Проблема с акциями горнодобывающих компаний. 

Перевод статьи от Overlooked Alpha.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

На бумаге горнодобывающие компании являются сильной стороной для "золотых быков". На практике это обернулось катастрофой.

Может показаться, что это не так, но это невероятный график:

На графике сравнивается общая доходность трех биржевых фондов с 11 ноября 2009 года:

• SPDR Gold Shares GLD, трастового фонда, владеющего физическим золотом в слитках;
• Фонд VanEck Gold Miners ETF GDX, который отслеживает индекс, охватывающий мировых золотодобытчиков. На долю трех крупнейших золотодобывающих компаний (Newmont, Agnico Eagle и Barrick Gold) приходится почти треть активов, и почти две трети из них входят в топ-10. Таким образом, GDX предоставляет доступ к крупнейшим золотодобытчикам, так называемым “мейджорам”.
• Фонд VanEck Junior Gold Miners ETF GDXJ, который отслеживает другой индекс, ориентированный на более мелких золотодобытчиков. GDXJ был запущен в ноябре 2009 года, именно поэтому наш график начинается именно с него.

Этот график невероятен потому, что он рассказывает относительно простую историю: абсолютный крах целой отрасли на протяжении почти пятнадцати лет.

Плечо на золото

Предположим, что в ноябре 2009 года инвестор был настроен оптимистично по отношению к золоту. У него были на то веские причины: мир все еще находился в эпицентре глобального финансового кризиса, войны США в Ираке и Афганистане были в разгаре, и, казалось, царила неопределенность. Все эти факторы (финансовая нестабильность, геополитическая борьба, недоверие к банкам) являются одними из причин покупки золота.

Итак, у нашего инвестора есть несколько вариантов. Самый простой из них - напрямую владеть золотом. Это может быть физическое владение или использование физических ETF, таких как GLD. Если наш инвестор считает, что золото будет дорожать, разумно приобрести базовый товар.

Но одна из проблем с золотом заключается в том, что оно дорожает не так сильно. С учетом инфляции золото подорожало менее чем на 300% за столетие, реальная доходность составляет около 1,34% в годовом исчислении:

Конечно, если застать золото в нужный момент (после отмены золотого стандарта в 1971 году или после продолжавшегося десятилетиями медвежьего рынка), оно может взлететь в цене.

Но отчасти привлекательность золота заключается в том, что оно является “средством сбережения”, которое не обязательно означает потенциальную прибыль, возможную при вложении в акции. Для многих инвесторов, которые рассматривают золото как средство защиты от неприятностей и не обязательно как инвестицию, которая должна приносить огромную прибыль, это не проблема. Но наш инвестор хотел бы быть более агрессивным. Ему нужны рычаги воздействия на цену золота, при торговле которым его доходность превышает доходность основного товара.

Добытчики

Теоретически золотодобытчики могут предоставить такой рычаг. Представьте себе упрощенную модель горнодобывающего предприятия, которое может добывать 100 000 унций золота в год. Общие затраты на производство и доставку унции составляют 1500 долларов. Его корпоративные расходы составляют 30 миллионов долларов в год.

При текущей спотовой цене в 2300 долларов (мы используем круглое число, чтобы упростить математику) наш добытчик должен получать доход в размере 230 миллионов долларов в год (существуют определенные издержки, которые снижают цену реализации по сравнению со спотовой ценой, но мы не будем учитывать их в нашей простой модели).

Совокупные затраты составляют 150 миллионов долларов, что обеспечивает валовую прибыль на унцию в размере 800 долларов при общей сумме в 80 миллионов долларов. За вычетом операционных расходов в размере 30 миллионов долларов наша компания получает прибыль до налогообложения в размере 50 миллионов долларов.

Если мы изменим цену на золото, то начнем видеть рычаги влияния в модели добычи полезных ископаемых. Сократите цену золота на 20%, до 1840 долларов за унцию, и прибыль нашей компании практически исчезнет: валовая прибыль упадет до 34 миллионов долларов, а прибыль до налогообложения составит всего 4 миллиона долларов. Это означает снижение прибыли на 92% из-за 20% изменения цены базового актива.

Конечно, если цена на золото увеличивается на 20%, прибыль резко возрастает. При цене в 2760 долларов за унцию валовая прибыль на унцию выросла с 800 до 1260 долларов. Прибыль до налогообложения почти удвоилась и составила 96 миллионов долларов (126 миллионов долларов валовой прибыли за вычетом тех же 30 миллионов долларов операционных расходов).

В обоих сценариях стоимость акций, лежащих в их основе, не обязательно упадет или вырастет более чем на 90%. Инвесторы будут основывать свою оценку акций на совокупных будущих денежных потоках, которые, без сомнения, будут включать дальнейшую волатильность цен на золото, а также реакцию участников рынка на эту волатильность.

Примечательно, что более высокая цена превратит некоторые золотодобывающие проекты из нерентабельных в экономически выгодные; отдаленный рудник с низким содержанием золота, общая стоимость которого оценивается в 2000 долларов за унцию, слишком рискован при цене в 2300 долларов, но, возможно, стоит рискнуть при цене в 2800 долларов. Кроме того, частные лица могут решить сдать золотые украшения на металлолом по более высокой цене. Оба варианта ответа увеличивают предложение золота и, следовательно (теоретически), должны снизить цену*.

*Весьма схожая динамика привела к обвалу цен на нефть в 2010-х годах: высокие цены наряду с новыми методами гидроразрыва пласта привели к массовому буму добычи нефти, который в конечном итоге привел к сокращению прибылей производителей.

Но даже с учетом этих эффектов цена золотодобывающего актива должна быть более волатильной, чем цена базового актива. Поэтому, если наш инвестор считает, что цена на золото будет расти, ему следует ожидать от золотодобытчиков большей прибыли, если его тезис верен.

Золотодобытчики потерпели неудачу

Это, конечно же, тот же самый вид операционного рычага, который мы обсуждали еще в декабре, объясняя, казалось бы, столь высокие оценки, которые все еще присваиваются растущим акциям технологических компаний.

Но на практике ни крупные, ни малые компании не обеспечили такого операционного рычага. На фоне почти 15-летнего роста цен на золото как GDX, так и GDXJ обеспечили отрицательную общую доходность. Это вопиющая неспособность обеспечить то единственное, что должны предоставлять майнеры: рычаги воздействия на базовый актив.

Что особенно поразительно в этот период, так это то, насколько постоянными были сбои. За последние двенадцать месяцев майнеры добились некоторого улучшения показателей, но ненамного (GLD +22%, GDX +25%, GDXJ +29%). В течение 3-, 5- и 10-летних периодов все ETF обеспечивали более низкую общую доходность, чем физическое золото.

Аналогичная ситуация наблюдается и у самих добытчиков. Три крупнейшие компании, которые должны обладать достаточным масштабом и диверсификацией, чтобы справляться с меняющимися внешними условиями, и близко не подошли к тому, чтобы превзойти золото по доходности:

За 10 лет Agnico и Newmont показали лучшие результаты, но, как и в случае с ETF, не было никаких признаков увеличения операционного левериджа. Возможно, самым печальным является то, что за последние 20 лет разделение позиций между Newmont и Barrick было бы негативным результатом, даже при увеличении цены золота в пять раз за этот период.

Общая доходность Newmont составляет +30%, Barrick -40%.

Так почему же золотодобытчики не реализовали свой потенциал? Существует множество факторов. Во-первых, председатель правления Barrick Джон Торнтон в течение многих лет подвергался критике за чрезмерную компенсацию, и, учитывая показатели акций Barrick, это, несомненно, так и должно быть.

Добыча золота также страдает от геополитических потрясений и жадных до налогов правительств. Например, в 2022 году многим золотодобытчикам пришлось продать российские активы. В 2019 году Acacia Mining, дочерняя компания Barrick, получила от правительства Танзании налоговый счет на сумму 190 миллиардов долларов ("Миллиардов". Не "миллионов") (позже фирма выплатила 300 миллионов долларов).

Знайте, чем вы владеете

Добыча золота - нелегкий бизнес. Но в этом-то и суть. У нас есть многолетние доказательства того, что добывающие компании в целом не способны обеспечить тот операционный эффект, который теоретически должна обеспечивать их бизнес-модель.

Это, возможно, не означает, что следует избегать каждого золотодобытчика. Победителем стала компания Streaming play Royal Gold RGLD, которая покупает будущие права на добытое золото. Компания Alamos Gold AGI, созданная в результате слияния в 2015 году, показала лучшие результаты. Малые компании были приобретены по премиальным ценам, что создало ценность для их инвесторов.

Но история этого сектора (как минимум) заставляет с некоторой осторожностью относиться к тому, чтобы вообще выходить на этот рынок. Золотодобытчикам требуется гораздо больше внимания, чем просто понимание запасов и объемов производства. Управление, распределение капитала и геополитические риски - все это важные факторы.

Однако здесь есть и более широкий урок, заключающийся в том, что важно не просто правильно сформулировать тезис об инвестировании, но и правильно его реализовать. В прошлый раз мы говорили о простом тезисе Стэнли Дракенмиллера о росте генеративного искусственного интеллекта, который побудил его сделать чрезвычайно выгодную ставку на Nvidia NVDA. Но инвестор мог бы с уверенностью сыграть на росте genAI за счет других акций, которые показали низкие результаты: Augmedix AUGX, которая использует genAI для медицинской расшифровки, взлетела во второй половине 2023 года в надежде извлечь выгоду из этой тенденции, но в этом году упала на 83%.

В "пузырящейся" обстановке конца 2020 и 2021 годов многие инвесторы делали неверные ставки на тренды, будь то рост производства электромобилей или так называемых "финтехов", которые могут произвести революцию в банковской отрасли. Многие усугубляли эти ошибки, приобретая десятого по перспективности производителя электромобилей или псевдо-финтех-компанию, не имеющую реальной дифференциации. Упущение из виду тренда означало резко отрицательную доходность, но упущенная выгода от исполнения часто приводила к убыткам, близким к 100%.

Конечно, в этой среде есть еще одна группа майнеров, которые завоевали известность. У биткойн-майнеров даже есть свой собственный ETF, с фантастическим индексом Valkyrie Bitcoin Miners ETF WGMI. С момента его запуска в феврале 2022 года мы наблюдаем похожую, если не столь ужасную историю:

Биткоин вырос на 29% с момента запуска WGMI, а ETF упал на -12%. Как и в случае с Newmont и Barrick, крупнейшие платформы Marathon Digital MARA и Riot сильно отстают. И снова, кажущийся простым способ получить кредитное плечо в теории, на практике не так прост.