The Most Important Question - Самый главный вопрос. Для Антона.
“У вас у самого последовательный характер, и вы хотите, чтобы все факты жизни были последовательными, но они никогда не бывают такими”.
– Лев Толстой
“Я принимаю хаос, я не уверен, принимает ли он меня”. – Боб Дилан
“Есть только паттерны, паттерны поверх паттернов, паттерны, которые влияют на другие паттерны. Паттерны, скрытые другими паттернами. Паттерны внутри паттернов. Если присмотреться повнимательнее, история только и делает, что повторяется”.
– Чак Паланик
“Хаос - это то, с чем мы потеряли связь. Вот почему хаосу дали дурную славу. Его боится доминирующий архетип нашего мира, которым является Эго”.
– Теренс Маккенна
“Почему 10 последовательных повышений процентных ставок Федеральной резервной системой, которые в совокупности привели к повышению процентных ставок на 500 базисных пунктов, не привели к заметному замедлению экономической активности в США?”
– The Hill, "мы только что избежали рецессии?" – Вивекананд Джаякумар
- Рецессия начинается после того, как число занятых в жилищном строительстве сокращается на 8-10%.
- Количество незавершенных строительством домов + устойчивость многоквартирных домов удлиняют этот цикл.
- Основываясь на нашей обновленной модели жилищного строительства, мы переносим наш прогноз рецессии с 4 квартала (ноябрь) 2023 года на 1 квартал (февраль) 2024 года.
По своей сути макроисследования - это синтез хаоса. Каждый день к нам поступает разрозненная информация из разных уголков мира. Мы должны отфильтровать шум, которым является большая часть данных, и упорядочить соответствующую информацию... предпочтительно в связное повествование. Это звучит устрашающе. Но, если мы разберем работу на ее основные элементы, хороший аналитик действительно должен делать две вещи: во-первых, задавать правильные вопросы. Во-вторых, обладать способностью отвечать на них. На сегодняшнем рынке есть один вопрос, который выделяется среди всех остальных: когда наступит следующая рецессия? Сформулировать вопрос несложно. Ответить на него не так уж просто. Три месяца назад мы наметили наши рамки для определения времени наступления следующей рецессии. Для обзора мы сосредоточимся на показателях занятости в жилищном строительстве. В частности, сокращение числа занятых в жилищном строительстве на 8-10% приводило к каждой современной рецессии. Еще в марте мы подсчитали цифры и пришли к выводу, что в четвертом квартале (в ноябре) началась рецессия. Сегодня мы обновляем наше исследование. В предварительном просмотре цикл продолжает удлиняться (т.е. рецессия отодвигается все дальше в будущее).
Когда (или если) наступит рецессия - это всегда важный вопрос. Почему мы выделяем это сейчас? В настоящее время наблюдается рекордное расхождение между тем, какой сценарий будущего заложен в цены на акции и облигации. Аналитики фондового рынка ожидают двузначного роста прибыли в следующем году (и снова в 2025 году). Рынок облигаций учитывает в ценах масштабный раунд сокращений ФРС. Проще говоря, в ближайшие 12 месяцев по облигациям начнется рецессия. А по акциям - нет. Один из этих двух основных классов активов ошибается.
На приведенной ниже диаграмме расхождение становится более заметным. Здесь мы вычитаем форвардную доходность за 1x1 год (13-24 месяца) из доходности за 1 год (1-12 месяцев). Напомним, что облигация на 2 года является математическим эквивалентом покупки облигации сроком на 1 год сегодня, а затем снова через 12 месяцев. Помня об этом базовом трюизме, мы можем отказаться от предполагаемой рыночной ставки на 1 год вперед (1x1 год вперед). В наши дни инвесторы в облигации стоят перед выбором: купить казначейские облигации сроком на 1 год под 5,2%, а затем снова купить их через 12 месяцев. Или купить 2-летние облигации под 4,4% годовых. Единственный вариант, при котором имеет смысл покупать сейчас 2-летние облигации, - это если вы ожидаете, что доходности по 1-летним облигациям упадут в течение следующих 12 месяцев на ~ 1,4% (как минимум). Это самое большое подразумеваемое падение за всю историю наблюдений. С другой стороны, аналитики ожидают, что S&P 500 EPS вырастет с ~220 до 240 долларов в следующем году, а затем до 265 долларов в 2025 году (верхняя граница).
Предполагаемая доходность 1-летних облигаций через год - облигации ожидают рецессии и снижений ставок.
Как уже упоминалось, предполагаемое снижение форвардной ставки 1х1 достигло исторического максимума (ожидается снижение доходности за 1 год на 140 базисных пунктов). Пессимизм на рынке облигаций сошел с ума. Тем не менее, стоит обратиться к истории, чтобы обрисовать ситуацию. На графике на выше мы провели вертикальные линии в единственные другие периоды в истории, когда спред между доходностью за 1 год и доходностью за 1 год вперед достигал -50 базисных пунктов. На приведенной ниже диаграмме мы увеличиваем масштаб этих случаев. Здесь мы строим график прибыли S&P за два года после каждой из вертикальных линий с графика выше. Наконец, мы добавляем ожидаемый уровень доходов в течение следующих двух лет (до 2025 года). Здесь не так много случаев, но, в целом, доходы не снижаются незначительно в течение нескольких лет после такого пессимизма на рынке облигаций.
- прогнозисты начинают сомневаться в своих прогнозах.
1) Рынок облигаций = пессимизм.
2) Прибыль по SP падает
3) Но в этот раз аналитики предполагают роост EPS
Это расхождение делает выбор времени для рецессии главным вопросом, стоящим перед инвесторами. Как мы уже говорили ранее, “аналитики фондового рынка ожидают двузначного роста прибыли в следующем году. Облигации подвергаются значительным сокращениям со стороны ФРС. Один из этих рынков ошибается. Ключевое значение имеет выбор времени для рецессии”. Итак, когда наступит рецессия? Еще в марте мы представили наши временные рамки рецессии. Наше внимание сосредоточено на рынке жилья. Более конкретно, данные о занятости в жилищном строительстве. Давайте рассмотрим наши три руководящих принципа:
- Рецессия начинается, как только число занятых в жилищном строительстве сокращается на 8-10%.
- Число занятых в строительстве тесно связано с количеством строящихся домов.
- Количество строящихся домов зависит от количества начатых работ + времени завершения строительства дома.
$2200-$2400 - потолок доступности.
Годовое изменение в % по месячным платежам.
Используя эти принципы и пару предположений о начале строительства жилья и сроках его завершения, мы смогли вернуться к дате начала рецессии (т.е. когда количество занятых в строительстве сократится на 8-10%). Ранее мы разместили наши прогнозы по мартовским данным. Тогда мы наметили три возможных пути по числу занятых в строительстве. В нашем базовом сценарии (красная пунктирная линия) мы достигли рецессии где-то в ноябре этого года. С тех пор у нас появилось три новых отчета (февраль, март и апрель). На данный момент, похоже, что число занятых в жилищном строительстве достигло пика в январе. Тем не менее, изменение является скорее застоем, чем снижением (число занятых упало с 936 тыс. до 930 тыс.). Чтобы достичь нашего порога рецессии, число занятых должно сократиться как минимум до ~860 тыс. (то есть еще около 70 тыс. рабочих мест).
В этом отчете мы обобщаем последние данные и уточняем наши оценки. Ранее наша модель рынка жилищного строительства объединяла односемейные и многоквартирные дома. Однако мы можем улучшить наш прогноз, разделив эти две группы на отдельные.
Начнем с того, что наш тезис заключается в том, что рынок жилья является эпицентром экономических спадов. В настоящее время (не)доступность жилья зашкаливает. Для целого поколения платежи за недвижимость составляли в среднем ~ 1600 долларов в месяц (в долларах 2022 года). Ежемесячные платежи в размере 2200-2400 долларов выступали в качестве долгосрочного потолка для американского рынка жилья. Сегодня средняя плата за недвижимость составляет чуть менее 3000 долларов. Мы находимся на неизведанной территории. Такой недоступный рынок жилья подобен песку в шестеренках экономики. Как только жилье становится недоступным (т.е. средний ежемесячный платеж > 2 тыс. долларов), настроения домостроителей резко падают, на жилье не заключаются контракты, расходы на строительство падают, и, наконец, начинаются увольнения строителей. На приведенной ниже диаграмме мы показываем начало строительства нового жилья (односемейные – синяя линия; многоквартирные - фиолетовая линия). Далее мы выделяем (красным цветом) периоды, когда реальная плата за жилье превышала 2000 долларов в месяц (недоступно). Начало строительства жилья приходится на начало воронки рынка жилья. Здесь впервые появляется недоступный фон. Обратите внимание, как только ежемесячные платежи поднимаются выше 2 тысяч долларов в месяц, плата ха жилье для одной семьи начинает значительно снижаться. Однако есть одно предостережение. В нашем предыдущем отчете мы не разбивали начала строительства на одиночные и многоквартирные. Рассматривая каждый из них в отдельности, мы можем видеть, что многоквартирные дома гораздо менее чувствительны к недоступным ценам.
Таким образом, число начала строительства для одной семьи сократилось (на ~40%). Тем не менее, общее количество строящихся объектов остается близким к рекордно высокому за все время. Что это дает? Во-первых, мы должны рассмотреть влияние COVID на время, необходимое для завершения строительства дома. В нашем мартовском отчете мы обсуждали, как пандемия нарушила цепочки поставок и увеличила общее время строительства дома примерно на четыре месяца (с 11 до 14,5 месяцев). Это правда. Однако, опять же, полезно разделить односемейные и многоквартирные дома. В графиках на этой странице мы рассчитываем время выполнения для односемейных (синий), многоквартирных (фиолетовый) и комбинированных (красный) заданий. Это раскрывает интересный факт. Исторически сложилось так, что строительство многоквартирного дома занимает примерно в 2-3 раза больше времени по сравнению с домом на одну семью. Во время пандемии время строительства для одной семьи увеличилось с 7 до 9,5 месяцев. Многоквартирные дома строились от 20 до 30 месяцев.
Вскоре мы вернемся к разнице между завершением строительства дома на одну семью и многоквартирного дома. Однако, прежде чем перейти к деталям, давайте уменьшим масштаб и покажем влияние, которое пандемия оказала на рынок жилья. На диаграмме ниже мы сравниваем общее количество строящихся объектов с общим количеством начатых работ. На протяжении всей истории эти две серии развивались вместе. По мере того как сокращались объемы ввода в эксплуатацию, строящиеся объекты падали одновременно. Пандемия изменила это. Из-за того, что время, затрачиваемое на строительство дома, значительно увеличилось, падение объемов ввода жилья практически не повлияло на количество строящихся единиц. Напомним, что на странице 4 данные о занятости в жилищном строительстве тесно связаны с количеством строящихся объектов. Точечная диаграмма, приведенная ещё ниже, подтверждает этот тезис. Согласно этому анализу, даже при том, что число занятых в жилищном строительстве находится в пределах 6 тысяч от рекордно высокого уровня, рынок труда остается напряженным.
Однако, когда мы включаем в наш анализ многоквартирное жилье, картина меняется. На диаграмме ниже мы показываем количество строящихся домов на одну семью (синяя линия) и многоквартирных домов (фиолетовая линия). Начиная с мая прошлого года, количество строящихся домов на одну семью неуклонно сокращалось (с 831 тыс. до 698 тыс.... на 133 тыс. меньше). Однако многоквартирные дома компенсировали разницу. Рост с 849 тыс. до 977 тыс. единиц (+128 тыс.). Это означает, что общее количество строящихся единиц жилья остается близким к рекордно высокому за все время. Возвращаясь к точечной диаграмме на выше, можно сделать вывод об очень напряженном рынке труда в жилищном строительстве, основанном на общем количестве строящихся объектов.
В настоящее время на долю многоквартирных домов приходится 58% всего строящегося жилья. Это самый высокий процент с середины 1970-х годов (график ниже). Если бы для односемейных и многоквартирных домов требовалось одинаковое количество работников, то все это было бы интересным отступлением или фактоидом. Но есть важные различия между строительством многоквартирного дома и дома на одну семью. Как мы видели ранее, для завершения многоквартирного проекта требуется гораздо больше времени (почти в 3 раза). Что еще более важно, согласно нашему анализу, в среднем на односемейный дом приходится в 3 раза больше работников. Это означает, что при прочих равных условиях, по мере роста доли многоквартирных домов в общем объеме строящихся объектов, общее количество необходимых работников по строительству жилья сокращается.
Все это означает, что для того, чтобы определить, является ли рынок труда напряженным по отношению к строящимся объектам, мы должны включить в наш анализ соотношение многоквартирных и односемейных домов. Приведенный ниже точечный график показывает это. Здесь мы прогнозируем заработную плату в жилищном строительстве, используя две переменные: строящиеся односемейные дома и строящиеся многоквартирные дома. Как только мы примем во внимание растущую долю многоквартирных домов и их более низкую трудоемкость, появится более сбалансированный взгляд на текущий рынок труда. Фиолетовые точки - это данные за период после 2022 года. На протяжении всего 2022 года и в 2023 году прогнозируемая занятость была выше фактической (т.е. напряженный рынок труда). Однако в последние месяцы число занятых соответствует ожиданиям (последняя точка прямо на прогнозируемой линии). Итог: Рынок труда в жилищном строительстве перешел от сверхплотного к сбалансированному
Каждый односемейный объект требует в три раза больше работников, чем многоквартирный.
Статистика по строящимся многоквартирным и односемейным домам показывает, что рынок труда в сфере жилья не так напряжен, как было в 2022
По мере дальнейшего замедления темпов строительства жилья мы ожидаем, что доля многоквартирных домов в общем объеме строящихся объектов достигнет нового рекордно высокого уровня (>62%). Возвращаясь к таблице доступности жилья, отметим, что жилье для одной семьи остается таким же недоступным, как и в течение последних 45 лет. Арендная плата не держится на прежнем уровне. Учитывая относительную стоимость, для молодых людей, логично продолжать откладывать покупку в пользу аренды. Это означает, что учет различий между многоквартирным и односемейным жильем во всех будущих прогнозах занятости будет ключом к точному определению сроков рецессии. Мы соберем все это воедино в следующем разделе.
В нашем мартовском отчете мы говорили, что “прогнозирование начинается с гипотезы, которая должна быть усвоена и адаптирована к новым данным”. В этом духе мы обновляем наш окончательный прогноз рецессии ниже. Этот новый прогноз включает данные за февраль-апрель. Это также объясняет более низкую трудоемкость строительства многоквартирного жилья и его растущую долю в общем объеме строящихся объектов. Мы еще раз рассматриваем три возможных сценария роста занятости в жилищном строительстве — бычий, базовый и медвежий. В этой новой итерации мы предполагаем, что время на завершение сокращается до 7,5 месяцев для односемейных домов и 22 месяцев для многоквартирных. Затем мы корректируем количество новых строительств для каждого типа. Наш базовый сценарий заключается в том, что старты для одной семьи снижаются до 60 тыс. в месяц, а для многоквартирных - умеренно на уровне 40 тыс. (всего 100 тыс. стартов в месяц). Исходя из этих предположений, ниже мы перечисляем, когда число занятых в жилищном строительстве достигнет порога сокращения на 8% (т.е. 860 тыс. рабочих мест).:
- Бычий сценарий: рецессия начнется в июне 2024 года
- Базовый сценарий: рецессия начнется в феврале 2024 года
- Медвежий сценарий: рецессия начнется в декабре 2023 года
Пересчет всех цифр и изменение нашей модели жилищного строительства означает, что наш первоначальный прогноз рецессии в ноябре 2023 года отклонился на четверть к февралю 2024 года. Отсюда мы будем внимательно следить за показателями занятости в жилищном строительстве. Если мы правы в том, что для начала рецессии необходимо снижение на 8%, то рынок жилья в США должен потерять 70 тысяч рабочих мест. Чтобы соответствовать нашему прогнозу на февраль, это означает среднемесячную потерю 7 тыс. рабочих мест в сфере жилья. Конечно, мы должны ожидать, что потери будут более отложенными. Но это дает нам цифру, которую можно отслеживать по ходу года.
Самая ожидаемая рецессия за всю историю - отдаляется. Основываясь на нашем анализе, теперь представляется вероятным, что мы закончим 2023 год без рецессии. Следующий вопрос заключается в том, как мы должны (пере)ориентироваться с этой новой точки зрения? Помните: облигации готовятся к условиям рецессионного цикла снижения процентных ставок. Акции оценивают с учетом двузначного роста прибыли в течение следующих 30 месяцев. Честно говоря, нас не устраивает ни тот, ни другой прогноз (отсюда и наш максимальный перевес наличных). Тем не менее, более отдаленная рецессия в целом отрицательно сказывается на облигациях и положительно на акциях. Ниже мы записываем наши мысли на уровне активов.
Мы уже рассмотрели пессимистичный прогноз доходности за 1 год, через 1 год. Фьючерсы на фонды ФРС оценивают вероятность сентябрьского сокращения на уровне ~30%. Учитывая нашу отдаленность от экономического спада (т.е. до 2024 года), эта вероятность кажется высокой. Более чем вероятно, что рынку придется снизить оценку этих сокращений. Этот процесс должен повысить доходность казначейских облигаций. Нам также следует ожидать умеренной переоценки долгосрочных казначейских облигаций. В чистом виде кривая доходности 2-10 еще больше перевернулась бы. Другими словами, еще слишком рано выходить из игры по сценарию рецессии (т.е. покупать государственные облигации). Нас устраивает наш незначительный недовес облигаций.
Преодоление рецессии положительно сказывается на акциях. Это снимает с повестки дня краткосрочный спад прибыли и открывает двери для сюрпризов с повышением во втором полугодии. Кроме того, чем дольше длится цикл, тем более отзывчивой может быть ФРС, когда действительно возникает слабость (т.е. больше возможностей для сокращения). Это заставляет нас чувствовать, что окружающая среда больше напоминает июнь 2006 года, чем июнь 2007-го.
С начала июня ’06 индекс S&P вырос примерно на 16% в течение следующего года. Рынок потерял 9% за 12 месяцев, начиная с июня ’07. Помните, что ФРС также сделала паузу в июне ’06. Из-за рецессии нам немного не по себе из-за недостаточного веса нашего акций (45% против 55% bm). При откате мы постараемся приблизиться к сбалансированной позиции (50%). На данный момент оценки все еще растянуты, а ширина оставляет желать лучшего.
Более длинная экономическая взлетно-посадочная полоса является позитивом для страдающих сырьевых быков. Наличные деньги - король в этих условиях, но сырьевые товары могут стать лучшим вариантом для роста во второй половине 2023 года. Фундаментальные показатели нефти далеко не так плохи, как динамика цен, а золото - один из лучших активов для “паузы” .
