начале 2000 года занимала 30-е место в списке самых ценных технологических компаний.

По прошествии 23 лет, результат медианной акции из списка десяти крупнейших технологических компаний, - это результат на 61% ниже S&P 500. И поскольку Microsoft, единственная компания в списке, опередившая S&P 500 за 23 года, уже в конце 1999 года была крупнейшей в мире по рыночной капитализации, инвестор в портфель из десяти крупнейших технологических компаний 2000 года, взвешенный по капитализации, был “всего лишь” На 29% беднее, чем инвестор индексного фонда S&P 500.

Microsoft стала единственным победителем из списка топ-10, опередив S&P 500 на солидные 2,2% в годовом исчислении. Тем не менее, она потеряла свой путь под руководством Скотта Балмера на протяжении всего десятилетия 2000-х годов. Ошеломляющий успех был в основном достигнут после того, как Сатья Наделла заменил Балмера в 2014 году. Действительно, в течение восемнадцати лет Microsoft отставала от индекса S&P 500.

Давайте рассмотрим акции Qualcomm, самой высокоэффективной компании в мире в 1999 году, которая выросла в 26 раз за один год. Qualcomm была предвестником беспроводного будущего и имела соответствующую цену. Прибыль Qualcomm на пике в декабре 1999 года выросла в 278 раз. Как обстояли дела с тех пор?

Рост бизнеса Qualcomm был ошеломляющим. В последующие 23 года ее продажи и прибыль на акцию росли на 14% и 19% соответственно в годовом исчислении. Прибыль Qualcomm сейчас в 60 раз больше, чем на пике своего развития в 2000 году.

Учитывая впечатляющий рост компании, как поживали инвесторы Qualcomm в 1999 году? В течение следующих 14 лет инвесторы Qualcomm находились на дне (совокупная отрицательная доходность с конца 1999 года). (Рис. 1.) К концу 2022 года Qualcomm принес своим терпеливым инвесторам совокупную доходность в размере 88%, что намного ниже 305% прироста индекса S&P 500.

Как обстояли дела с нашей десяткой крупнейших акций в качестве портфеля? Наш портфель технологических пузырей из топ-10, быстро потерял около половины состояния инвестора по сравнению с инвестором индексного фонда S&P 500 и через 23 года сделал его на 29% беднее, чем инвестора индексного фонда S&P 500.

Что, если мы копнем глубже и выберем 40 компаний с крупнейшей рыночной капитализацией (а также телекоммуникационные и потребительские циклические акции, чтобы захватить Qualcomm и Amazon) в конце 1999 года? Резня после того, как лопнул технологический пузырь, в течение следующего десятилетия была столь же ужасной для топ-40 (зеленый цвет), как и для топ-10 (синий цвет). (Рис. 2.)

Но среди этих следующих 30 компаний есть несколько важных победителей, которые начали заявлять о себе с 2011 года. После 20 лет в немилости, энтузиаст технологического пузыря, которому принадлежали 40 лучших компаний, наконец-то опередил индекс S&P и остается скромно впереди по сей день.

В обоих портфелях, как это часто бывает, все сводится к тому, чтобы не упустить лучших исполнителей. Как в списке топ-10, так и в списке топ-40 все дело в Microsoft и Apple. К концу 2022 года доля Microsoft в нашем портфеле из топ-10 составит целых 69%; без Microsoft наш портфель из топ-10 обеспечил бы незначительный прирост в 46%.

Что касается портфеля из топ-40, то Apple начинала с крошечной позиции в 0,5% в нашем портфеле и закончила с долей в 34%; вот что даст нам доходность в 16506%! Исключите эту единственную акцию с долей в 0,5%, и через 23 года мы будем на 33% беднее.

Революция в области искусственного интеллекта

Сегодняшний нарратив об искусственном интеллекте прост. Искусственный интеллект станет основой новой экономической деятельности, революционным достижением в масштабах парового двигателя или Интернета — возможно, даже колеса.

Да, искусственный интеллект кажется прорывом, который обещает прорывные инновации. Это тоже пузырь. Пузыри редко ошибаются в повествовании, только в отношении временной шкалы и потенциального вмешательства невидимых будущих конкурентов. В то время как некоторые акции ИИ могут превзойти экстраординарный успех, заложенный в их акции, история учит, что большинству это не удастся. Выбирать будущих победителей в революции искусственного интеллекта - все равно что выбрать Amazon, Apple и ADP в начале 2000 года; это были единственные три акции из 40 крупнейших технологических компаний, которые за последующие 23 года принесли двузначную прибыль.

ChatGPT-3.5 был выпущен для широкой публики компанией Open AI (при поддержке Microsoft) в ноябре 2022 года. Это сразу же отразило дух времени. Возникшая в результате искусственного интеллекта шумиха проявилась в резком росте цен на акции фирм, которые, как считается, могут стать лидерами в области искусственного интеллекта в ближайшие годы. (Рис. 3.)

Стремительный рост акций “Великолепной семерки” — семи самых высокоэффективных технологических компаний, наиболее вероятных победителей в области искусственного интеллекта, - помог рынку восстановить свои потери 2022 года. (Рис. 4.) В середине года на долю остальных 496 членов S&P 500 приходилась едва ли четвертая часть прироста рынка с начала года.

В то время как доминирующая модель искусственного интеллекта на данный момент кажется неопределенной, формируется консенсус вокруг Nvidia как компании, являющейся краеугольным камнем этой технологической революции. Марк Твен заметил во время другой калифорнийской золотой лихорадки почти 2 столетия назад: “Во время золотой лихорадки самое подходящее время продавать кирки и лопаты”. Поскольку Qualcomm и Cisco были разработчиками решений для революции доткомов, Nvidia на данный момент является разработчиком решений для искусственного интеллекта, создавая чипы и программное обеспечение, лежащие в основе передовых моделей искусственного интеллекта.

Видеокарты Nvidia, которые изначально разрабатывались для видеоигр, оказались чрезвычайно эффективными при вычислениях, лежащих в основе моделей искусственного интеллекта. Nvidia продемонстрировала потрясающую дальновидность, годами инвестируя в аппаратное обеспечение, ориентированное на искусственный интеллект, а также в надежную программную экосистему, поддерживающую разработку искусственного интеллекта, которые в совокупности создают впечатляющую устойчивость. Nvidia теперь является поставщиком кремния для передовых проектов в области искусственного интеллекта. В последние годы это лидерство только возросло, поскольку Nvidia сделала выгодные приобретения в области архитектуры и сетевого взаимодействия для обслуживания крупных клиентов, включая Amazon, Google и Microsoft.

Огромные амбиции Nvidia, компетентность в обеспечении своих позиций и признание рынками порождают чрезмерную самоуверенность. Nvidia обращается к двум отдельным измерениям с помощью коварно интуитивно понятной истории.

Во-первых, бум искусственного интеллекта - это хрестоматийная история большого рыночного заблуждения. Цена NVIDIA отражает уверенность в том, что ее архитектура процессоров продолжит доминировать, что она не будет вытеснена новыми участниками или внутренними проектами других компаний, занимающихся искусственным интеллектом, и что текущие ожидания рынка не являются чрезмерно оптимистичными.

Второе скрытое предположение заключается в том, что размер Nvidia делает игру безопасной. Как мы неоднократно документировали, инвесторам следует меньше увлекаться идеей “слишком большие, чтобы потерпеть неудачу” и более внимательно относиться к риску того, что крупнейшие компании часто “слишком велики, чтобы преуспеть". Конкуренты и регулирующие органы любят опускать крупнейшие компании на ступеньку ниже. Клиенты перестают болеть за аутсайдера, когда он становится лидером. Сама конкурентная практика, позволившая компании стать доминирующей, внезапно воспринимается как антиконкурентная и хищническая.

В отличие от многих участников пузыря доткомов, существующий отчет Nvidia по продажам и прибыли уже впечатляет. Ее прибыль выросла в 32 раза с 2000 года, при этом прибыль на акцию и продажи демонстрируют совокупный годовой рост на 16,3% и 14,9% соответственно с 2000 года. Там, где Qualcomm и другие компании продемонстрировали невероятные перспективы с быстро растущей прибыльностью (доходность Qualcomm на акцию выросла в 7 раз за 5 лет, предшествовавших ее пику в 2000 году), Nvidia имеет установленный долгосрочный рекорд.

Сегодня, по данным Bloomberg, P/E Nvidia составляет 110, что вдвое меньше, чем у Cisco и Qualcomm на их пиках 1999-2000 годов. Тем не менее, мы считаем, что — подобно Cisco и Qualcomm во времена пузыря доткомов - Nvidia является компанией с потрясающими долгосрочными бизнес-перспективами, но цена ее акций может оказаться пузырем.

Когда бычий рынок возникает из-за мощного нарратива, способствующего росту цен на акции узкой группы популярных компаний, эти акции могут разочаровать в ближайшие годы. Например, после пика технологического пузыря в марте 2000 года, средняя акция S&P 500 выросла на 25% в течение следующих двух лет, в то время как взвешенный по капитализации индекс (в котором доминируют популярные технологические акции), снизился на 21%.

Та же картина повторилась после Глобального финансового кризиса (GFC) и вызванного Covid падения стоимости. После минимума GFC в марте 2009 года, средняя акция обогнала индекс S&P на 23% в течение следующих двух лет. После того, как стоимость выросла в сентябре 2020 года, средняя акция S&P 500 обогнала индекс более чем на 15%, прежде чем Chat GPT начал последний всплеск технологических\ИИ акций.

“Основными бенефициарами технологических инноваций являются потребители этих инноваций, не обязательно сами новаторы”.

Искусственный интеллект - это реальная сделка, но всё ещё пузырь

Наша точка зрения не в том, что искусственный интеллект переоценивают. Мы с радостью соглашаемся с тем, что наступила новая эпоха. Искусственный интеллект кардинально изменит наш мир и нашу жизнь в ближайшие годы, точно так же, как интернет-революция полностью оправдала свои высокие ожидания во время пузыря доткомов.

Рынки упускают из виду тот факт, что основными бенефициарами технологических инноваций являются их потребители, а не обязательно сами новаторы. Экстравагантные возможности быстро привлекают конкуренцию. В 2000 году Palm на короткое время стоила больше, чем General Motors. Но к 2003 году вездесущий Palm Pilot был вытеснен Blackberry, который, в свою очередь, проиграл из-за появления iPhone в 2008 году. Часто нарушителям спокойствия мешают.

Наша точка зрения заключается в том, что даже правильное изложение может занять больше времени, чем ожидает большинство инвесторов. Инвесторы считают повышательную неопределенность в отношении этого будущего роста более вероятной, чем понижательную. Как заметил в свое время один остряк со времен "пузыря доткомов 2020", акции технологических компаний учитывают в ценах весь будущий рост... И последующую жизнь.

Чрезмерно самоуверенные рынки парадоксальным образом превращают блестящие перспективы бизнеса в еще более блестящие текущие уровни цен на акции. Nvidia является сегодняшним образцом этого жанра: великолепная компания, цена которой запредельна.