Заметки по рынку - 29.01.2026

Эпиграф к предыдущему выпуску пока полностью оправдывается. Напомню его:

Лейтмотив начала года - металлы уступают лидерство энергии, на нее растет спрос по всему миру, видим нефть по $65 и газ выше $450 в Европе.

Российская экономика уверенно идет в рецессию, поэтому идеи - это экспорт (если цены на него растут), либо супер защитные бумаги. И конечно длинные ОФЗ. Управляющие прячутся в защитные бумаги, а события в геополитике и на энергорынках могут преподнести им сюрприз в 1кв 2026.

На этой неделе ключевые мысли - это:

сможет ли реализоваться потенциал роста IMOEX выше 2,800 на подтверждении мирных договоренностей? - рынок этого ждет
насколько изменит цены на нефть ситуация вокруг Ирана? - они могут прибавить до $80 в ближайшую неделю
инфляция: в 1П 2026 ЦБ РФ я считаю найдет в себе силы снижать ставку. Но если по мировой экономике прокатится волна удорожания сырья и энергоресурсов, возможно по итогам лета - удобрений и продуктов питания - то во 2П 2026 ЦБ могут перестать снижать ставки (как в России, так и в США)

I. Резюме

IIa. Мировые рынки - акции и облигации

Ключевой рынок США ведет себя в целом in line с прогнозом - я продолжаю ждать пологий рост SPX с множеством "запилов" по пути.

SPX стал менее резвым, реагирует на риски (если будет шатдаун - вероятность оценивают в 60%+ уже в этот уикенд, это сократит ликвидность / если ФРС не устроит инфляция, то могут быть проблемы со снижением ставок / нового главу ФРС воспринимают как ястреба). Именно этого я и жду дальше, пока экономика США сохраняет темп.

ФРС сохранила ставку на уровне 3.5-3.75%, и рынок ждет ещё 2 снижения в 2026 году. Смена главы ФРС с марта-апреля 2026 может внести коррективы, я думаю что пока речь о том, что новый глава покажет преемственность политики (а уже потом к ноябрю 2026 - выборам - может сделать на 1 снижение больше, чем ждут рынки, например).

Главное - то, что при снижающейся ставке все больше шансов, что дешевый кредит дойдет до менее обеспеченных слоев населения (а это сейчас проблема / это электоральная цель). Соответственно, продолжаю считать, что Russell получает шансы против SPX, а так в целом рынок будет медленно карабкаться выше. И сырьевые рынки будет расти - о энергоносители, то промышленное сырье попеременно. Сейчас черед энергоносителей.

Хорошо отрабатывает лонг нефтесервиса и Китайских технологических компаний (слабый доллар, risk on в мире - это фон для этих трейдов):

На рынке облигаций США 30-летние облигации подошли к краю (прорыва к более высоким доходностям), но я думаю пока рано их хоронить:

снижение ставок в США пока помогает экономике и бюджету
ослабление доллара, проблемы с госдолгом Японии, продажи от резервов Китая - давят на Treasuries, но у американских инвесторов пока нет причин требовать радикально более высокую премию за покупку родного госдолга (а более 70% Treasuries владеют локальные инвесторы)
но если заглянуть дальше в 2026-2027, риск стресса на госдолге США растет, т.к. много источников угроз: продажа стейблкоинов и продажа их обеспечения / спасение Иены и для этого продажа treasuries / разгон инфляции в США из-за перегрева экономики. Поэтому мнение - просто не покупать длинных облигаций в США, избегать риска дюрации.

IIb. Мировые рынки - сырье и валюты

На рынке сырья у меня нет существенных новостей, очень много расписал в предыдущей заметке. Вот что актуально сейчас:

Золото по моему мнению завершило свой рост, впереди коррекция примерно на $1000 вниз с $5500. Тренд большой не сломается, но есть основания выпустить пар (подробнее - далее)
Серебро - также идет на сдувание, здесь коррекция должна быть глубже, порядка -35% с вершин ($120 >> $80).
Нефть - уже $70 (в прошлом выпуске была $64, прогноз ближайшей цели был $70-74), основная тенденция - это рост к $80

медь, МПГ, алюминий - жду, что тоже скорректируются. Крепче относительно должен оказаться алюминий (т.к. выросли цены на газ, а большая доля себестоимости алюминия = энергия, то это поддержка ценам)
газ в ближайшие недели на фоне рекордно низких запасов в Европе ситуации с Ираном должен оставаться высоким (весь сезон нужно будет активно восполнять запасы к осени) = $400-600 в Европе TTF

Теперь давайте посмотрим именно на проработку этих умозаключений. Почему так?

Золото и серебро. Здесь когда пошел параболический рост, рынок тут же придумал ему причину, но ускорение покупок фундаментальными игроками не наблюдалось (см. например покупка-2025 даже ниже 2022-2024).

А вот мания возникла ("крах доллара" и другие нарративы - по сути доллар ничем не лучше евро и иены, и его снижение к этим валютам не значит рост золота - везде госдолг зашкаливает и печатают деньги). Соответственно, в отсутствие прорывных событий рынок должен как маятник качаться между продолжением тренда (было), ускорением (было) и возвратом к нему (пошло вчера).

Большие коррекции в золоте обычно видны по росту волатильности золота (VIX, только в золоте - синий график):

стоимость страховки от падения золота сейчас зашкалила
если события в Иране = удары и далее деэскалация, то я думаю в золоте пойдет быстрая фиксация прибыли, то есть снижение в район $4500

(написано 29.01 - график от вечера 29 января)

Почему деэскалация в Иране?

для России в рамках коридора Север-Юг важно защитить Иран. После нападений в июне 2025 мы поставили им ПВО
У Китая тут тоже инвестиции на $100+ млрд. и интерес в дешевой нефти. Соотв. пишут, что Китай - должен был прислать гиперзвук (были рейсы военных транспортников из Китая)
для США трудно добиться быстрого успеха, а затяжная война повредит рейтингам, с ней не переизбраться и не выиграть midterms. И это ударит по инфляции, цене нефти, фондовому рынку...
поэтому base case - будет некий обмен ударами, небольшой рост золота и нефти - и далее оба на спад

Ещё важная сопутствующая мысль:

Вообще Китай получал нефть на $15-30 дешевле рынка и теневым флотом из 3 стран - Венесуэлы (порядка 0.5мбс), России (до 2мбс), Ирана (до 3 мбс). Венесуэлу США уже выключили (продают нефть по рынку), с Россией могут договориться (дать продавать нефть по нормальной цене в рамках мира), а Иран атакуют... все, чтобы отрезать конкурирующую экономику от дешевых энергоносителей.

Китай понимал угрозу и давно наращивал емкости и стратрезервы, балансируя рынок. Иран - его крупнейший и наивыгоднейший поставщик, поэтому он должен его защищать (так рассуждаю я):

В серебре тоже отмечена сильная мания - коллеги обращают внимание на премию +41% к NAV в китайском ETF на серебро:

Ещё одна интересная мысль - что может совпасть мирный трек в России и посредничество России в мирном урегулировании в Иране. Это усилит "peace" тему на мировых рынках, хорошо подходит в качестве триггера для сдувания золота и серебра в феврале 2026...

Теперь про нефть и газ: на фоне холодной и снежной зимы в США,. Европе, России, запасы газа снижены. Соответственно я жду сохранения конъюнктуры. Вот что у нас с запасами в Европе и ценами TTF:

В нефти Иран перекрывает пролив для военно-морских учений:

Все эти вещи, если и перекладывать на логику российского рынка акций, я вижу и реализую так:

Полюс сокращал по 2650-2700Р с 10-11% до 4% портфеля. Он дешевый при нынешней цене золота, но т.к. участники рынка перекладываются в нефтяную отрасль, а в золоте я переживаю за обвал, то просто снизил риск. Жду цену 2550Р за акцию Полюса, чтобы восстанавливать большой лонг (аналогично могут сложиться события в акциях ГМК Норникель, в них ориентир цен покупки 150-160Р)
В нефти я думаю, что будет взлет цен на эскалации вокруг Ирана, но Россия и Китая Ирану помогут удержаться. А нефтяные компании со всего мира будут агрессивно хеджировать свои будущие продажи по $80 (как это было в июне 2025). Далее нефти и золото упадут, а газ может дольше задержаться высоко (нужно Европе за сезон быстро успеть купить много СПГ). Соотв. я удерживал лонг акций нефтегазовой отрасли (GAZP, NVTK, TATN, ROSN), сократил его 30 января

IIc. Рубль

Высокие цены на нефть должны помочь уменьшить дефицит бюджета и продажи CNY от ЦБ с лагом примерно в 1 месяц. Так что если с марта-апреля пойдет снижение КС, сократятся продажи валюты, импортеры могут нарастить закупки (т.к. в ноя-дек. прошли огромные продажи недвижимости, ускорятся расходы на технику и ремонт), то могут сложиться условия для девальвации.

Пока же отлично выполняется мой прежний прогноз об укреплении рубля на фоне очень высокой ставки, продаж CNY от ЦБ РФ:

Привожу обновленный график (пока идем скорее по варианту 1, в перспктиве рост валюты в сторону 85):

Будем следить за переговорами, т.к. их исход повлияет на все - движение капитала, импорт (стоимость цепочек / инфляцию, через нее на ставки), настроения населения (=потреб. активность).

III. Рынок акций РФ на годовом горизонте

В целом рост iMOEX остается разумным - за последние недели upgrade оценки ГМК и Полюса дали прирост потенциала индекса до 25%, и это нивелировало downgrade нефтегаза и сталеваров. Нефть также складывается выше прогнозов аналитиков.

если апсайд рынка акций 25%, а YTM корпоративного долга 16%, то все зависит от смещения ожиданий. При провале переговоров рынок попросит премию за риск, а при позитиве - отыграет шансы на улучшение экономики компаний (снижение дисконта на Urals в первую очередь)
важной темой остается ускорение сырья и инфляция - если по тем или иным причинам энергоносители и металлы будут высокими (здесь я хочу обновить картинку после того как по Ирану прояснится расклад), российский рынок может демонстрировать силу и без завершения СВО, т.к. акции экспортеров мало реагируют на ставки ЦБ
я отношусь к тематике переговоров так: бывают окна для них, и сейчас все выглядит как серьезный процесс, есть явный шанс на успех. Но если переговорный процесс ни к чему не приведет, боевые действия выйдут на новый 6-12 мес. цикл, и это риски со всех сторон - бюджет, налоги, санкции, ещё один виток спада спроса в экономике

Поэтому что будет с переговорами в ближайшие недели - конечно ключевое (а шок цен на золото и нефть - это пока лишь шок и он пройдет). Вместе с тем, даже если будет мир, я сторонник версии о том, что рост растянется на несколько этапов:

резкий довес участников рынка в позиции = iMOEX 3100-3200
далее рынок будет играть дивсезон, пройдут отсечки; вероятно интерес с нефтегаза сместится в дивидендные истории
как только/если торговля и движение капитала смогут работать лучше, а ставка ЦБ пойдет ниже, то мы увидим доллар по 85Р, или может даже выше; это даст второе дыхание и прибыльные кварталы экспортерам на осень

Если же переговоры провалятся, то я буду вынуждены выходить из акций, а лучшая альтернатива при уходящей в рецессию экономике - это длинные ОФЗ.

IV. Тактика и позиционирование

Теперь давайте посмотрим на нескоолько важных тем:

(1) реакция на Иран в прошлом году: цены на нефть тогда выросли на $15-20, но акции нефтегаза в РФ росли только на ожиданиях эскалации, а потом после факта ударов снизились. Максимум был на утро после ударов в выходные:

поэтому 30го января я сокращал часть нефтегаза. Оставил часть Новатэка, ЛУКОЙЛ и ГАЗПРОМ как ставки на переговоры и конъюнктуру
конфликт вокруг Ирана в этот раз может помочь нам также снижением дисконтов за Urфls

(2) позиционирование игроков:

Я ранее уже обратил внимание, что многие инвесторы играли в акции цветных металлургов (PLZL,GMKN), а также в защитные имена (MTSS, RTKM, DOMRF, OZON, TRNFP, IRAO)
на конец года по данным Euler фонды были в недовесе к IMOEX по акциям Газпрома на 6% (из 10%), акциям Татнефти на 3% (из 6%), акциям Лукойла на 5% (из 13% их веса) - так что рост нефти триггерит управляющих в погоне за бенчмарком покупать эти акции. МТС и Транснефть - наоборот, funding source

(3) На этой неделе был замечена ротация:

на пробитии уровня 2800 IMOEX и росте нефти к $71 пошла жесткая фиксация прибыли в акциях золотодобычи и квазиоблигациях. И попытка покупки нефтегаза, металлургов и Сбербанка (это спекулянты - инвесторы ещё не делали этот перевес)
28 января я усиливал по 304Р до перевеса акции Сбербанка (первую порцию покупал по 286Р в октябре 2025), которые ранее были были андердогами. Логика тут аналогичная - если инвесторы хотят довешиваться в рынок акций, и делают это с опозданием, то Сбербанк станет одним из бенефициаров, его не обойдет ни один покупатель.

(4)В целом люди захотели покупать акции но делают это поздно. Признаки такой смены настроений прямо сейчас наблюдаются:

видим смещение результатов опросов (но как всегда покупать было страшно, покупки запаздывали)

видим, что на пробое 2800 IMOEX был настоящий праздник и оборот рынка 164 млрд. 29 января. Покупали все, оборот рынка вырос более чем в 2 раза.

В итоге моя тактика по портфелю сейчас - это срезать избыточный риск, набранный с октября и на снижении января, оставив mix из нефтегаза и понятных инвестиционных историй.

MTSS, RTKM, TRNFP как понятные истории для торможения деловой активности. Сюда же OZON (отсюда бюджет потребителя не уйдет), немного X5 (дешевый, но навес)
NVTK, GAZP, LKOH, SBER в логике продолжения роста рынка (я считаю это доминирующий сценарий). Эти позиции ликвидные, и я могу их оперативно корректировать, все набраны в не худшей точке, поэтому могу ими рисковать
YDEX - фаворит портфеля (думаю более надежной и дешевой акции нет / с большим весом в IMOEX это must have). Думаю о добавлении POSI
И extra - это металлургия и горнодобыча, про них далее:

Учитывая, что что бы ни было с миром, я жду слабую российскую экономику, давление на прибыл банков, крепкий рубль в 1П 2026, мне хочется иметь в портфеле акции горнодобычи, но пока апсайд там мал:

нужно дождаться 2П для более слабого рубля
хочется дождаться коррекции в золоте, серебре, металлах и возобновлять позиции в секторе под результаты 2П 2026 (там будут уже выше средние цены реализации)

В секторе сталеваров апсайд подточен недавним ростом (наша идея ММК отлично отработала), и триггеры кроме разговоров о мире - это разговоры об антидемпинговых пошлинах. Так или иначе, пока их нет, рост в секторе - это аванс, и его предстоит продать.

Если стоимость энергии в мире скажется на издержках и предложении стали (спрос на нее растет от ВПК многих стран + от стройки, балансировки мощностей в Китае), то со 2П 2026 можно будет уже смотреть на отрасль как перспективную: ставки в России должны быть ниже, спрос от стройки оживится, доллар может помочь - короче, потенциально сложится много факторов

UPD: докупал Полюс 30 января, частично восстанавливая проданное выше. ГМК пока не брал

В итоге - будем надеяться на успех переговоров и рост на сырьевых рынках, а если не получится - адаптироваться под более защитную композицию портфеля. СВО - данность, но на мировых рынках идет сырьевой цикл, и это должно помогать России. И как стране, и в плане котировок.

That's all, folks!