Дивиденды: почему одни компании платят, а другие нет

Наличие дивидендов, их форма и размер, частота выплат зависят от ряда факторов. Заметим, что выплаты дивидендов не являются обязательными даже при наличии у компании чистой прибыли (традиционно именно с этим фактором увязываются дивиденды) и свободного денежного потока (FCF). Еще заметим, что не всегда дивиденды платятся в денежной форме (хотя это самый распространенный вариант). В ряде случаев компании вознагражда- ют своих акционеров новыми акциями или даже натурой (на заре развития капитализма одна американская компания раздавала своим акционерам талоны на похоронные принадлежности). Но если говорить о денежных ди- видендах, то что определяет их размер?

Во-первых, конечно, институциональная структура, включая налоговую нагрузку, те акционеры, с которыми работает компания, и ее потенциальные инвесторы. Есть акционеры, которые не очень заинтересованы в дивидендах из-за большого подоходного налога и наличия других источников дохода. Ин- ституциональные инвесторы (страховые компании и пенсионные фонды), напротив, заинтересованы в регулярных источниках дохода, поэтому они в первую очередь предъявляют спрос на привилегированные акции, процент по которым фиксирован. Более того, государство дает им налоговые послабле- ния при работе с привилегированными акциями. Поэтому клиентская теория дивидендной политики утверждает, что компании всегда смотрят на структу- ру акционерного капитала, учитывают запросы инвесторов. Зачастую запросы иррациональны, и есть даже такое понятие, как волны интереса к дивидендам, когда при прочих равных рыночная оценка (точнее — мультипликаторы, на- примерР/Е)оказываетсявышеуплательщиковдивидендов.Ноэтонепостоян- ная ситуация, эти отрезки времени можно выявить при помощи статистики.

Есть объективные факторы, которые определяют выплаты, — это нали- чие прибыли (денежного потока) и величина инвестиционной программы. Хотя существуют примеры, когда ради выплат при отсутствии достаточной прибыли компании привлекают заемный капитал и не снижают принятую величину выплат (например, дивиденда на акцию, DPS).
Коэффициент дивидендных выплат (или дивидендного выхода) рассчи- тывается как отношение дивиденда за определенный год (DPS) к чистой при- были того года, за который платятся дивиденды (например, к EPS).
Убыточные компании в большинстве своем дивидендов не платят. Как уже упоминалось в разделе 4.3, выплатами дивидендов не балуют своих ак- ционеров развивающиеся компании, вкладывающие все полученные средс- тва в развитие бизнеса.

Крупные, зрелые компании направляют на дивиденды бóльшую часть своей прибыли. Так, Coca-Cola по итогам 2014 года направила на дивиденды 5,35 млрд долл. при чистой прибыли 7,1 млрд — более 75%.

С точки зрения ситуации совершенного рынка рыночная стоимость компании (MV), как доказали нобелевские лауреаты по экономике Мертон Миллер и Франко Модильяни, не зависит от величины дивидендов, так как в случае выплаты компании придется найти аналогичную сумму (то есть организовать замену), чтобы эту сумму инвестировать. Выводы меняются на прямо противоположные (о значимости влияния дивидендов на рыноч- ную стоимость компании и повышении стоимости при росте долга и ди- видендных выплат) при ситуации несовершенного рынка, когда вводится первое (и одно из основных) несовершенство — налог на прибыль. Так как дивиденды, проценты по займам и реинвестирование порождают разные налоговые нагрузки на компании, а ставки подоходного налога также разли- чаются по дивидендам, доходу от держания облигаций и выгод от продажи акций, все это вместе формирует для компании понимание, целесообразны выплаты с точки зрения абстрактного инвестора или нет.

Компании могут завоевывать сердца инвесторов и без дивидендов. Так, Berkshire Hathaway Уоррена Баффетта вообще не платит дивиденды, но ее акции являются самыми дорогими и стоят более 200 тыс. долл. За 2011–2014 годы они выросли в цене на 90%. У гиганта Apple дивиденды невысокие относительно цены акции — всего 1,5% годовых; впрочем, ее акции также в последние годы радовали инвесторов сво‐ ей сильной динамикой.
В то же время в составе индекса S&P 500 есть компании, чьи дивиденды состав‐ ляют 10–15% годовых.

Для инвестора важен не столько сам размер дивиденда в долларах на ак- цию, сколько относительный показатель — текущая дивидендная доход- ность. Она вычисляется путем деления дивиденда на сегодняшнюю (или зафиксированную на некий момент времени, например конец календарного года) стоимость акций.
Самый интересный показатель — отношение ожидаемого дивиденда к те- кущей цене. Этот показатель модулирует ситуацию получения доходнос- ти при принятии инвестиционного решения сейчас. Он показывает, какую доходность заработает инвестор на дивидендах, если сегодня купит акцию и дождется момента попадания в реестр акционеров (по большинству аме- риканских компаний дивиденды платятся четыре раза в год, так что период ожидания — 2–3 месяца). Напомним, что речь идет о «грязной» доходности, так как не учитываются налоги на дивиденды (в США — 30%, в РФ — 13% от объявленного дивиденда, в разных странах налоговые ставки различают- ся) и комиссионные на покупку акции.

Здесь следует отметить, что для получения дивиденда совсем не обя- зательно владеть акцией год или другой длительный временной отрезок. Достаточно попасть в реестр акционеров. Компании, которые платят диви- денды один раз в году, фиксируют эту дату также один раз за год. Для каждой выплаты нужна своя дата, которая зафиксирует, кто из акционеров (держа- телей акций) сможет претендовать на дивиденды. Так как на большинстве бирж торги реализуются в режиме Т+ (на американских биржах это Т+3), для попадания в реестр (когда деньги будут заплачены и сделка полностью исполнится) необходимо купить акцию (зафиксировать сделку) за три дня до даты закрытия реестра. На следующий день (он называется экс-дивиден- дной датой) покупатель акции уже не сможет претендовать на объявленный до этого дивиденд.

В мировой практике принято, что компании заранее оповещают инвесто- ров о предполагаемых дивидендах. Рассматривается этот вопрос на собрании акционеров, и дата закрытия реестра (соответствующая крайняя дата, когда можно попасть в список получателей) также известна заранее.

Постепенно компании повышают дивиденды: обычно это происходит раз в год. Такое повышение воспринимается инвесторами как признак того, что у компании все хорошо, стабильно и она развивается. Есть компании, кото- рые 20 лет непрерывно выплачивают дивиденды и постоянно их повышают. Самые крупные из них — ExxonMobil (XOM), Johnson & Johnson (JNJ), AT&T (T), Procter & Gamble (PG), Wal-Mart Stores (WMT), Coca-Cola (KO), Chevron (CVX), PepsiСo (PEP), IBM, McDonald’s (MCD). Даже в кризис они не прекра- щали выплату своих дивидендов. Многие из этого списка за последние 20–30 лет ни разу не нарушили традицию повышать хотя бы на 1 цент свои дивиденды из квартала в квартал. За такую ответственность их и любят ак- ционеры. Крупнейшее рейтинговое агентство S&P отслеживает такие компа- нии и формирует из них индекс, который называется «индекс дивидендных аристократов».

Стоит добавить, что если вы торгуете на американском рынке, то диви- денды начисляются автоматически и также автоматически с вас списывается налог на них. Традиционно американские компании выплачивают своим акционерам дивиденды четыре раза в год. День, когда публикуются сумма и дата выплаты дивиденда, называется declaration date. День составления (закрытия) реестра акционеров — date of record. Между объявлением диви- дендов и выплатой (payment date) проходит примерно два месяца, в середине этого срока составляется реестр.

Акционеры, попавшие в реестр, получат дивиденды. Таким образом, в ожидании закрытия реестра акции, как правило, подрастают примерно на величину объявленного дивиденда, а после его закрытия снижаются. Обычно фиксируется непропорциональное дивидендной сумме снижение цены акции (на меньшую сумму падает цена, что создает возможности вы- страивания краткосрочных дивидендных стратегий вокруг дивидендной даты).

Сейчас крупные американские корпорации предпочитают выплачивать дивиденды из расчета 3–5% годовых от стоимости акции в долларах США — хотя многие из них могли бы направлять акционерам больше своей прибыли. Все дело в налогах на дивиденды, которые для резидентов США достаточно высоки — 30–35%. Проявляя заботу об акционерах, компании вместо выпла- ты дивидендов выкупают обратно свои акции. Благодаря тому, что ценных бумаг данного эмитента становится меньше, доля в акционерном капитале у инвесторов повышается. Это отличный способ замещения дивидендов, с ко- торых надо платить налоги. К примеру, программа обратного выкупа у Apple составляет на ближайшие годы 130 млрд долл., Boeing недавно расширил подобную программу до 12 млрд.