Заметки по рынку - 25.11.2025

I. Резюме

IIa. Мировые рынки - акции и облигации

На S&P реализовалась моя логика о том, что коррекция все-таки нужна была (см. выпуск от 01 ноября):

SPX -6%, отрос на 2.5% пока
VIX вырос, облигации попадали
GOLD (-5% и наполовину обратно), SILVER (-6% и наполовину обратно), BTC (-35% и потом +5% пока) тоже выпустили пар, не говоря уже о спекулятивных акциях типа ARKK ETF (-19%).

Я считаю что главная логика этой коррекции - в ликвидности и фиксации прибыли, во-первых потому что все спекулятивные активы падали вместе кроме нефти (где у спекулей был шорт), а во-вторых т.к. нашлись формальные причины:

осторожные комментарии ФРС (закономерные в отсутствие данных)
сокращение ликвидности, рост ставки SOFR
отказ от части продуктов NVDA

NVDA все ещё в режиме обвала, но этого не скажешь про всех тяжеловесов, SPX во вторник 25 ноября растет вопреки обвалу этой акции. Одним словом, акция - не рынок:

Так что я морально готов к непростому откупу в SPX, но он уже есть, главное не опережать события. Жду SPX через 3 мес. выше, но выделяю ещё 1 неделю на болтанку, и по итогам думаю рынок развернется. Если этого не произойдет, то это тоже сигнал.

При этом в целом тренд на сокращение ставки ФРС жив, и во-первых этого требует экономическая ситуация в Штатах, а во-вторых мы видим продолжение тренда в US02Y в качестве простого индикатора. Длинные доходности менее выраженно сокращаются, но тоже в тренде:

IIb. Мировые рынки - сырье и валюты

Начнем с доллара и SOFR - это я считаю вполне ясные индикаторы ликвидности.

Вот доллар (поидее ещё 1% недобил до 2й цели, но это опционально):

Вот SOFR (здесь окончание шатдауна означает, что бюджет снова тратит и деньги переходят на счета коммерческих банков, добавляя свободных долларов в банковскую систему):

SOFR был выше ставки ФРС на 0.25%, а затем начал снижаться... но опять пошел обратно. Это бьется с тем, что рынки возможно ещё будет штормить несколько дней, доформируется но, DXY добьет вторую цель

Общий вывод тут такой: с 1 декабря ФРС заканчивает QT, и сейчас и далее я жду смягчения условий, что должно позитивно сказаться на рынках - доходности облигаций сходят ниже, экономика порадуется снижению % ставок (это уже с лагом идет), SPX и металлы смогут развить свой камбэк (тут оговорка: в случае мира на Украине золото может стать немодным).

На этом фоне рынки металлов вполне ярко штормит.

Золото и серебро продолжают проторговку вбок/вниз. Базовый сценарий - ее продолжение в течение 3 мес. от недавней вершины, т.е. по золоту это боковик или снижение к $3850

Палладий и платина демонстрируют 15-20% коррекции, перевожу свой взгляд на них на "нейтральный" - скоро должен последовать разворот, но возможно некоторое снижение в пределах 5%
Кроме доллара есть и коммерческие причины снижения цен на металлы - их отмечали в ежемесячном отчете:

Платина, палладий ведут себя очень спекулятивно, так что от них можно ожидать волатильного роста на восстановлении цен. В меди и алюминии есть дефицит на 2025-2026 и поэтому есть тренд

На рынке нефти сохраняется профицит, но политика ОПЕК плавно поворачивает - с 2026 года организация больше не будет наращивать добычу, что при продолжении роста спроса должно обеспечить снижение избытка нефти на рынке.

Прямо сейчас избыток выглядит отвратительно:

Но при этом судя по стабильным ценам на рынке, может иметь место недооценка спроса и переоценка добычи. Есть тому несколько явно существующих причин:

Оценка спроса базируется на данных EIA. При этом оценка ОПЕК по спросу примерно на 0.5Мбс выше, а от IEA (глобалисты/зеленка) наоборот на 0.5Мбс ниже. Но последние уже несколько раз за последние годы задним числом пересматривали свои оценки
Дело в том, что рынок нефти теперь часто теневой и сложно понять покупателя. Но когда время проходит, а бочки куда-то деваются, то становится ясно, что кто-то это купил, просто "неофициально"
подробнее в FT:

Рынок также видит покупки Китая в резервы 0.6-1Мбс, но часть из них тоже идет на теневом рынке
Плюс шорт на рынке нефти это ещё 150-200М барр, т.е. эквивалент 200 = 90 дней х 2.25 Мбс спроса на нефть. Если нефть перестанет падать и шорт будет закрываться, то это сильно стабилизирует рынок

Поведение крупных игроков нефтяного рынка тоже интересно:

компании в США собираются больше бурить в Мексиканском заливе, где операционная себестоимость около $35-40 (с окупаемостью инвестиций - $50-70)
гиганты прямо говорят о том, что готовы поглощать более маленькие компании, т.к. при текущих ценах у них начнутся проблемы
также CEO уверены в срезке добычи сланцевой добычи по итогам 2026 при нефти по $60-64 Brent (умеренной / если $55, то резкой)

В этом контексте смотрю на #James_Bond на ETF OIH (нефтесервис) от $275:

В качестве вывода я прихожу к тому, что снижение нефти ещё не окончено прямо сейчас, но нужно уже смотреть какой-то разворотный паттерн на графике, т.к. погружение Brent ниже $60 - это ключ заметному снижению инвестиций в добычу, закрытию шорта и тем самым формированию разворота. Также вероятно в той зоне (снова) включится покупка в стратрезерв США:

Про USDRUB пока мало нового можно сказать: чисто с точки зрения теханализа он выглядит перепроданным, пытается сформировать разворот.

Если же говорить о платежном балансе и фундаментальных подходах, то аналитики признают - ранее используемые статистические методы не работают. SBER CIB считает рубль переукрепленным на 8-10%, но ждать возврата к норме можно месяцами.

Одна из причин - что платежные агенты и посредники порой меняют свой курс к CNY и USD, регулируя дисконт к курсу ЦБ от 0% до 5%, а курс ЦБ живет какой-то своей жизнью.

III. Рынок акций РФ на годовом горизонте

Ситуация на рынке акций продолжает оставаться противоречивой: крупнейшие качественные активы оценены дешево, что подразумевает их рост порядка 40% при наличии рыночных условий.

Вместе с тем, рынок очень боится, что СВО будет длиться ещё долго, и за это время экономика, в особенности частный сектор деградирует, поднимутся налоги - только этим можно объяснить действующую оценку - к примеру, P/E Сбербанка (4.1x по прогнозу на конец 2025 года и 3.7х по 2026 году) самое низкое за 17 лет:

Аналогичный вывод можно сделать по выборке бумаг внутреннего рынка - X5 Retail, Яндекс, Т-Банк, в качестве основных. ВТБ (если принять во внимание 30% дивиденд и прибыль за 2025 год, правда с рисками по бизнесу-2026).

Акции экспортеров менее однозначны, т.к. предполагают необходимость быстрой девальвации к 88-90Р за доллар, а без них выше 10% дивдоходностей там нет (пожалуй, самый крепкий сейчас - Полюс, где и апсайд высокий, и конъюнктура цен на золото пока flat, а на 1-2 года благоприятная). Тем не менее, на горизонте 2 лет и сталевары и металлурги также дешевы, т.к. отрасли проходят циклическое дно цен, а ЦБ РФ снижает свои ставки.

Отсюда корреляция IMOEX и ставок на окончание СВО на Polymarket:

Соответственно, хочешь-не хочешь, нужно смотреть за переговорами. И в этом плане мысли такие:

какой бы план ни обсуждался, скорее всего чтобы его составить работа шла 1-2-4 месяца, и текущие новости - это уже давно не новости для участников процесса. Мы не видим самого главного
план из 28 пунктов похож на согласованный с Москвой/Анкоридж, а некоторые пункты раздуты в обсуждениях - например, численность ВСУ: сейчас доходная часть бюджета-2025 Украины лишь $48 млрд (фактически из-за сокращения территорий, убыли населения, перебоев с э/э может быть меньше), расходов $88 млрд. из которых $53 млрд. это оборона при армии в 800 тыс. примерно. В мирное время не будет такой армии и невозможен такой бюджет (с дефицитом примерно на уровне доходов страны) - поэтому нет смысла обсуждать 600 или 800 тыс. предел численности ВСУ. Можно записать хоть 3 миллиона
интересно, что в момент обсуждения США-Украина 24-25 ноября полных 2 дня, как выяснилось вечером 25 ноября, шла встреча РФ-США в Абу-Даби. Это могло давать возможность правки Украины обсуждать с представителями России, и не давать вносить те, которые нельзя потом принять

Так или иначе, доводов очень много, но каждой стороне нужно думать о том, что она может реально достичь и чего это будет стоить:

Россия вряд ли может до нуля убрать ВСУ, а даже 100 тыс. ВСУ будут следующие 5-10 лет инструкторами европейских армий, передавать опыт (запретить невозможно). Было бы выгодно сменить администрацию на пророссийскую, но как раз этого может постараться избежать ЕС
ЕС и США может быть важно не дать Украине развалиться в результате военного поражения. Выгоднее купить лет 5 времени и сохранить у власти лояльную себе фигуру
Трампу явно выгодно вскрыть коррупцию на Украине в рамках его борьбы против демократов (не на $100 млн., а на миллиарды) - так он похоронит своих конкурентов. Возможно этого не делается просто до момента, когда Зеленский подпишет рамки мирного соглашения (дальше вопрос переходит к Раде для ратификации, а НАБУ продолжит публиковать материалы)

Пока идут кучно встречи, вряд ли рынок будет падать.

IV. Тактика и позиционирование

С точки зрения выбора конкретных акций на рынке сформировано несколько групп, которые можно так или иначе комбинировать в портфеле:

А) Акции с уверенными доходами, дивидендами и понятным потенциалом роста цены (но они у всех есть):

крупные СБЕР, Яндекс, Т-Банк, Х5, МТС, Транснефть, Полюс.
ВТБ с оговоркой, что риск по прибыли есть. но ДД около 30% это компенсирует. Лукойл с оговоркой, что нефть дешевеет, а дивиденды могут оказаться ниже 14% (в целом не то, что хочется купить)
Хедхантер с оговоркой о том, что дивиденд все ещё большой, но рост бизнеса встал, и нужно оживление экономики. OZON с оговоркой на риски регулирования (нов остальном отлично)
ИРАО с оговоркой о том, что в 3-4 кв. может упасть финрез временно
и поменьше Новабев, Астра, Ви.ру, может быть Ростелеком под IPO дочек и снижение % нагрузки

Б) Акции под мир

в нефтянке уход $10 дисконта это больше благо. И отдельно в Роснефти есть тема с авансом $12 млрд. из Китай в 3-4кв. 2025 и Томтором (Редкоземы на случай партнерств с США). У Лукойла +1000Р за акцию если дадут нормально продать внешние активы и получить деньги
в газе Газпром - главный миркоин (рост к 160Р цель, а в случае восстановления части объемов в Европу - до 240Р); Новатэк успехи пока умеренные, и я субъективно не верю в снятие санкций... но допустим, он по факту реагирует на мирные новости
РУСАЛ и ЭН+: в обсуждениях по миру фигурировало, что снимаются все санкции с 2014 года, т.е. в том числе с Дерипаски. ЭН+ очень дешев, в том случае удваивается
ДВМП: снятие санкций потенциально катализирует сделку с DP World
ВТБ: разморозка активов за рубежом дает банку 200+ млрд. руб. прибыли (+10-20Р на акцию)
Совкомфлот: снятие санкций с кораблей позволит вернуть в работу флот 200-300 танкеров и дать долларовую прибыль 20-30% на акцию
Аэрофлот: его торгуют под мир, но поидее при мире ему нужно будет закупить уйму запчастей и обслуживания под свой пар Boeing/Airbus. И снова платить за лизинг, пройти возможно суды с лизингодателями. Вернется часть конкурентов на международные рейсы
Мосбиржа: возврат торгов USDRUB при снятии санкций с НКЦ (в целом в логике промоутирования доллара логично), активность физлиц, торговля криптовалютой (скоро ждем запуск в вне зависимости от гео)

В) Смена тенденции в отрасли:

Сталевары дешевы, ждут КС = 12-13% для роста стройки и роста цен и объемов в стали (но в случае девальвации и позитивного рынка все раньше развернется)
Самолет, ПИК - прокси на снижение % ставок при снижении инфляционных рисков, жесткости рынка труда. Потенциал переоценки за год до 50-70%
Нефтянка - тут ещё 1 кв. до смены тренда в BRENT я пока предполагаю (но в случае девальвации и позитивного рынка все раньше развернется)
Совкомбанк, Европлан, МТС-Банк - акции под смягчение ДКП
ГМК Норникель как и Фосагро очень сложный случай - торгуется недешево, дивидендов нет или снизились... но т.к. я жду по сырью тренд вверх, то вообще могут и показать что-то. Но пока я их избегаю

Как итог - сейчас я держу в портфеле смесь из мирных акций и качественных бизнесов, делая поправку на ситуации в отрасли:

СБЕР, Яндекс, Т-Банк итд у меня в достаточном кол-ве
ГАЗПРОМ, ВТБ, Роснефть - это мои мир-коины с большой долей
Думаю сократить Полюс, докупать обратно OZON
Разменять часть МТС и Х5 (дивидендных коров) на 1-2% доли в более рисковых бизнесах, если увижу момент (в случае роста рынка не див. коровы обычно фавориты)

Кое что ещё отмечу про фьючерсы:

часть профучастников верят в рост - сейчас большой объем лонга юриков, аналогичный тому какой был на покупке просадок в этом году

шорт тоже рекордный, но я считаю его нужно бить на 2 части - это маркетмейкер против лонга физиков (рекордного) и это реальный шорт некоторых участников - всего 70 млрд. руб.

На истории именно набор лонга фьючерсов MIX показывал хорошие точки покупки, и сейчас именно так и есть. Вместе с тем, покупки в марте дали короткий рост и потом обернулись для юриков фиаско как и для всех

Если же смотреть на чистый лонг юриков, то связь с рынком трактовать сложнее: был и набор шорта против хорошего роста рынка (1), и снижение рынка на наборе чистого лонга юриками, а потом ещё снижение и сброс ими чистого лонга (2). Сейчас снова чистый лонг юриков последний месяц движется вверх

Подводя черту под этим всем, хочется сказать, что если по фундаметальнйо оценке у многих акций есть апсайд, и шансы на мир тоже присутствуют, я придерживаюсь стратегии держать бумаги.

Вопрос лишь в том, сколько держать бумаг более спекулятивных, а сколько чувствительных к мирной повестке. Это и дальше придется вычислять логически.

ниже 2600 IMOEX велика вероятность развала ниже
выше 2900 IMOEX велика вероятность оказаться и на 3500+

That's all, folks!