«Сломанный рынок», развитие вашего процесса и жалость Мангера к себе

Перевод статьи от Yet another value blog.

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Чем старше я становлюсь, тем больше уважаю Чарли Мангера (а начинал я с довольно высокого уровня уважения!).

Я понимаю, что я не совсем противоположный человек в отношении уважения/восхищения Мангером, но мое уважение возросло лишь на йоту, когда я увидел эту цитату Мангера о жалости к себе1:

Вообще говоря, зависть, обида, месть и жалость к себе - это губительные способы мышления. Жалость к себе может быть очень близка к паранойе. Паранойя - одна из самых трудноизлечимых вещей. Не стоит погружаться в жалость к себе. У меня был друг, который носил с собой толстую пачку карточек на льняной основе. Когда кто-то делал замечание, отражающее жалость к себе, он медленно и вальяжно доставал свою огромную стопку карточек, брал верхнюю и протягивал ее человеку. На карточке было написано: «Ваша история тронула мое сердце. Я никогда не слышал, чтобы у кого-то было столько несчастий, как у вас».

Помните, что Мангер потерял глаз и 9-летнего сына; это абсолютно разрушительные удары. Мангеру было бы очень легко получить одну из этих карточек жалости к себе и почувствовать, что он действительно заслужил это!

Как бы то ни было, я увидел эту цитату Мангера как раз в то время, когда мой друг разослал серию твитов о структуре рынка. В основном в твитах задавался вопрос: «Как вы думаете, насколько сильно изменилась структура рынка за последние несколько лет?» и «Насколько вы пытались итерировать свой процесс в свете изменений структуры рынка?» Мой друг ответил так: «Структура рынка сильно изменилась» и «Мой процесс изменился и, вероятно, должен измениться еще больше».

Почему этот твит заставил меня вспомнить о Мангере и жалости к себе?

Потому что рынки - это конкурентное, динамичное место, которое постоянно развивается. Стратегия, которая работала 100 лет назад, скорее всего, не сработает сегодня, потому что любая легко выигрышная стратегия в конкурентной игре будет отброшена.

Думаю, спортивная аналогия хорошо проиллюстрирует мою мысль. «Денежный мяч» (Moneyball) хорошо известен благодаря книге Майкла Льюиса; в книге много интересных анекдотов, но суть книги можно подытожить так: в 2000-х годах в бейсбол пришла волна математически мыслящих генеральных директоров. Для них бейсбол был электронной таблицей excel. Многие менеджеры старой школы высмеивали новую математику: иногда электронная таблица говорила, что толстый, медлительный первый бейсмен - лучший игрок, чем красивый, точеный шорт-стоп... Конечно, математики шутили!

Конечно, математики в целом оказались правы, и вскоре команды с математическим мышлением уничтожили менеджеров старой школы. У менеджеров старой школы было два варианта: приспособиться или умереть (метафорически!).

Баскетбол может проиллюстрировать этот момент еще лучше. В конце 2000-х и начале 2010-х годов произошел взрыв в 3-очковых бросках, так как команды все больше понимали простую математику «три больше двух». Менеджеры, тренеры и игроки старой школы осуждали эту тенденцию, и, пожалуй, наиболее известным стал случай, когда легендарный тренер Фил Джексон во время плей-офф написал твит, высмеивающий трехочковую игру / сосредоточенность команд. Но математика и результаты были очевидны: игроки и тренеры могли либо приспособиться к этой тенденции (забивать больше трехочковых), либо их команды проиграют (25 самых эффективных сезонов в нападении всех времен были проведены в течение последних 5 лет, причем почти все 10 лучших сезонов пришлись на этот или прошлый сезон. Удачи в конкуренции с таким взрывом нападения, используя стратегии старой школы!), и они вылетят из лиги.

Возвращаясь к инвестированию, следует отметить, что игра (то есть рынок) эволюционировала. В бейсболе ~30 лет назад вы могли получить преимущество, сказав: «Эй, нам очень важно, чтобы игроки попадали на базу, неважно, как они туда попадают. Что, если мы будем оценивать игроков по проценту попадания на базу, а не по среднему коэффициенту?», потому что почти никто этого не делал! Точно так же, когда Бен Грэм написал книгу «Анализ ценных бумаг» ~100 лет назад, почти никто не занимался фундаментальным анализом; простое использование базовых фундаментальных инструментов (например, расчет балансовой стоимости или соотношения цены и прибыли) было огромным преимуществом! Сегодня сотни миллиардов долларов посвящены количественным моделям, торгующим на фундаментальных показателях; инвестор, достающий 10-K, открывающий excel, просто вычисляющий цену к прибыли компании и говорящий «это очень дешево, я куплю это», больше не является достаточным для создания конкурентного преимущества / альфы в долгосрочной перспективе.

Существует два возможных подхода к эволюции рынка: анти-Чарли Мангер или эволюционный подход.

Первый подход, который вы можете использовать, когда рынок развивается / становится более конкурентоспособным, - это подход «анти-Чарли Мангер». Его я часто вижу в Twitter (а если честно, то иногда и в себе!). Это подход, основанный на жалости к себе, когда вы громко жалуетесь, что пассивное/индексное инвестирование сломало рынок и превратило его в казино. При таком подходе вы, по сути, кричите «рынок - СЛОМАН» так громко, как только можете, но при этом придерживаетесь точно таких же стратегий инвестирования, которые работали в 90-х и 2000-х годах и постоянно показывают низкие результаты.

Очевидно, что я не большой поклонник этой стратегии... Но хочу отметить, что, независимо от того, осознают это люди, кричащие на рынок, или нет, это стратегия! Если вы кричите о том, что рынок сломан, и придерживаетесь тех же акций/стратегий, которые работали десятилетия назад, вы фактически делаете ставку на то, что текущая структура рынка - это пузырь/ошибка, и со временем она рассосется. И есть прецедент того, что эта стратегия сработает; многие известные сегодня стоимостные инвесторы сделали себе имя в конце 90-х - начале 2000-х годов, покупая акции, которые игнорировались в пользу более растущих доткомов. Когда пузырь доткомов схлопнулся, индексы страдали годами, потому что доткомы составляли такой большой процент в индексе, и многие стоимостные инвесторы разбили индексы, поскольку их нелюбимые/избитые стоимостные акции росли, а индексы разрушались.

Черт возьми, вам даже не нужно заглядывать так далеко в прошлое, чтобы увидеть некоторые доказательства того, что эта стратегия может сработать; в 2022 году все индексы рухнули из-за того, что были заложены основы для стратегий роста, но многие инвесторы в “твердые активы” показали действительно хорошие результаты, поскольку энергетика, уголь и некоторые другие циклические товары пережили знаменательные годы.

Так что стратегия «горе мне» может сработать... Но я еще раз хотел подчеркнуть, что такое инвестирование - это осознанный выбор и стратегия. Кричать «рынок сломан» и инвестировать только в акции, торгующиеся ниже 5x P/E, - значит сделать сознательный выбор в пользу того, что рынок в какой-то момент развернется. В конце концов, если вы считаете, что рынки сломаны и будут сломаны всегда, вы можете легко генерировать альфу, плывя по течению и покупая только то, что больше всего выигрывает от пассивных потоков! Опять же, если рынок навсегда сломан, то у вас будет выигрышная стратегия! Продолжая инвестировать «старым» способом, который не работает, вы делаете ставку на то, что рынок в какой-то момент скорректируется, и эта коррекция создаст возможность для альфы, если вы будете продолжать инвестировать в то, что не работает!

Второй подход, который может использовать инвестор, - это эволюционный подход. При таком подходе инвестор сохраняет свои принципы (например, я - стоимостной инвестор, старающийся покупать недооцененные компании), но обновляет свои стратегии, чтобы применить эти принципы так, чтобы они работали на современном рынке.

В качестве очень простого примера такой эволюции можно привести следующую фразу из отчета о прибылях Pershing Square за третий квартал:

Конечно. Одна вещь, которую я хотел бы добавить к тому, что сказал Чарльз, и я думаю, вы, безусловно, можете сказать это о Universal Music, вы можете сказать это о Brookfield, вы можете сказать о ресторанных брендах, заключается в том, что все эти компании на данный момент не имеют права на включение в S&P 500. И поскольку включение в индексы стало критически важным фактором оценки, я бы сказал, для достижения своего рода верхнего предела оценки для компаний, котирующихся на бирже в США. И Brookfield, безусловно, осознает эту проблему. Сейчас они находятся в процессе переноса штаб-квартиры своего BAM из Торонто в Нью-Йорк и создания этого бизнеса, который в конечном итоге может быть приобретен смешанными фондами.

Но в мире, где индексным фондам принадлежит плюс-минус 25% почти каждого бизнеса, приток средств в индексные фонды продолжается быстрыми темпами. Я бы сказал, что вы, так сказать, упускаете время, если вы не зарегистрированы на бирже в США и не имеете права на включение в индекс. Это действительно дает возможность покупать акции со скидкой, и Brookfield, я бы сказал, является довольно экстремальным примером. Но то же самое я бы сказал и о ресторанных брендах, что является хорошим переходом к ресторанным брендам. И, может быть, начнем с Feroz, где торгуются ресторанные бренды по сравнению со схожими по структуре ресторанными франчайзинговыми компаниями?

Акман мог бы пожаловаться: «Все акции, входящие в индекс, постоянно торгуются и сильно переоценены». Он мог бы пожаловаться: «Все мои акции не растут, потому что их нет в индексе». И, возможно, он делает что-то вроде этого.... Но он также работает с тем, что дает ему индекс: он покупает акции, которые дешевы, потому что их нет в индексе, а затем ищет катализатор / попутный ветер, когда они присоединяются к индексу. Интересно то, что, учитывая размеры Акмана, у него есть несколько способов включить компанию в индекс: компания может сделать это самостоятельно, Акман может купить долю и убедить компанию сделать это, или Акман может владеть достаточным количеством акций / оказывать достаточный контроль, чтобы заставить компанию перерегистрироваться (как он это сделал с UMG).

Конечно, это лишь один пример того, как можно использовать текущую рыночную ситуацию для создания возможностей, и есть множество других способов попытаться использовать новую структуру рынка для создания возможностей. Например, акции, котирующиеся на американском рынке, обычно торгуются по гораздо более высоким мультипликаторам, чем международные акции; вместо того чтобы сетовать на этот факт, популярной стратегией среди лучших международных инвесторов, которых я знаю, является покупка дешевых международных акций, имеющих крупный внутренний бизнес, и работа с ними по релистингу в США, чтобы захватить этот мультипликатор стоимости (отличным примером этого является тезис / стратегия Voss Capital по CRH, о которой я упоминал в этом посте).

И выводы о том, как воспользоваться преимуществами текущей структуры рынка, не обязательно должны быть одинаковыми для каждого инвестора. На самом деле, глядя на одну и ту же информацию, многие инвесторы придут к разным выводам о том, что работает на сегодняшнем рынке. Например, я знаю одних инвесторов, которые считают, что инвестирование во что-то с сильным катализатором важно как никогда на сегодняшнем рынке... В то время я знаю и других, которые считают, что все, что имеет потенциальный катализатор, будет перехвачено/перекуплено, и самая большая альфа - в покупке вещей, которые не имеют видимого катализатора, потому что реальные катализаторы часто появляются из ниоткуда, и вещи без видимых катализаторов торгуются намного, намного дешевле, чем вещи с катализатором.

Поэтому каждый инвестор не должен приходить к одному и тому же выводу о том, как конкурировать и развиваться на сегодняшнем рынке. Я считаю, что самое важное - это быть гибким и следить за тем, чтобы ваша эволюция соответствовала вашим принципам/набору навыков. Пока я пишу эту статью (25 ноября), на фондовом рынке явно царит эйфория по поводу ИИ и криптовалют. Если вы 10 лет были сторонником глубокой стоимости, было бы странно внезапно стать дневным трейдером на основе импульса. Это азартная игра, а не развитие своего процесса при сохранении своих принципов! Но я думаю, что это вполне совместимо с развитием / адаптацией к рынку, чтобы сказать: «Эй, я был глубоко стоимостным инвестором в течение многих лет, но мои лучшие результаты имели какой-то тип катализатора, поэтому мне нужно сосредоточиться немного больше на вещах с катализатором» или «Я продал своих победителей, как только они перестали быть глубокой стоимостью, и в ретроспективе мои результаты были бы лучше, если бы я не продавал, как только они перестали быть дешевыми; возможно, мне нужно дать моим победителям немного больше времени».

Прискорбный факт заключается в том, что любая игра, в которую стоит играть, всегда будет развиваться и становиться сложнее. А рынок, где на кону стоят буквально триллионы долларов, - это самая настоящая эволюционная игра, в которой вы должны развиваться и адаптировать свою стратегию, иначе вы останетесь позади. Легко впасть в самосожаление, но я думаю, что лучший подход - это продолжать адаптироваться, развиваться и находить новые способы, чтобы попытаться превзойти рынок.

PS - Одно из моих самых больших опасений как инвестора заключается в том, что ИИ в конечном итоге заменит всех нас так же, как компьютеры / факторное инвестирование в значительной степени вытеснили тех инвесторов, которые раньше добивались высоких результатов, просто покупая вещи, которые были количественно дешевыми. Поэтому я постоянно ищу способы подумать об искусственном интеллекте в инвестировании, как включить его в свой процесс и как воспользоваться любыми возможностями или слепыми зонами, которые он создает.

PPS- Я нахожу эволюцию Баффетта / Berkshire с инвестированием в технологии действительно интересной, когда думаю об этой мантре жалости к себе. Первой крупной инвестицией Баффета / Berkshire в технологии (по крайней мере, насколько я помню) была IBM, и это была катастрофа... Но это не помешало Berkshire купить Apple несколько лет спустя, и это была одна из самых успешных инвестиций за все время! Опять же, это не совсем подходит, но я думаю, что в том, как Баффетт превратился в «технологического инвестора», есть уроки эволюции/придерживания своих принципов.

PPPS - Мой друг завершил свой твит о структуре рынка, заявив, что «рынок сильно изменился», а его процесс «несколько изменился, но должен измениться еще больше». Я бы ответил так: рынок изменился довольно сильно, но умеренные изменения в процессе, вероятно, являются правильным ответом (на самом деле, я думаю, что сказать «Я немного изменился, но мне, вероятно, нужно измениться еще немного» - это примерно оптимальный вариант!) Опять же, вам нужно развиваться, но вы хотите быть уверены, что придерживаетесь своих основных принципов, а массовые изменения, вероятно, слишком близки к «изменению ваших принципов», а не к «развитию вашего процесса».