«Акции: доля в большом бизнесе» часть 1

Акция — ценная бумага, которая по своей экономической сути дает ее владельцу право на долю в акционерном обществе. Однако юридически это не совсем так. Согласно закону, акция дает права на получение дивиден- дов, на участие в управлении обществом (при этом некоторые акции, например привилегированные, не дают права на участие в управлении) и на долю имущества компании в случае ее ликвидации. Надо понимать, что, хотя акционеры и считаются собственниками компании, на самом деле с точки зрения закона они являются только собственниками акций, а собственник имущества — сама компания. В то же время акционеры своим имуществом не отвечают по долгам своей компании. Можно утверждать при этом, что акционеры все же являются собственниками бизнеса как процесса хозяйственной деятельности: об этом говорит право на долю в прибыли и на участие в управлении, а также тот факт, что выпуск акций часто используется для привлечения капитала на развитие компании.


Природа акций объясняет, почему именно этот инструмент дает возможность защитить сбережения от инфляции в расчете на длительные периоды времени — в отличие от депозитов и облигаций. На самом деле все довольно просто: доходы по акциям определяются доходами самих компаний, то есть выручкой и прибылью последних. А эти показатели, в свою очередь, напрямую зависят от объема продаж и уровня цен. Соответственно, в доходы компаний уже заложена инфляция, а заодно и экономический рост. Более того, очень часто цены на акции определяются ожиданиями будущих доходов компании: порой говорят, что эти ожидания уже заложены в цену акций. Таким образом, акционер получает свою долю доходов от экономического роста и увеличения цен, тогда как в случае, когда он дает в долг тем же компаниям или банкам, он получает лишь часть дохода от этого роста. Обратной стороной этого является риск, который в акциях выше, чем при инвестировании в облигации или вложениях в депозиты.


В мировой практике существуют так называемые механизмы усиления контроля (Control Enhancing Mechanisms, CEM), которые нацелены на то, что- бы наделить семейные компании или основателей бизнеса бóльшими правами при принятии решений, чем сторонних акционеров. Типичные примеры таких механизмов — привилегированные акции или акции разного класса. Среди традиционно отмечаемых механизмов можно назвать создание пирамидальных структур собственности, выпуск акций с разными правами голоса, а также объединение акционеров в коалиции. В разных странах может преобладать тот или иной вариант. Например, в Европе и России преобладают пирамидальные структуры. В США они законодательно запрещены еще с 30-х годов ХХ века (имели место прямой запрет на использование пирамидальных структур в газовом бизнесе и электроэнергетике, а также жесткие налоговые обложения внутригрупповых дивидендов, что до сих пор делает такие структуры экономически невыгодными). С 1924 по 1986 год в США действовал запрет и на акции с разными правами голоса (в Японии был снят в 2005 году, через 60 лет после его установления, в Италии отменен только в августе 2015 года). В мире не так много стран, где сохраняется запрет на наличие по обыкновенным акциям разных прав голоса при сохранении экономических прав (на дивиденды). К числу государств с ограничениями относятся Россия (хотя существует понятие «золотая акция», дающая право вето при голосовании), Австралия, Германия, , Китай (в том числе Гонконг), Венгрия, Израиль, Япония, Южная Корея, Сингапур. В остальных крупных странах так называемые акции разного класса (dual class) разрешены. Более того, разрешены и акции с ограничениями в правах голоса (такие акции за- прещены в Австралии и Франции). После снятия ограничений бóльшая часть IPO проходит в США с наличием двух классов акций.

January 22, 2019
by @ipoinvest
0
3

«Федеральная резервная система: роль и основные функции» часть 2

За монетарную политику и экономический рост в структуре ФРС отвечает Федеральный комитет по открытым рынкам FOMC. Ему приходится постоянно решать сложную задачу: как заставить экономику США расти, не ускоряя инфляцию. Сторонников стимулирования экономического роста в ФРС относят к «голубям», а сторонников борьбы с инфляцией — к «ястребам» (традиционное разделение политических движений в США). Джанет Йеллен, как и ее предшественник Бен Бернанке, принадлежит к стану «голубей». Основные инструменты FOMC — процентные ставки, по которым банки получают ликвидность в ФРС, а также денежная эмиссия.


В 2008 году, чтобы оздоровить банковскую систему, правительство США разра‐ ботало программу частно‐государственного партнерства (Troubled Asset Relief Program, TARP). Целью TARP было помочь банкам избавиться от так называемых токсичных активов. В выкупе токсичных активов участвовала ФРС: она приобретала ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, в том числе subprime, на сумму 1,3 трлн долл. 


Программа выкупа токсичных активов была завершена в 2010 году. В то время считалось, что скопившиеся на балансе ФРС активы несут в себе слишком большие риски. Пока ситуация выглядит так, что ФРС смогла «переварить» эти активы и избежать проблем. Сегодня 55% активов ФРС составляют казначейские облигации США, а около 40% — ипотечные бумаги. Что будет в итоге с последними — большой вопрос, рано или поздно они все равно должны быть либо проданы, либо погашены.


Семь лет после кризиса 2008 года США жили с экстремально низкими ставками, их повышение постепенно откладывалось: ФРС хотела убедиться, что рабочих мест создается достаточно, безработица действительно снижается и ВВП США будет расти. Все эти годы ФРС реализовывала сверхмягкую денежно-кредитную политику — так называемое количественное смягчение (Quantitative easing, QE). Суть этого вида денежно-кредитной политики заключалась в обширной эмиссии денег вкупе с выкупом активов (а не только казначейских облигаций США) у частных финансовых институтов. Цель QE состояла в том, чтобы подстегнуть экономику в условиях, когда простое снижение ставок может не сработать (или когда ставки уже снижены до 0%, а рост все не начинается).


Первый этап QE пришелся на период 2008–2010 годов: за это время ФРС выкупила активов на 2,1 трлн долл. Второй этап QE был короче — 2010– 2011 годы, и ФРС потратила на него 900 млрд. Третий этап начался в 2012 году и на момент создания этой книги еще не был закончен, несмотря на то что на него уже ушло около 2 трлн долл. В СМИ QE-3 уже окрестили «QE-бесконеч- ность». Затянувшееся QE объясняется тем, что сначала ФРС просто спасала экономику США от последствий кризиса (см. раздел 1.7), а потом пыталась убедиться, что экономический рост действительно устойчив.


В своих решениях FOMC ориентируется на статистику по рынкам труда, разрешениям на строительство и другим важнейшим экономическим показателям. FOMC заседает восемь раз в год, после чего публикует про- токол своего заседания. Финансовый рынок традиционно считает протоколы FOMC самым важным источником сведений о том, как ФРС будет строить свою денежно-кредитную политику и менять процентные ставки. Несмотря на то что формулировки в протоколах FOMC обычно максимально размытые, рынок умудряется толковать эти протоколы тем или иным образом.


Процентные ставки в США, в свою очередь, оказывают прямое влияние на весь мировой рынок. В целом механизм выглядит следующим образом: в периоды высоких ставок (то есть когда деньги в США являются дорогими для участников рынка) капиталы со всего мира предпочитают всем остальным вложениям инструменты фиксированной доходности — корпоративные и казначейские облигации США — как надежные объекты инвестиций. 


Когда же ставки ФРС находятся на низких отметках, капиталы начинают искать более доходные и более рискованные активы для инвестиций. Это могут быть американские акции, активы развивающихся рынков, сырье и так далее. Такие же колебания, соответственно, происходят и с долларом — в зависимости от того, предпочитают в текущий момент глобальные инвесторы долларовые активы или нет.

January 18, 2019
by @ipoinvest
0
4

«Федеральная резервная система: роль и основные функции» часть 1

Формально ФРС считается независимой структурой: ее решения не требуют одобрения со стороны президента США или иных государственных структур. ФРС отчитывается лишь перед палатой представителей Конгресса США и банковским комитетом Конгресса США. Ее цели — выполнять обязанности центрального банка США, контролируя работу банков и финансового рынка, управлять денежной эмиссией и ликвидностью, оказывать финансовые услуги правительству США (обеспечивать поступления доходов в бюджет и расходов из бюджета, управлять денежными фондами и госдолгом). При этом ФРС представляет собой особое финансовое учреждение, у которого присутствуют признаки и независимого юридического лица, и публичного государственного агентства.


Структура ФРС выглядит так:

— назначаемый президентом США совет управляющих ФРС;

— Федеральный комитет по открытому рынку (Federal Open Market Committee, FOMC);

— двенадцать региональных федеральных резервных банков;

— частные банки.


Частные банки являются акционерами федеральных резервных банков

(в обмен на акции они предоставляют резервный капитал) и могут избирать шесть из девяти управляющих местного регионального отделения. Продать акции федеральных резервных банков нельзя, но зато по ним выплачивается дивиденд в размере 6% годовых.


В совет управляющих ФРС входит семь человек, каждый член совета назначается сроком на 14 лет с правом продления полномочий. Президент США может уволить любого управляющего ФРС (например, Рейган уволил в 1987-м знаменитого Пола Волкера).


«Октябрьской резней» (October massacre) в экономической истории США именуется резкое повышение ставок Полом Волкером в 1979 году. 


Управление эмиссией — искусство, которое ФРС освоила не сразу. В начале Великой депрессии считалось, что ликвидность надо зажать как можно сильнее, — это нанесло экономике серьезный ущерб. Потом ФРС пустилась в другую крайность. В итоге председатель ФРС Уильям Миллер настолько увеличил денежное предложение, что инфляция вышла из‐под контроля. Пол Волкер резко взвинтил ставки, что принесло желаемые плоды: с более чем 13% в 1979 году и почти 15% в 1980 году инфляция опустилась до 3% к 1983 году. Это стало результатом повышения ставок ФРС до 20% (!). Но цена, заплаченная за это американской экономикой, оказалась высокой: безработица увеличилась до 10%, существенно вырос госдолг США. Среди экономистов до сих пор ведутся споры о том, чего было больше в политике, проводимой ФРС при Волкере, — плюсов или минусов.

                   

Председатель ФРС — фигура очень значимая, да и меняются они реже, чем президенты США. Например, Пол Волкер оставался главой ФРС с 1979 по 1987 год. Именно ему принадлежит идея бороться с галопирующей инфляцией путем ужесточения денежной политики и сокращения ликвидности. С 1987 года председателем ФРС был Алан Гринспен, с 2006-го — Бен Бернанке. В феврале 2014 года пост председателя ФРС заняла Джанет Йеллен.


У каждого регионального отделения ФРС также есть собственный со- вет управляющих. Функции этих отделений сводятся к установлению ставок (с разрешения ФРС) и отслеживанию состояния местной экономики и банков.

January 17, 2019
by @ipoinvest
0
7

«Чем занимаются инвестиционные банки» часть 2


Еще одна сфера деятельности инвестбанков — проведение сделок по слиянию и поглощению (Mergers and Acquisitions, M&A). Еще в XIX веке выяснилось, что одной компании гораздо проще купить другую, если при этом она пользуется поддержкой и финансированием банка или сторонних инвесторов. В дальнейшем механизм проведения M&A усложнялся, и сегодня схемы проведения таких сделок часто представляют собой несколько ходов с тем, чтобы потратить на приобретение как можно меньше денег, а по возможности сделать это за счет самой поглощаемой компании. 


Инвестбанки выступают не только как организаторы таких сделок, они также помогают привлечь заемное финансирование, провести оценку реального состояния дел в приобретаемой компании (due diligence), собрать на рынке крупный пакет акций компании-мишени или даже выстроить защиту от враждебного поглощения, если есть такая необходимость. Комиссии за услуги по организации размещений или операций M&A доходят до 5% от объема сделок, а если учесть, что мировой рынок M&A, к примеру, по итогам 2015 года должен был составить 3 трлн долл., неудивительно, что инвестбанки постоянно обвиня- ют в жадности и завышенных комиссионных.


Morgan Stanley стал единственным банком, который сопровождал приобретение компанией Facebook сервиса WhatsApp за 19 млрд долл., а также одним из организаторов крупнейшего в истории IPO Alibaba. На бонусы по итогам 2014 года Morgan Stanley выделил 16,3 млрд долл. — в среднем по 291,7 тыс. на каждого сотрудника. 


Характерная для инвестбанков ситуация: сумма на бонусы больше, чем чистая прибыль, остающаяся в распоряжении акционеров.

В 1999 году в США был отменен закон Гласса — Стиголла, запрещающий всякие связи между банками, предлагающими традиционные услуги, и ин- вестбанками. Американские банковские структуры снова начали предлагать весь комплекс финансовых услуг — от депозитов и кредитов до брокерских счетов и андеррайтинга. 


Считается, что это стало одним из факторов кризиса 2008 года: банки выдавали слишком рискованные ипотечные займы, эти займы реструктуризировались в соответствии со сложными схемами и превращались в облигации, которые затем распространялись среди инвесторов, не имеющих возможности оценить реальные риски таких облигаций. 


В то же время в 2008 году, чтобы получить помощь от правительства США, инвестбанки, такие как Goldman Sachs и Morgan Stanley, поспешили трансформироваться в банковские холдинги со всем спектром надлежащих банковских услуг и соответствующим повышенным конт- ролем со стороны государства. Уроком для них послужило банкротство Lehman Brothers: считается, что ему специально дали погибнуть, чтобы показать остальным инвестбанкам, к чему может привести погоня за прибылью любой ценой.

Инвестбанки традиционно содержат мощные аналитические подразделения, отчеты которых не только распространяются среди клиентов по закрытой подписке, но и публикуются для всех желающих. Споры о том, пытаются ли инвестбанки таким образом манипулировать рынком, не утихают. 


Несмотря на многочисленные оговорки о том, что аналитика не является рекомендацией для сделки, мнение инвестбанка по поводу, например, рынка сырья или акций некой компании может привести к су‐ щественному движению котировок.

January 16, 2019
by @ipoinvest
0
4

«Чем занимаются инвестиционные банки» часть 1

Инвестбанки и хедж-фонды — пожалуй, самые демонизированные участники фондового рынка. Именно их обычно обвиняют в резких колебаниях котировок отдельных активов и всего рынка, они становятся «героями» материалов в прессе, книг и даже фильмов. Чего стоят хотя бы фильм 1993 года «Варвары у ворот» (по роману 1980-х об развернувшейся на Уолл-стрит в октябре-ноябре 1988 года борьбе за контроль над компа- нией RJR Nabisco) или фильм 1987 года «Уолл Стрит» Майкла Льюиса «Покер лжецов» о работе инвестбанка Salomon Brothers или «Бал хищников» Конни Брук о взлете и крахе Майкла Милкена с его мусорными облигациями.


Философское объяснение состоит в том, что именно инвестбанки представляют собой воплощение чистой алчности. Их цели сводятся к получению выгоды и только к нему, поэтому именно эти участники фондового рынка изобретают все новые и новые финансовые инструменты и схемы в попытке повысить доходность своих операций. «С 1993 по 1995 год я занимался продажей производных финансовых продуктов на Уолл-стрит. За это время 70 (или около того) человек, с которыми я работал в группе производных нью-йоркского банка Morgan Stanley, получили в совокупности почти миллиард долларов — в среднем по 15 миллионов на каждого. <...> Morgan Stanley решил радикально поменять политику и переориентироваться с консервативной добропорядочности на прибыльность. Когда я пришел туда в 1994 году, банк уже сменил прежний образ действий на ловкие финансовые операции и делал кучу денег. <...> Мои способные боссы вскоре превратились в дикарей с миллионами, то есть в нечто среднее между подонками и стервятника-ми», — вот как описывал деятельность инвестбанков в книге «FIASCO. Исповедь трейдера с Уолл-стрит» бывший трейдер Фрэнк Партной.


Американские Citigroup, JPMorgan Chase, Bank of America и британские Barclays и Royal Bank of Scotland весной 2015 года были оштрафованы за манипуляции на валютном рынке в общей сложности на 5,6 млрд долл. Банки сознались, что с 2007 по 2013 год, будучи в сговоре, манипулировали валютной парой евро/доллар с целью получения прибыли. Прокуратура США сочла, что таким образом банки обманывали не только участников рынка, но и потребителей. 


При этом на шестерку банков‐ сообщников приходилось 25% валютного рынка по паре евро/доллар, а ежедневные манипулятивные операции достигали объема 5 трлн долл.


Инвестбанки возникли во второй половине XIX века — тогда банковский бизнес объединял в себе все возможные виды финансовых операций, в том числе и те, что позже стали относиться к традиционному инвестиционному банкингу. Сегодня инвестбанки помимо структурирования новых финансовых продуктов и их продажи институциональным инвесторам (банкам, взаимным, пенсионным и другим фондам) берут на себя важную функцию: они размещают на фондовом рынке акции и облигации, то есть являются андеррайтерами и посредниками в привлечении акционерного и долгового капитала для компаний и органов власти. Они могут не только размещать бумаги среди инвесторов, но и выкупать часть их «на себя», поддерживая таким образом размещение

January 14, 2019
by @ipoinvest
0
6

«Депозитарий и клиринговая организация: что это и как это работает» часть 2

Все чаще национальные депозитарии также играют важную роль в корпоративных действиях эмитентов, то есть в организации последними собраний акционеров, выкупов акций и так далее. Национальный депозитарий может становиться центром корпоративной информации и предоставлять специальные сервисы эмитентам, которые желают идти в ногу со временем, например проводить собрания акционеров онлайн. 


К примеру, с 2012 года на турецком фондовом рынке на собраниях акционеров публичных компаний голосование должно проводиться в электронном виде — таков закон. Аналогичные изменения в 2016 году вводятся на российском фондовом рынке.


На фондовом рынке США роль центрального контрагента и клирингового оператора долгое время исполняла Национальная клиринговая корпорация                                                          по ценным бумагам (National Securities Clearing Corporation, NSCC). NSCC возникла в 1977 году как продукт слияния Национальной клиринговой кор- порации, принадлежавшей Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (National Association of Securities Dealers), и занимавшихся клиринговыми операциями подразделений NYSE и American Stock Exchange (AMEX). В 1999 году NSCC объединилась с американским центральным депозитарием (Depository Trust Company, DTC). DTC был основан в 1973 году как центральный депозитарий для американского фондового рынка.


В 1968 на NYSE начался кризис оформления документов — paperwork crunch. Объем сделок достиг 15 млн штук акций в день, сотрудники биржи и брокеры перестали справляться с бумажным документооборотом по всем этим сделкам. Документы те‐ рялись, неделями оставались необработанными. NYSE приходилось сокращать часы работы, чтобы сделки не погребли под собой всю рыночную инфраструктуру. Стало ясно, что нужно автоматизировать процесс. NYSE организовала Central Certificate Service (CCS), где стали использовать перфокарты.


Новая компания, образованная в результате объединения, Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), обеспечивает комплексное посттрей- динговое обслуживание, на ее обслуживании находится 3,5 млн выпусков ценных бумаг на сумму свыше 40 трлн долл., ежегодно через нее обрабатываются биржевые и внебиржевые операции на 1,7 квадрлн (!) долл.

На международном финансовом рынке также существуют такие структуры, как глобальные кастодианы. 


В отличие от депозитариев, через брокеров оказывающих большому числу мелких частных инвесторов стандартные услуги, кастодианы работают с крупными институциональными инвесторами и управляющими компаниями, которым оказывают персонифицированные услуги. Кастодианы являются держателями активов их клиентов на рынках разных стран, причем на зарубежных рынках они работают через местных брокеров и местные депозитарии.

January 11, 2019
by @ipoinvest
0
6
Show more