The Fight to Remain Grounded - Борьба за то, чтобы оставаться на ногах. Для Антона

15 июня 2023.

“Иногда сойти с ума – это адекватная реакция на реальность”.
- Филип К. Дик

“Мы никогда не придерживаемся настоящего. Мы вспоминаем прошлое. Мы предсказываем будущее… Мы настолько неразумны, что блуждаем во временах, которые нам не принадлежат”.
– Блез Паскаль

“Глубоко в человеческом бессознательном заложена всепроникающая потребность в логичной вселенной, которая имеет смысл. Но реальная вселенная всегда находится на шаг за пределами логики”.
– Фрэнк Герберт, "Дюна"

“Глаза видят только то, что ум готов постичь”.
– Робертсон Дэвис

“Индекс S&P 500 закрылся ростом более чем на 20% от своих октябрьских минимумов в четверг, ознаменовав начало нового бычьего рынка”.

– Yahoo Finance, "индекс S&P 500 вышел на новый бычий рынок. Вот что произойдет дальше" от 10 июня 2023 года

Содержание:

• Теперь рынок закладывает в цены мягкую посадку.
• Индекс S&P 500 торгуется так, как будто мы находимся в начале цикла расширения, но прогнозные оценки роста (и мультипликаторы) не отражают расширение в начале цикла.
• Исходя из нашей модели прогнозной прибыли, справедливая стоимость S&P 500 составляет 3,975.

Это новый бычий рынок! По крайней мере, таково сообщение финансовых СМИ (и надежды инвесторов). Сейчас рынок вырос на 20% по сравнению с октябрьскими минимумами, что свидетельствует о техническом бычьем рынке. Время покажет, является ли это настоящим бычьим трендом (т.е. новые максимумы превышают новые минимумы). Однако волнение вполне объяснимо. После того, как S&P был пойман в ловушку диапазона более чем на год, он пробивается наружу (выше максимумов 8/22). Инвесторы задаются вопросом: “Как далеко может зайти ралли?”

В настоящее время ситуация на рынке позитивна в исчислении YoY. Это побудит множество последователей тренда вернуться в игру. Одновременно волатильность снизилась, что открывает возможности для стратегий, ориентированных на волатильность, для дальнейшего увеличения позиций. Хедж-фонды/CTA (группа управляемых денег по данным CFTC) по-прежнему необычно шортят S&P 500, что может спровоцировать еще одну волну покупок. Наконец, те, кто пропустил ралли, начинают задаваться вопросом, впустит ли их этот рынок обратно. Это поведенческое и систематическое крещендо, которое создает новый бычий рынок. Более того, ФРС сейчас взяла паузу. Классически это режим позитивного равенства. Как мы писали в декабре прошлого года: “Паузы представляют собой зону златовласки*/облегчения. В целом экономика еще не развалилась, и денежно-кредитная политика больше не является встречным ветром. Акции показывают хорошие результаты”. Наконец, расхождение в ширине мега-капитализированных компаний, которое мы отмечали в мае, теперь приближается к положительному результату (т.е. к нижним 490 – график ниже).

* Буду так помечать места, в которых не уверен в точности перевода или определении.

Что такое экономика Златовласки?
Экономика Златовласки — это не слишком жаркий и не слишком холодный рынок, в самый раз - позаимствовать строчку из популярной детской сказки "Златовласка и три медведя". Этот термин описывает идеальное состояние для экономической системы. В этом идеальном состоянии существует полная занятость, экономическая стабильность и стабильный рост. Экономика не расширяется и не сокращается с большим отрывом.

На первый взгляд, эти компоненты приводят к солидному бычьему сентименту. Тем не менее, циклические странности сохраняются. Ни один медвежий рынок не достиг дна, пока ФРС все еще повышала ставки, и кривая доходности никогда не оставалась перевернутой так сильно перед новым бычьим рынком. Другими словами, это не та часть цикла, где должен возникнуть настоящий бычий рынок. Может ли это быть просто новым, анахроничным видом бычьего рынка? Или рецессия уже началась (и закончилась)? С нашей точки зрения, именно так быки подходят к рынку: октябрь был самым низким. Рецессия позади нас (или, по крайней мере, не перед нами). Новый бычий рынок действительно начинается. График на первой странице показывает, как мультипликаторы S&P 500 сокращаются, приближаясь к медвежьему дну рынка, а затем расширяются с другой стороны. Это именно та картина, которая наблюдается вокруг октябрьских минимумов. Сегодня мы пересматриваем оценки и сценарий, необходимый для оправдания недавнего ралли.

Если это начало нового бычьего тренда, то рост доходов должен начать набирать обороты. На приведенном ниже графике мы показываем динамику прибыли за последние 12 месяцев (TTM) после всех основных падений медвежьего рынка. Классически сначала падают акции, а за ними следует прибыль. Математически требуется около одного года, чтобы конечная прибыль начала расти (это видно на графике – синяя линия остается неизменной до ~ 315-го дня, а затем направляется выше). В среднем, через три года после достижения дна, прибыль на акцию (EPS) S&P TTM растет примерно на 25% (по сравнению с предельным минимумом). Аналитики ожидают аналогичного, но приглушенного роста доходов в ближайшие пару лет. Фиолетовая линия показывает предполагаемый S&P рост прибыли на акцию TTM до октября 2025 года. Предполагая, что аналитики правы, к тому времени, когда мы доберемся до октября 2025 года, EPS S&P 500 TTM должен быть примерно на 15% выше минимума октября 2022 года.

В настоящее время индекс S&P 500 едва дотягивает до 4400. Это соответствует примерно 20x от дохода за последние 12 месяцев, которые находятся в +90-м процентиле исторических мультипликаторов (т.е. исторически завышен). Что предполагает покупка рынка на этом уровне? Инвестирование - это относительная игра. Иными словами, активы конкурируют за предельные инвестиционные доллары. В нынешних условиях акции должны конкурировать с доходностью денежных средств ~5%. Давайте проведем некоторую математику “на обратной стороне”. Рациональные инвесторы должны ожидать разумной компенсации за дополнительный риск, связанный с переводом денежных средств (премия за риск акций) в акции. Консервативно, давайте предположим, что премия за риск составляет около 300 базисных пунктов. Для этого потребуется предполагаемая общая доходность в размере 8% (в годовом исчислении). Чтобы достичь такого рода совокупной доходности, индекс S&P 500 должен превзойти оценки аналитиков по росту прибыли на акцию И многократно увеличиться в течение двухлетнего периода. Однако исторически сложилось так, что рост доходов обычно приводит к сокращению мультипликаторов. На точечной диаграмме ниже мы сравниваем темпы роста прибыли S&P 500 (ось y) с изменениями коэффициента P/E индекса (ось x). Как правило, когда доходы растут, мультипликаторы сокращаются (нисходящая линия наилучшего соответствия). Итог: Для того чтобы акции приносили достойную доходность — выше безрисковой ставки — прибыль должна соответствовать целям аналитиков, а мультипликаторы должны увеличиться ... с уже исторически повышенных уровней. Это непросто.

Проще говоря, в цены на акции закладывается наилучший исход. Итак, где же “справедливая стоимость”? В июле прошлого года мы впервые представили наш сценарный подход к оценке рынка. Наша теория: примерно в середине каждого года рынок начинает просматривать данные за второе полугодие и переходит к следующему календарному году. Вместо того чтобы делать один конкретный прогноз, мы предпочли бы создать несколько сценариев, которые включают в себя большинство потенциальных результатов. С этого момента мы возвращаемся к справедливой рыночной стоимости. Вот наши три сценария на 2024 год и что они подразумевают для “справедливой стоимости” на конец 2023 года (смотрите диаграмму на следующей странице):

• Оптимистичный сценарий (зеленая пунктирная линия) 246 EPS + 4% за 10 лет = 4225 (целевой показатель на конец 2023 года).
• Базовый сценарий (желтая пунктирная линия) 227 EPS + 3,5% за 10 лет
  = 3 975 (целевой показатель на конец 2023 года).
• Пессимистичный сценарий (красная пунктирная линия) 200 EPS + 3% за 10 лет = 3600 (целевой показатель на конец 2023 года).

В каждом сценарии мы оцениваем, какими будут оценки прибыли на 2024 календарный год в конце этого года, и преобладающее мнение о процентной ставке. Исторически сложилось так, что рыночные мультипликаторы расширяются в условиях более низких ставок (и сокращаются в условиях более высоких ставок). Основываясь на простой регрессионной модели форвардных коэффициентов P/E и ставок, наши сценарии определяют “справедливую стоимость” S&P 500 в диапазоне от 17 (оптимистичный сценарий) до 18 (пессимистичный сценарий), умноженную на прибыль в 2024 году.
Чтобы было понятнее, в нашем пессимистичном сценарии оценки S&P предполагает сокращение прибыли. Этот сценарий подразумевает рецессию, которая, как мы предполагаем, приведет к снижению доходности 10-летних облигаций и повышению соответствующего рыночного мультипликатора. Наконец, если рецессия сократит рыночную прибыль на 10%, маловероятно, что рынок достигнет “справедливой стоимости” и остановится. Как правило, индекс S&P достигает дна с дисконтом ~20% к справедливой стоимости на основных минимумах (таблица выше). При нормальных обстоятельствах — при отсутствии паники или истерии — справедливая стоимость должна служить якорем для рынка. Эти сценарии не предназначены для того, чтобы быть точными. Скорее, они объясняют несколько различных путей, по которым мог бы двигаться рынок.

В прошлом году наш базовый сценарий предполагал, что оценки прибыли на 2023 год снизятся с 250 до 220 долларов, что привязало справедливую рыночную стоимость к 3900 долларам (мы также предполагали доходность 10-летних облигаций в размере 2,75%). Индекс S&P 500 завершил год на отметке 3840. Оглядываясь назад, можно сказать, что наш прогноз по доходам оказался пророческим, но мы недооценили процентные ставки. В целом, эта структура позволяет нам четко формулировать и обосновывать наши предположения.

В этом году наш оптимистичный сценарий предполагает, что рост прибыли возобновится в 2024 году в соответствии с оценками аналитиков ($246/EPS + 4% за 10 лет). Наш базовый сценарий ($227/ EPS + 3,5% за 10 лет) основан на нашей модели изменений форвардного EPS (диаграмма выше). В настоящее время модель ожидает умеренного роста прибыли на акцию в будущем (~3%). Наконец, наш пессимистичный сценарий предполагает рецессию и сокращение прибыли S&P на 10%. Этот сценарный анализ еще раз подчеркивает суть: рынок переоценен даже при самом оптимистичном сценарии.

В конечном счете, большая часть этого анализа сводится к тому, произойдет ли восстановление экономики в ближайшие 12 месяцев или нет. С нашей точки зрения, рецессия - это дамоклов риск, нависший над рынком. Мы можем создавать сценарии и настраивать переменные весь день, но реальный вопрос заключается в том, когда (и если) начнется рецессия. Две недели назад мы скорректировали наш прогноз рецессии. Напомним, мы ожидаем снижения числа занятых в жилищном строительстве на 8-10%, что будет сигнализировать о начале рецессии. Жилье занимает центральное место в американской экономике и, из-за его чувствительности к процентным ставкам, должно стать для нас надежным предварительным предупреждением о рецессии. На диаграмме ниже мы показываем среднюю динамику занятых в жилищном строительстве, ведущую к рецессии. Чтобы было понятнее, подсчитаем, что в настоящее время в жилищном строительстве занято 932 тысячи человек.

Это число должно снизиться до ~ 860 тыс. к 1 кварталу 2024 года, чтобы достичь нашего порога рецессии / прогноза (-7 тыс. в месяц). Судя по приведенному выше графику, ситуация должна скоро начать ухудшаться, а не просто стоять на месте, иначе этот прогноз будет отклоняться и дальше.

Рынок, однако, торгуется так, как будто произошла рецессия и мы находимся на пути к восстановлению. На графике снизу мы показываем соотношение P/E индекса S&P 500 в периоды рецессий. Классически, мультипликаторы рынка сокращаются в рецессию, а затем расширяются, выходя из нее. Такова картина, складывающаяся в настоящее время. Некоторые комментаторы предполагают, что сокращение уже позади, и NBER просто задерживается с объявлением об этом. Возможно ли, что рецессия признается за прошлый год (или начало этого года)? Мы сомневаемся.

В NBER перечисляют шесть показателей, которые влияют на прогноз рецессии. К ним относятся: выплаты по переводу личных доходов, платежные ведомости, реальный PCE, розничные продажи, занятость и промышленное производство. Не существует фиксированного правила относительно того, как эти показатели интерпретируются или взвешиваются. Все это взято с сайта NBER и вообще ни о чем не говорит. Несмотря на шум, сокращение заработной платы является определяющей чертой официальной рецессии. На графике снизу мы показываем среднюю траекторию роста числа рабочих мест, ведущую к рецессии и не ведущую к рецессии (синяя линия). Затем мы сравниваем динамику рабочих мест в несельскохозяйственном секторе в этом цикле. Если бы мы сопоставили мультипликаторы падения рынка (предыдущая страница) с типичным циклом, это позволило бы предположить, что рецессия началась прошлым летом. Однако, учитывая непрерывный рост числа занятых, этот сценарий в лучшем случае маловероятен.

На диаграмме ниже мы выделяем данные о рабочих местах в период каждой современной рецессии, чтобы еще раз проиллюстрировать, насколько “некризисным” был недавний рост рабочих мест. Там, где рабочие места росли такими темпами, как в прошлом году, рецессии не бывает. Последнее замечание по поводу этих графиков: спады мультипликаторов обычно происходят примерно через 3 месяца после начала рецессии. Мы выбрали гипотетическое начало рецессии в июле 2022 года для этих исследований событий, согласовав минимумы мультипликаторов этого цикла (октябрь) с этим историческим сценарием. Наш вывод: либо мы полностью избежали рецессии в этом цикле (маловероятно), либо спад все еще впереди (вероятно). В заключение отметим, что NBER обычно объявляет о рецессии примерно через 6-12 месяцев после того, как она уже началась (график через 1). Так что справедливо задаться вопросом, не находимся ли мы уже в одной из них. Рабочие места говорят, что это не так.

Приведенный ниже график еще раз подчеркивает, насколько важен сигнал о рецессии для дальнейшего движения рынка. Здесь мы строим график средней прибыли на акцию в период рецессии. Как правило, во время рецессии доходы сокращаются на 10-15%. Нет ни одного случая, когда доходы оставались бы невредимыми. Кроме того, мультипликаторы сейчас расширяются, как будто худшее уже позади. Если нас действительно ждет рецессия, история говорит, что мультипликаторы сократятся вместе с доходами. На данный момент рынок явно рассчитывает на мягкую посадку. Еще в январе мы обсуждали, каким образом может быть достигнут этот некризисный результат. В то время мы утверждали, что мягкая посадка “возможна, но маловероятна (20-25%)”. Мы не видим причин изменять наши вероятности.

Оставляя в стороне возможность рецессии, рынок сейчас торгуется на уровне 18х оценок 2024 года (16,8х оценок 2025 года). После снижения в начале года форвардные доходы стабилизируются. Лучший ответ быкам заключается в том, что за исключением игр мега-капитализированных компаний с ИИ, рынок торгуется примерно на уровне 16,5х 2024 по оценкам. Конечно, оценки - ужасный инструмент определения времени. Но рынок изо всех сил пытался торговаться выше 10%-ного уровня премии, который мы отслеживали в течение прошлого года. Практически со всех сторон существует мало фундаментальных оснований для продолжения текущего движения. Прогнозные оценки необходимо было бы повысить. В конечном счете, покупка рынка сейчас - это ставка на то, что в обозримом горизонте не будет рецессии.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ/СТРАТЕГИЯ

В прошлом месяце мы обратили внимание на расхождение в ширине мегакапитализаций, формирующееся на рынке. Мы озаглавили тот отчет “Ралли или разгром? 90 дней на принятие решения”. Название отражает нашу предпосылку: после таких расхождений в капитализации рынок имеет тенденцию либо к росту, либо к резкому падению. Определяющим фактором является то, как падают акции 490 самых слабых (с низкими показателями) компаний. Примерно в конце мая нам стало ясно, что вероятность рецессии смещается на 2024 год. Неудивительно, что рынок пронюхал об этом. По мере того как риск рецессии уменьшался, узкое ралли начала 2023 года начало расширяться... распространяясь на более циклические сегменты рынка. В ближайшей перспективе ралли, скорее всего, продолжится. Слишком много инвесторов вступило в год, подготовленные к рецессии в начале 2023 года. Теперь за ними началась погоня. Это пессимистичное позиционирование очевидно из данных Managed Money COT. Эта группа, состоящая из хедж-фондов и CTA, крепко держится за свои короткие позиции по S&P. Когда короткие позиции достигают такого уровня, а затем начинают спадать, рынок обычно демонстрирует двузначную доходность шесть месяцев спустя.

Итак, гонимся ли мы здесь за рынком? Короче говоря, нет. В начале июня мы увеличили долю акций в рамках наших стратегических рекомендаций AA, но она остается немного заниженной. Этот шаг был сделан в ответ на наш прогноз ослабления вероятности рецессии. Если нет свидетельств истинного фундаментального сдвига (например, свидетельств того, что оценки на 2024 год повышаются) или распродажи, мы не предполагаем смену мнения. В текущих условиях мы предпочитаем иметь максимальную позицию в деньгах. Акции лучше облигаций. И сырьевые товары лучше акций. Рассуждение: Облигации готовятся к рецессии в скором времени, что маловероятно. Акции рассчитывают на мягкую посадку, что маловероятно. Сырьевые товары предлагают кое-что* в конце цикла.

В оригинале было "Commodities offer a late-cycle play with juice". Наверное, это какая-то идиома, но я не нашел способ адекватно это перевести..(