Любопытный случай с товарными валютами. Money: Inside and Out.
Перевод статьи от Money: Inside and Out.
Больше переводов в моём телеграмм-канале:
https://t.me/holyfinance
Когда я начинал свою карьеру в качестве главного экономиста BHP, крупнейшей в мире горнодобывающей компании, примерно девять лет назад, железная руда стоила около 60 долларов за тонну, а курс AUD/USD составлял около 80¢. Когда я покинул BHP несколько месяцев назад, цена на железную руду составляла около 100 долларов, а курс австралийского доллара был ниже 70¢.
Для тех, кто проводил хоть какое-то время вблизи товарных валют и их динамики, в этой паре наблюдений явно есть что-то странное. Цена на крупнейший австралийский экспорт выросла на две трети, а австралийский доллар... Потерял в цене?
Не только австралийский доллар
Если посмотреть на ситуацию шире, то окажется, что это была не специфическая австралийская аномалия. Это было общее изменение динамики для всех товарных валют. В Новой Зеландии, несмотря на то что цены на молоко за тот же период выросли примерно на 50%, новозеландский доллар обесценился примерно на 8%. В Канаде рост цен на сырую нефть на 92% сопровождался укреплением канадского доллара всего на 2%. В Чили 81-процентный рост цен на медь сопровождался 20-процентным обесцениванием CLP.
Эти упрощенные парные наблюдения побудили меня углубиться в изучение динамики этой валютной группы. Происходило ли постепенное разрушение традиционных отношений в течение некоторого времени, а пандемия и ее инфляционные последствия просто нанесли удар по древнему режиму? Или же эта аномалия легко объяснима особыми факторами, которые, вероятно, обратятся вспять, и если да, то какой путь корректировки это повлечет за собой в ближайшие годы? Как денежно-кредитная политика повлияла на наблюдаемое расхождение? Или это наблюдение в сырьевых валютах является симптомом чего-то более глубокого в глобальном макрокомплексе с фундаментальными последствиями для более широких рынков активов и потоков капитала? Или во всем виновата нетехническая концепция «пандемической странности», и время решит все проблемы?
Распаковывать придется много, поэтому эта статья будет состоять из двух частей. В первой части будут представлены эмпирические данные, подтверждающие нижеприведенную взаимосвязь. Во второй части будут рассмотрены различные нарративные объяснения этого явления и предположения о путях будущей корректировки, основанные на стилизованных представлениях о долговечности изменений.
Чтобы предупредить возможное разочарование, я сразу же оговорюсь, что не пришел к какому-либо однозначному выводу по этим вопросам, отчасти потому, что еще слишком рано говорить о том, произошла ли полномасштабная смена режима. Вместо этого я представлю условные оценки и будущие точки наблюдения для трех стилизованных позиций: (а) долгосрочная смена режима, (б) возврат к старым отношениям по мере ослабления «пандемической странности», (c) гибридный мир, в котором оценка меняющей форму краткосрочной динамики становится более важным навыком на этих рынках, чем способность точно предсказывать будущие разрывы ставок и цен на сырьевые товары.
Модель линейного временного ряда
Эмпирически мой подход заключался в создании линейных моделей временных рядов трех ведущих товарных валют, представляющих три основные цепочки создания стоимости - энергетику, металлы и продовольствие. Так получилось, что они также относятся к англоязычным странам: AUD, CAD и NZD - соответственно 5, 6 и 10-я наиболее активно торгуемые валюты до пандемии. Преимущество этих валют заключается в том, что каждая из них поддерживается в целом сопоставимыми институтами, имеет открытые границы как для торговли, так и для капитала, полностью обеспечивается валютными операциями, имеет приличный уровень рыночного оборота и развитые финансовые рынки, помимо валютного. Кроме того, в их новейшей истории нет ничего настолько специфического, что могло бы сильно загрязнить полную выборку или подвыборки. Эти меры предосторожности привели к исключению CLP, COP, ZAR, RUB, PEN и BRL, а также других экспортеров сырьевых товаров из-за неудачного сочетания условий, указанных выше (например, социальные волнения и конституционная неопределенность в Чили, российские санкции, электроэнергетический и коррупционный кризисы в ЮАР и т.д.).
Модели заданы максимально просто для удобства сравнения: номинальный двусторонний курс доллара США (выраженный в долларах США за целевую валюту - таким образом, CAD отличается от обычной котировки) регрессирует на соответствующий показатель условий торговли, дефлированный ИПЦ США, короткие ставки США, показатель риска и фиктивный показатель GFC. За 20 с лишним лет моей работы на рынке модели такого типа были рабочей лошадкой в сообществе FX-стратегов, объясняя три четверти или более вариаций в товарных валютах с середины 1990-х годов и являясь надежными инструментами для оценки провалов в оценках. Периодическая переоценка, как правило, сглаживала любые морщины в краткосрочной перспективе, а базовая схема постоянно подтверждалась. В самом деле, Рогофф официально заявил в важной работе 2002 года, что его знаменитая критика фундаментальных моделей валютных курсов на основе случайного хождения (вместе с Ричардом Мизом) нуждается в четкой квалификации для того же подмножества англоязычных стран, которое мы рассматриваем сегодня.
Каждая модель оценивалась на основе ежемесячных данных за 5 перекрывающихся периодов выборки: 1996-2023; 2004-2023; 1996-2019; 2004-2019; и 2016-2023 (эпоха Brexit и Трампа).
В соответствии с общими наблюдениями, сделанными в начале статьи, модели убедительно свидетельствуют о том, что что-то явно изменилось в том, как валютные рынки включают сигналы условий торговли в AUD, CAD и NZD в последние годы по сравнению с предыдущими десятилетиями. В каждой тестируемой подвыборке, охватывающей период с 2020 года и далее, наблюдается значительное ухудшение соответствия модели (см. таблицу 1) и диагностики по сравнению с подвыборками, предшествующими 2020 году, а также снижение объясняющей способности цен на сырьевые товары. В самой короткой выборке (изолирующей период после Brexit/Trump) прокси условий торговли становится статистически незначимым для CAD и NZD (таблица 2), а для AUD его значимость снижается. Ухудшение достоверности значительно - из стабильно надежного оно превратилось в территорию монетарного флипа (жирная строка в таблице 1). Однако сигнал процентной ставки США сохраняет нормальную объясняющую силу в период 2016-2023 гг. для Канады и усиливает свое прямое влияние на пару-антипод.
(Для таблицы 2 еще раз отметим, что все ставки приведены в виде «доллар США за единицу товарной валюты», что является нормой для AUD и NZD, но обратным показателем для CAD. Коэффициент с положительным знаком означает, что увеличение этой переменной повышает курс целевой валюты, а увеличение переменной с отрицательным коэффициентом - понижает его).
Однако этого усиления влияния процентных ставок США недостаточно, чтобы компенсировать снижение объясняющей способности цен на сырьевые товары. Как будто внезапно появился ранее невидимый фактор (или факторы), который теперь достаточно силен, чтобы нарушить традиционные взаимосвязи (раздувая общие остатки модели и ставя под угрозу статистическую значимость других ключевых переменных). Или же «невидимый» фактор был известен всегда, просто его игнорировали или присваивали ему экономическую ценность, незначительно отличную от нуля? Может быть, это еще один пример аналогии с темной материей, подходящей для экономических дебатов? Давайте посмотрим.
В начале 2000-х годов был период, когда остаточные показатели били аналогичную тревогу в отношении масштабов недооценки AUD и NZD/переоценки USD, хотя для CAD никогда не наблюдалось ничего подобного нынешнему эпизоду (рис. 1). Однако фон цен на сырьевые товары в начале 2000-х годов был совершенно иным: цены на энергоносители и металлы в то время были очень слабыми (рис. 2), что способствовало снижению относительных оценок сырьевого комплекса, поэтому можно утверждать, что это был простой случай проскакивания вниз.
Исключительность американского фондового рынка и связанная с ней «бычья» динамика доллара США характеризовали этот исторический период (кризисы на развивающихся рынках конца 1990-х годов пересекались и накладывались на «пузырь» доткомов), но все это разворачивалось задолго до достижения максимальных отрицательных остатков для AUD и NZD (Nasdaq достиг пика в марте-апреле 2000 года, но пик реального эффективного индекса USD пришелся на год позже). Учитывая, что исключительность американского рынка акций (и роста) вновь стала характерной чертой текущей фазы, это потенциально важная тема в дискуссии о смене долгосрочного режима по сравнению с переходным.
Еще одним любопытным моментом является роль процентных ставок в эти два периода. Слабые цены на сырьевые товары и сырьевые валюты в начале 2000-х годов совпали с устойчивым отрицательным спрэдом ставок (иностранные минус доллар). Сегодня мы имеем схожий плоский или отрицательный спрэд по ставкам, но опять же на совершенно другом сырьевом фоне.
Заключение первой части
Описанные выше факты указывают на явное изменение динамики товарных валют в последние годы по сравнению с предыдущими десятилетиями. Во второй части этой статьи будут представлены и обсуждены некоторые из описательных объяснений, которые появились для объяснения этого явления. Затем будут сформулированы последствия для будущей динамики ценообразования и долгосрочных процессов корректировки на основе различных стилизованных представлений о том, насколько долговечными могут оказаться наблюдаемые изменения.
Почему в последние годы произошел сбой в динамике товарных валют? И что это означает для будущей корректировки?
В первой части были представлены эмпирические данные, свидетельствующие о том, что в эпоху Brexit/Трампа 1.0/пандемии/Украины в CAD, AUD и NZD нарушились надежные исторические связи между условиями торговли и двусторонним номинальным обменным курсом к доллару США.
Поскольку традиционные связи ослабли или нарушились в последние годы, значительная часть уровней обменных курсов 2020-х годов не будет объяснена фундаментальными факторами. Это не означает, что не существует нарративных объяснений, которые могли бы устранить часть этого пробела. Именно на них мы и сосредоточимся.
Нарративные объяснения
Борьба за влияние товарных валют
Помимо динамики «большого доллара», существует вторая мегасила, которая неизбежно присутствует в дебатах о сырьевых валютах: Китай.
Китай вступил в ВТО в 2001 году и с 2002/03 года начал активно влиять на торговлю морскими ресурсами, что, как мы знаем, стало стартовым пистолетом для полудесятилетнего скачка цен, наблюдавшегося во всех основных цепочках создания стоимости сырьевых товаров с 2004 по середину 2008 года.
Китай оставался основным двигателем сырьевого цикла в 2010-х годах, во-первых, благодаря своему пакету стимулирующих мер, принятому после GFC, во-вторых, благодаря затяжному похмелью после этой фазы, в-третьих, благодаря пакету «реформ предложения» в 2015-16 годах. А затем другая великая глобальная сила, действующая на комплекс товарных валют, - политический цикл США и его влияние на глобальные условия ликвидности - удвоилась и пересеклась с Китаем в рамках торговой войны I, примерно в 2018 году.
Если сформулировать это по-другому, то, возможно, уместно рассматривать комплекс товарных валют как мясо в сэндвиче между сигналами реальной экономики, исходящими из Китая (например, ценообразование на сырьевые товары), и финансовыми сигналами, исходящими из США (например, глобальные условия ликвидности, отражаемые политическим курсом ФРС).
Добавьте сюда соперничество между США и Китаем, и вы получите приближенный фактор, который может стать неуловимой недостающей силой в исторических дебатах, где до 2016 года или около того ему был присвоен неявный коэффициент, равный нулю. Грубая попытка прикрутить фиктивную переменную, чтобы отразить эпоху соперничества в подвыборке 2016-2023 годов, однако, увенчалась лишь незначительным успехом. Это не решило проблему совокупного соответствия, и связь с константой была почти нулевой, но улучшило диагностику других переменных. Значит, что-то в этом есть, но убедительных эмпирических доказательств не хватает.
Гипотеза энергетического баланса США
Еще одна тема в этом общем временном интервале - резкий рост добычи нефти и газа в США, в результате чего чистое влияние нефти на совокупную торговую позицию стало гораздо меньше, чем в прошлом, что потенциально может повлиять на динамику валютных курсов.
Дэниел Рис из BIS утверждал, что рост доллара США наряду с ростом цен на сырьевые товары в начале 2020-х годов был естественной реакцией на увеличение условий торговли США. Все это хорошо в отношении импортеров сырьевых товаров, но почему доллар должен был вырасти в абсолютном выражении в отношении экспортеров сырьевых товаров, которые в большей степени, чем США, задействованы в торговле ресурсами?
Гипотеза китайского медведя
Возможно, дело в том, что ползучая «медвежья» позиция, связанная с историей роста Китая, с очевидным перетеканием в сырьевые товары, побудила рынки применять большие скидки к ценам из-за опасений по поводу их долговечности и, следовательно, способности обеспечить премию за рост/доходность в экономиках-экспортерах, которую стоит подкрепить капиталом.
Эти предполагаемые скидки также делают непривлекательной доходность в сырьевых валютах с поправкой на риск, если она не намного выше, чем в основных развитых странах. А когда относительные ставки ниже американских в абсолютном выражении (редкое, но не беспрецедентное явление в обычные времена - но беспрецедентное в период высоких цен на сырьевые товары), центральные банки сырьевых валют (особенно RBA), по сути, посылают пессимистичный сигнал мировым финансовым рынкам: никакой премии за доходность здесь нет. Что получил RBA в результате этой стратегии - слабую валюту, чрезмерно стимулированный сырьевой сектор, прибыль от корпоративного налога в центральный бюджет, более жесткий рынок труда и более жесткую инфляционную премию, чем в противном случае... Но это уже другая история.
Гипотеза энергетического перехода
Возможно также, что зелёный переход в энергетике влияет на распределение капитала на периферии. Медвежьи настроения, направленные на сырьевые товары, связанные с деятельностью с высоким уровнем выбросов, такой как производство электроэнергии на ископаемом топливе, двигатель внутреннего сгорания и доменная выплавка стали, могут ослабить желание воплотить рост цен на эти товары в решениях о распределении капитала.
Одним из примеров такой возможности являются слабые мультипликаторы для котирующихся на бирже угольных компаний, несмотря на огромный рост цен в 2022 году. Будет ли этот спекулятивный момент работать и в обратном направлении, когда критически важные минералы и/или «зеленые» энергетические компании достигнут своего рода эффекта ореола энергетического перехода, - вот за чем следует наблюдать в будущей динамике валют.
Моделирование 2020-х годов при различных режимах
Что произошло бы на валютных рынках, если бы исторические взаимосвязи сохранялись на протяжении последних нескольких лет?
На графиках 3.1, 3.2 и 3.3 смоделировано поведение валют с использованием фактических данных с января-2019 по декабрь-2023, примененных к коэффициентам, рассчитанным на основе подвыборок периода 1996-2023 годов. Например, фиолетовая линия на графике 3.1 показывает смоделированный путь AUD, если бы эмпирические зависимости 1996-2019 годов сохранялись. Обратите внимание, что выборки 2016-2023 годов не включены, поскольку модели по своей природе нестабильны.
Все симуляции отражают отскок Ковида в 2021 году, затем всплеск шока предложения в Украине, а затем отступают к уровням, наблюдавшимся до вторжения, но, как правило, удерживают большую часть достижений 2021 года. CAD ближе всего подошел к концу периода моделирования к тому, чтобы сократить разрыв с фактическим путем, NZD - дальше, а ситуация с AUD все еще далека от разрешения. Примечательно, что и BOC, и RBNZ начали снижать ставки, в то время как RBA продолжает удерживать их на прежнем уровне, и пока нет никаких признаков того, что Совет готов отступить.
Возвращаясь к нарративам
В ходе обсуждения были найдены различные частичные нарративные объяснения любопытной динамики сырьевых валют в 2020-х годах.
Роль исключительности США: бычьи настроения, направленные на американский фондовый рынок, могут привести к тому, что доллар США будет рассматриваться одновременно и как безопасная гавань, и как актив роста, что может привести к отсутствию дифференциации в недолларовом комплексе, пока это сохраняется. Обратите внимание, что пакет политики «Трамп 2.0 - Америка прежде всего», представляющий собой коктейль инфляционных мер, которые должны укрепить реальный доллар США, не входит в выборку для моделирования, описанного в первой части.
Геополитика: соперничество между США и Китаем стало явным, и центр ликвидности мировой экономики вступает в открытое противостояние с центром физического спроса. Грубая статистическая проверка этого предположения дала неоднозначные результаты без убедительного вывода. Мы не можем ни подтвердить, ни опровергнуть...
Китайский скептицизм: медвежьи настроения, направленные на долговечность китайского двигателя роста, могут привести к асимметричной реакции на новости: значительное дисконтирование хороших новостей и предубеждение против подтверждения плохих, что ослабит связь между ценами на сырьевые товары и товарными валютами во время подъема цен, подобного тому, который произойдет в 2021/22 году. Центральные банки в сырьевых юрисдикциях, позволяющие своим позициям выходить из синхронизации с условиями торговли, усугубляют этот фактор, а не противодействуют ему.
Энергетический переход: «медвежьи» настроения направлены на сырьевые товары, связанные с деятельностью с высоким уровнем выбросов, такой как производство электроэнергии на ископаемом топливе, двигатели внутреннего сгорания и доменная выплавка стали. Если это так, то в конечном итоге это должно быть отражено через показатель условий торговли по мере изменения относительных цен. Это также будет отражаться динамически, по мере изменения веса экспортных корзин с точки зрения объема.
Изменения в энергетическом балансе США: если в этом есть доля правды, то относительные товарные корзины станут более значимым фактором для валютных оценок, и «долларовый блок», существовавший до «глобального избытка сбережений», может быть восстановлен. Возвращение долларового блока поставит под сомнение внутреннюю логику существующей модельной формулировки.
Балансы государственного сектора и национальных бюджетов не были включены в вышеприведенную дискуссию, однако в прошлом они иногда приводили в движение валютные рынки и могут сделать это снова. Товарные валюты имеют относительно чистые государственные балансы, в то время как в США наблюдается заметная тенденция к их ухудшению. (В этой связи меньше внимания уделяется тому, что американские домохозяйства имеют более крепкие балансы, чем остальные англоязычные страны). Разумно предположить, что любой сигнал, связанный с балансом государственного сектора, будет отражен с помощью комплекса процентных ставок, однако можно утверждать, что в будущем фондовый показатель обязательств может придать моделям дополнительную объяснительную силу, как это было в 1980-х и 1990-х годах.
В заключение: какие корректировки могут потребоваться для различных наборов убеждений?
Если вы верите в смену долгосрочного режима:
Это означает, что традиционные связи разорваны и сделанного не воротишь. В этом мире товарные валюты продолжат отражать относительные процентные ставки, но их роль в качестве макроэкономических амортизаторов снизится и станет более неустойчивой. Это может повысить волатильность роста и инфляции в этих странах, что в конечном итоге приведет к увеличению их премии за риск.
Если вы верите в возврат к старым отношениям после «пандемических странностей»:
Это не так просто, как кажется, поскольку необходимо преодолеть большие разрывы в уровнях - возврат к совместному движению в реальном времени (примерно четверть товарной волатильности, трансформирующейся в волатильность FX) не устранит эти разрывы. Как показано в таблице 3, существует мало благоприятных макроэкономических результатов, чтобы вернуться к исходной точке.
Если вы считаете, что базовые связи останутся влиятельными, но аргументы нарративов будут иметь кумулятивную силу, то рынки товарных валют будут отличаться... каким-то образом:
Это означает, что AUD, NZD и CAD могут перейти в мир, где определение набора краткосрочных режимов и способность чувствовать, когда рынок переходит от одного к другому, становится более важным навыком для FX-трейдера или стратега, чем прогнозирование цен на сырьевые товары и процентных ставок. Если вам нужна консультация по поводу того, что это может означать на практике, отправляйтесь в отдел по работе с золотом.