Softline. Финансовые показатели. Часть 2
В предыдущей статье мы познакомились с достаточно навороченным бизнесом компании, а здесь разберём финансовые показатели и попробуем оценить перспективы.
Стратегия
В качестве основной задачи компания планирует интеграцию в IT рынок РФ, и рост вместе с ним в среднем на 11% в год:
По причине санкций, ухода производителей и новых требований регулятора РФ, использование зарубежных решений теперь затруднено. Отсюда вторая задача компании - предлагать широкую линейку отечественных IT решений, здесь тоже есть определённый потенциал:
Ну и наконец третья задача - наращивание доли собственных решений, предложений "из первых рук", что позволит компании увеличить рентабельность.
Собственные решения
Фокус на увеличении доли собственных решений, начавшийся в 2021 году, даёт свои плоды. При подготовке материала для разбора бизнеса использовались данные по обороту и валовой прибыли за 2022 год. А ноябре текущего года вышла ещё одна презентация по итогам 9 месяцев 2023 года. В ней видим увеличение доли собственных решений в валовой прибыли с 29% до 47% (сине-голубой сегмент).
Путаницу вносит смена цветовой дифференциации "штанов" по сравнению с предыдущей версией графика, но видно, что компания сейчас сочетает главным образом 2 направления. В собственных решениях доминирует системная интеграция, а в сторонних - облачные сервисы. Облачные сервисы засчитаны сторонними, потому что бОльшая часть дата центров - в аренде (что мы выяснили ранее), а программы разработаны и внедрены другими компаниями. Здесь ещё есть куда расти. Интересно, Софтлайн затеет ещё какое-нибудь SPO для строительства своих ЦОД?
Текущее увеличение доли собственных решений достигнуто за счёт приобретений 2021 и 2022 года. M&A этого и будущего 2024 года приведут к дальнейшему росту доли собственных решений и росту рентабельности.
По итогам 9 месяцев этого года впервые видим значение валовой рентабельности, превышающее 20%. Сама валовая прибыль до сих пор прирастала не такими высокими темпами, но по прогнозам на этот год, можем увидеть 20 млрд рублей.
Долговая нагрузка
В условиях высокой ставки важно приглядывать за долгами компаний и избегать сильно закредитованных историй.
Отчет по МСФО за 9 месяцев 2023 не выходил. На середину года общий долг был около 22 млрд руб.
На данный момент известно, что у компании 2 облигационных выпуска на 4,95 млрд руб. (погашается 23 декабря 2023 года) и 6 млрд руб. с купоном 12,4% годовых и погашением в феврале 2026 года.
Итого почти 11 млрд руб. только облигационного долга. С учетом денежных средств на счетах, чистый долг составляет 7,2 млрд руб. Отношение ЧД/EBITDA (скорр). составляет 1,7х.
По данным из презентации, соотношение чистого долга к скорректированной EBITDA на конец 2023 года ожидается на уровне не более 2х. Данное соотношение компания не планирует превышать в дальнейшем. Такое решение мы всячески поддерживаем.
Имеется у нас и оценка рейтингового агентства - 24.01.2023 "Эксперт РА" присвоил кредитный рейтинг компании на уровне ruBBB+, прогноз "Развивающийся".
Дивидендная политика
Про дивидендную политику долго рассказывать не придётся. Компания никогда дивиденды не платила, и раньше 2025 года (по итогам 2024) ждать их не стоит.
Параметры дивидендной политики:
- По итогам 2024 года на выплату дивидендов должно быть направлено не менее 25% от чистой прибыли по МСФО. При этом сумма выплаченных дивидендов составит не менее 1 млрд рублей;
- По итогам 2025 года и каждого последующего года на выплату дивидендов планируется направлять не менее 25% от чистой прибыли предыдущего финансового периода.
Распределение 1 млрд руб. на дивиденды даст примерно 3,1 руб. на акцию, что составит 2,2% див. доходности к текущей цене (139 руб.). И даже в случае выплаты исходя из 25% чистой прибыли история пока не выглядит дивидендной фишкой (например, 25% ЧП по итогам 2022 года это только 1,63 млрд руб.).
На следующие 2 года Софтлайн закладывает активный рост, поэтому выделение средств на дивиденды выглядело бы нелогично.
Оценка компании
С подсчётом мультипликаторов могли бы возникнуть определённые сложности, поскольку отчётность ПАО пойдёт только по итогам 2023 года. А по итогам 2022 есть отчётность АО "Софтлайн", которая соответствует прежнему, неразделённому бизнесу. Тем не менее, компания в отчётах и презентациях сравнивает себя нынешнюю с собой прежней, поскольку не видит существенной просадки показателей (санкции нам на пользу?).
Выручка в 2022 году составила 56 млрд руб., а чистая прибыль 6,5 млрд руб. Правда, в 2020 и 2021 чистая прибыль не дотягивала до 1 млрд руб.
Для оценки капитализации возьмём текущую цену акций (139 руб) и предположим, что доп. эмиссия в 44 млн акций будет полностью размещена.
Тогда общее количество акций составит 324 млн штук.
Если считать Софтлайн ритейлом, к которому его можно было отнести раньше, то P/S и P/E немного завышены. В то время, как для IT эти показатели были бы сказочно низкими. Но Софтлайн сейчас ни то и ни другое, показатели должны быть где-то посередине. Но где по середине?
Сравнить по сути не с чем. Собственно компания и вышла на рынок, чтобы ей "сказали" сколько она стоит. Из ценника в 140 руб. вырисовывался хороший уровень поддержки, ниже 140 руб. компания не считает возможным себя продавать.
ПАО "Софтлайн" … объявляет о сделке по передаче 4,2% доли ПАО "Софтлайн", принадлежащей основному акционеру Компании, ООО "Аталайя", крупному институциональному инвестору.
Приобретателем 4,2%-ной доли ПАО "Софтлайн" становится независимая инвестиционная компания, ориентированная на "growth equity" инвестиции через приобретение значительных миноритарных долей в зрелых технологических компаниях с дальнейшим потенциалом роста и экспансии в России и странах СНГ.
На одном из стримов прозвучал намёк, что неназванный институциональный инвестор приобрёл пакет по цене близкой к верхнему порогу SPO. То есть вера в компанию у крупного инвестора есть.
Если заглянуть на итоги 9 месяцев текущего года, то у нас чистая прибыль в 6,5 млрд руб., как и за весь 2022 год. Соответственно, P/E по году может получиться уже ниже 6х.
Посмотрим ещё основные метрики компании, которыми она сама оперирует - это оборот, валовая прибыль и скорректированная EBITDA. Забавно что у показателя EBITDA столько корректирующих статей что он оказывается меньше чистой прибыли (обычно так не бывает). Далее приведу два скриншота этих трёх показателей по итогам 2022 года и итогам 9 месяцев 2023, а также посмотрим прогноз компании по итогам всего 2023 года.
Обновленный прогноз компании предполагает оборот за 2023 год на уровне не менее 87 млрд рублей (но для P/S нам нужна выручка, она будет меньше оборота). Согласно прогнозу менеджмента, валовая прибыль может составить не менее 20 млрд рублей, а скорректированная EBITDA — 3,5 млрд рублей или выше. Таким образом, прогнозное значение скорректированной EBITDA увеличилось более чем на 16% по сравнению с показателем, ожидаемым ранее.
До конца года осталось менее месяца и прогноз, как мне кажется, вполне можно использовать для наших расчётов. Из этих данных можно сделать вывод что оборот вырастет к прошлому году на 23%, валовая прибыль на 63%, а скорректированная EBITDA на 35%. Несмотря на странный показатель скорректированной EBITDA, для нас здесь важен сам факт его увеличения, который и позволяет считать компанию растущей, что будет приводить к будущей переоценке.
По итогу можно сказать, что стоимость акции на SPO более-менее справедлива, особенно при условии сохранения темпов роста. А текущая рыночная цена находится даже немного ниже цены размещения.
Налоговый бонус
На Мосбирже существует специальный перечень высокотехнологичного сектора экономики. Вообще в нём маловато ценных бумаг, но Софтлайн в него попал и это даёт инвесторам специальную налоговую льготу. Если спустя год с момента покупки акций Софтлайна его котировки вырастут, то налог с прибыли при продаже взыматься не будет.
Заключение
На фондовом рынке РФ до 26 сентября ещё не было системных интеграторов. А сам Софтлайн трансформируется, это уже не та компания, которая выходила на IPO в 2021 году. Истории нет, сравнить не с кем, всё это осложняет аналитику, но тем не менее общепринятый подход по оценке рентабельности и другим показателям позволяет считать Софтлайн, как минимум, растущей компанией с интересными перспективами.
Эмитент не станет полноценным IT с рентабельностью под 50% как, например, у ГК "Астры", но это и не ритейл с рентабельностью на уровне 5%. Пока что стратегия менеджмента по наращиванию доли своих решений приносит свои плоды. История Софтлайна скорее среднесрочная, года на 3, после чего можно ожидать стабилизации финансовых показателей и реализации всех планов.
На мой взгляд, достойный претендент для диверсификации долгосрочного портфеля инвестора. Решение с SPO, в условиях высокой ключевой ставки, выглядит разумным и позволит компании двигаться вперёд.
Учитывая, что рыночная цена не сильно далеко ушла от цены SPO, я думаю начать набор позиции в этой истории. Текущий уровень выглядит вполне комфортным, не думаю, что с него улетим глубоко вниз, если только кратковременно на паниках. В любом случае, хочу начать немного разбавлять сырьевиков и Сотфлайн выглядит вполне неплохой альтернативой и уже торгуется в виде акций РФ, в отличие от многих других интересных историй на нашем рынке.