РУСАЛ vs углеродный налог

Приветствую, друзья!

В последнее время выходит много статей относительно того, как могут пострадать наши экспортеры от увеличения "углеродного налога" со стороны Запада.

Наша страна значительную часть сырья реализует в развитых странах, в первую очередь в ЕС. Поэтому, мы сильно зависим от тех решений по экологии, которые принимаются на Западе.

По оценкам крупных аналитических агенств, до 2030 года Россия может потерять суммарно около $60 млрд. из-за введения данного налога.

Вот пример одной из последних вышедших статей:

Структура экспорта и импорта РФ

Для начала давайте посмотри глобально на экспорт и импорт РФ. Крупнейшей страной, с которой мы ведем внешнеэкономическую деятельность, является Китай, на втором месте Евросоюз.

Когда мы разбирали с вами газовый сектор, то видели, что значительная часть российского газа экспортируется также в Европу. Такая же картина с нефтью и нефтепродуктами, ниже приведена таблица основных стран, куда мы продавали нефть в 2019 году (специально взял 2019 год, чтобы нивелировать эффект пандемии).

Значительная часть продукции, как черной, так и цветной металлургии тоже поставляются в страны ЕС.

Именно поэтому, когда в Европе начинается кризис или волнения, это автоматически перекидывается на наш фондовый рынок. Если в ЕС упадет спрос, то наше сырье просто некуда будет перераспределить и экспортеры РФ окажутся в тяжелом положении.

Тему экспорта и импорта можно долго обсуждать, сегодня хочется остановиться на конкретной компании и оценить, на сколько верное решение принял Русал по выделению грязных активов.

РУСАЛ

UC Rusal, один из крупнейших в мире производителей алюминия. По итогам 2020 года его доля составила около 6% от общемирового производства.

Структура компании является вертикально интегрированной, куда включены все стадии производства, от добычи сырья, до выпуска готовой продукции. Русал владеет 9 заводами по производству алюминия, 8 из которых находятся в РФ.

Процесс построен примерно следующим образом, если кратко:

  • получение глинозема (оксид алюминия) из бокситовых руд;
  • получения алюминия из глинозема электролизом.

Процесс электролиза требует значительного объема энергозатрат. Сила тока достигает 150 000А при напряжении в 4-5В.

Из картинки выше нам важно запомнить то, что для производства алюминия требуется значительное количество энергозатрат. И мы находим этому подтверждение в структуре себестоимости производства, где на первом месте как раз электроэнергия.

Как вы знаете, электроэнергетика это самая грязная отрасль с точки зрения выбросов СО2, с которыми и хотят бороться западные страны, вводя "углеродный налог".

Не так давно вышла новость о том, что Русал планирует выделить свои менее экологичные активы в отдельную компанию, а себя переименует в Al+.

При этом, Al+ сохранит бОльшую часть производственных активов и сконцентрируется на развитии бизнеса, основанного на принципах устойчивого развития (ESG), с целью достижения нулевого баланса выбросов парниковых газов при производстве алюминия до 2050 года.

Это грамотный ход в текущих условиях, оставить часть бизнеса, который производит минимум выбросов СО2, а остальное перевести в отдельную компанию. AL+ будет экспортировать свою продукцию с минимальным углеродным налогом или вообще без него. Это сделает его продукцию более конкурентоспособной на развитых рынках.

Давайте посмотрим, на сколько доходы основного бизнеса зависят от экспорта. Ниже приведена структура выручки по регионам:

Мы видим, что около 40% выручки формируется за счет экспорта алюминия в страны ЕС.

По итогам 1 квартала доля экспорта в ЕС составила 42%.

В структуре группы EN+, которая владеет Русалом, есть собственные генерирующие мощности, в первую очередь гидроэлектростанции, которые не производят углекислого газа. Алюминиевые заводы, которые получают электроэнергию с данных станций, будут производить "зеленый" алюминий, экологически чистый. Остальные заводы, которые получают электроэнергию с теплоэлектростанций, где для ее производства требуется сжигать газ или уголь, будут производить уже не совсем экологически чистый алюминий.

Как вы понимаете, по свойствам самого металла разницы не будет абсолютно никакой, вся проблема в объемах вредных выбросов именно при его производстве.

Комментарий менеджмента относительно переименования компании:

«Новое имя AL+ является воплощением ключевых ценностей и приоритета экологического прогресса в стратегии компании. Новый бренд отражает мировое лидерство компании как крупнейшего производителя продукции с добавленной стоимостью и алюминия с низким углеродным следом»

После реструктуризации компании будут иметь следующую структуру владения:

Al+ (Русал) будет иметь в своей структуре следующие активы:

Алюминиевые заводы – Красноярский, Саяногорский, Хакасский, Тайшетский, Богучанский, KUBAL.

Глиноземные заводы – Николаевский, Aughinish, EurAllumina, QAL, Friguia, WINDALCO.

Добывающие активы – Kindia, Dian Dian, BCGI.

Предприятия дивизиона Даунстрим (производство фольги, автомобильных дисков, порошков и проч.)

Новая компания будет иметь в своей структуре следующие активы:

Алюминиевые заводы – Братский, Иркутский, Новокузнецкий, Волгоградский, Кандалакшский.

Глиноземные активы – Ачинский, Богословский, Уральский, Пикалевский.

Добывающие активы – Северо-Уральский бокситовый рудник, Боксит Тимана.

Одновременно с этим, данные активы будут модернизировать, переводя на новые более технологичные и менее энергозатратные процессы.

Финансовые результаты

Себестоимость производства 1т. алюминия у Русала одна из самых низких в мире. По итогам 2020 года она составила $1512.

Текущая цена на алюминий на рынке находится близко к своим историческим максимумам, в моменте составляет около $2400, что на $900 выше себестоимости компании.

По итогам текущего года мы увидим отличные финансовые результаты в отчетах. Надеюсь, что начнется наконец-то гашение долговой нагрузки, которая сейчас достаточно высокая.

Чистый долг превышает 400 млрд. руб.

Отношение чистого долга к EBITDA равно 6,4, что не очень хорошо в условиях возможно роста ставок.

Я говорю про возможный рост ставок потому, что более 80% долгов компании находится в долларах.

Резюме

Компания, благодаря значительной долги ГЭС, отлично вписывается в новый тренд ESG, выпуская при этом востребованный на рынке продукт. Углеродный налог не сильно затронет данный бизнес. Менеджмент вовремя нашел способ, как его можно обойти. Возможно, другие компании-экспортеры последуют примеру Русала и начнут выделять более экологически чистые производства в отдельные юридические лица, которые будут осуществлять экспортную деятельность.

Также не стоит забывать о том, что Русал владеет долей в ГМК Норникель (26%).

Несмотря на рост цены акции в моменте, компания по-прежнему недооценена. Раскрытие стоимости может произойти, благодаря делевериджу (снижению долговой нагрузки).

Это следует из простой формулы, которая многим из вас известна.

EV/EBITDA = 8 это среднее значение мультипликатора за период.

Что такое EV?

EV = P + ND (капитализация + чистый долг)

Предположим, что EBITDA будет константой.

В таком случае получаем, что при снижении чистого долга, чтобы мультипликатор не изменился и остался равен 8, у нас должна пропорционально вырасти капитализация или цена акции в нашем случае.

Вот такая простая закономерность. Давайте посчитаем на нашем примере, что произойдет, если Русал погасит 50% текущего долга:

EV = 1,26 трлн. руб

P = 860 млрд. руб

ND = 400 млрд. руб

Мы видим, что долг равен примерно половине капитализации, в случае, если будет погашена половина долга, то капитализация вырастет на 25%. Или акция Русала вырастет до 70+ рублей.

Прогнозы

Консенсус аналитиков, несмотря на рост цены в последнее время, сошелся во мнении с рекомендацией покупать.

Более консервативной идеей, если вы верите в алюминиевый сегмент, будет покупка Русала через EN+. За последний год цена акции Русала удвоилась, а вот EN+ пока не показала такой динамики.

Я продолжу наращивать позицию через компанию EN+ скорее всего. По мультипликаторам она сильно дешевле Русала. Начинал набор позиции я еще по 600 рублей в середине прошлого года, с тех пор жду коррекцию, которая почему-то запаздывает.

Покупка на коррекциях удобна не всем, кому-то проще просто планомерно докупать качественный актив в портфель, пока не будет достигнута желаемая доля. Я пока не могу себя перебороть, чтобы так поступать, но с точки зрения портфельного инвестирования это правильнее. Держу обе акции на радарах, в случае снижения акций EN+ до 840 рублей и ниже планирую продолжить набор.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией!