Жизнь после IPO: задачи руководителя компании в современном мире

Как уже говорилось, публичным компаниям выгодно, чтобы их капитализация росла. Рыночные движения могут быть разными, но в средне- и долгосрочной перспективе компаниям желательно показывать рост — и совсем хорошо, если он будет сильнее роста экономики и других компаний из той же отрасли.

Добавим, что на практике бонусы и «золотые парашюты» топ-менедж- мента привязаны к котировкам акций компании, где они работают. Значи- тельную часть таких бонусов могут составлять опционы на акции (то есть обязательства компании продать акции по определенной цене). Хорошим тоном у топ-менеджмента считается приобретать небольшие пакеты акций компаний на собственные деньги: этим они показывают, что верят в перс- пективы бизнеса, которым руководят, и готовы сами в него инвестировать. Управлению стоимостью бизнеса (value creation) посвящены целые курсы в бизнес-школах и исследования видных экономистов. Менеджменту компа- ний даются рекомендации, что следует делать, чтобы нарастить рыночную (не балансовую, не номинальную) стоимость акции.

Наблюдения за публичными компаниями, их успехами и промахами дает отличную возможность сделать выводы, какие корпоративные решения создают дополнительную стоимость, а какие ведут к ее снижению. Например, многие исследования отслеживают такие решения в области инвестиционной деятельности корпо- раций, как покупка готовых (уже функционирующих) компаний на рынке — M&A. Что интересно, исследования показывают, что не всегда в результате та- ких сделок удается действительно нарастить стоимость (цена объединенной компании оказывается не выше суммы двух отдельно функционирующих). Чтобы сделать прогноз, действительно ли сделка создаст дополнительную стоимость, важно учитывать, в какой отрасли покупается компания-цель (target), за «наличные деньги» или через обмен акциями, это трансграничная сделка или нет и тому подобное.

Финансовая экономика учит и правильно подбирать источники финан- сирования, доказывая, что есть оптимальная структура капитала (то есть соотношение между собственным и постоянно используемым заемным ка- питалом), при которой максимизируется рыночная стоимость компании (Market Value of Firm). Есть определенные рекомендации по построению корпоративного управления (числу членов совета директоров и их ротации, мотивации членов совета директоров и топ-менеджмента, раскрытию инфор- мации и правилам работы с инвесторами — многие компании даже создают специальные службы Investor Relation).

Но, конечно же, основа хорошей динамики акций и капитализации — успехи в бизнесе. Акционеры должны видеть хорошие перспективы дохо- дов в течение относительно длительного периода (а не только в ближайшие 1–2 года). Поэтому такое важное значение имеют квартальные и годовые отчеты компаний. Чтобы хотя бы немного сгладить возможные колебания из-за выхода отчетности, эмитенты стараются публиковать их, а также важ- ные новости до начала или уже после окончания торговой сессии. А если по деятельности компании ожидается выход какого-то судебного решения, то торги акциями могут даже приостановить на несколько часов, чтобы из- бежать манипуляций и излишнего ажиотажа.

Производитель самых популярных электромобилей в мире Tesla Motors вышел на IPO 28 июня 2010 года. Долгое время акции не демонстрировали значительного роста. Скачок произошел только в конце марта 2013 года. Тогда глава компании Илон Маск сообщил, что количество предзаказов на Model S, способную разгоняться до сотни за 4,2 секунды, превысило все возможные ожидания. Буквально за два месяца акции компании выросли с 35 до 100 долл. Сегодня бумаги Tesla можно купить примерно за 220 долл. В 2014 году компания Merck зарегистрировала новое лекарство от меланомы для пациентов, которые не реагируют на существующие виды лечения. Сразу же после публикации этой новости котировки Merck подскочили до годового максимума: ин‐ весторы были воодушевлены и даже не обратили внимания на то, что против Merck сразу же был подан иск о том, что она якобы нарушила чужой патент.

Кроме того, публичным компаниям приходится тщательно следить за своим балансом, в первую очередь не допускать чрезмерной долговой на- грузки.
Слишком большой долг — плохо, но и отсутствие кредитной истории и кредитных рейтингов и работа на дорогом собственном капитале — тоже плохо. Если у компании А нет долга, а у Б разумный долг, то при прочих равных капитализация Б будет выше (точнее, соотношение Р/Е по компа- нии Б будет выше). Но, конечно, надо еще учитывать и перспективы роста (потенциал темпа роста выручки и прибыли). Интерес к наличию заемного капитала связан с тем, что долг позволяет быстрее расти, покупать конку- рентов.

Важный фактор — дивидендная доходность или хотя бы стремление делиться прибылью с акционерами. Хотя бывают и исклю- чения: так, для американских инвестбанков характерна ситуация, когда сумма на бонусы их трейдерам оказывается из года в год больше, чем чистая прибыль, остающаяся в распоряжении акционеров. Но вообще чрезмерная щедрость по отношению к топ-менеджменту может и оскорбить инвесторов. Традиционно аналитики сопоставляют сумму общего вознаграждения топ- менеджмента с общей акционерной доходностью (TSR). На общем собрании бывает очень трудно объяснить, почему надо голосовать за повышение воз- награждения, если TSR не растет, а падает.

Если компания не платит акционерам или платит, но хочет дополнитель- но простимулировать их, она может провести buyback, то есть выкуп акций с рынка. Так, акции на 1 млрд долл. выкупила у своих акционеров высоко- технологичная компания Micron Technology. Она не платит дивидендов, пос- кольку активно расширяет бизнес, но сочла нужным таким образом показать своим акционерам, что готова делиться с ними доходами. К слову, молодой и активно развивающейся компании инвесторы скорее «простят» отсутс- твие дивидендов, так как больше рассчитывают на быстрый рост ее бизнеса и, соответственно, капитализации, а вот для крупных, зрелых компаний дивидендный вопрос является крайне важным.

Открытость (или транспарентность) важна еще и потому, что акционе- ры должны иметь возможность легко оценить не только текущее положе- ние компании на рынке, но и ее перспективы. Хотя кажется, что чем больше бизнес, тем лучше, и чем больше он диверсифицирован, тем он устойчивее, на деле, если у компании слишком много разношерстных активов, ей имеет смысл выделить часть из них в отдельные компании и продать либо вывес- ти на биржу. Исследования показывают, что конгломераты обычно ценятся с дисконтом в 10–15% к сумме отдельных бизнесов, которые эти конгломе- раты формируют. «Сброс балласта» или выделение частей могут повысить капитализацию материнского холдинга, а также сделают компанию более понятной для инвесторов.
В качестве примера компании с непонятными перспективами, как ни странно, часто приводят General Electric. Пика капитализации, который пришелся на 2000 год, GE не может заново достичь уже более 15 лет, сей- час она примерно вдвое дешевле уровня 2000 года. Аналитик Barclays Скотт Дэвис даже высказал мнение, что империя GE стала неуправляемой, многие инвесторы считают ее непригодной для инвестиций (uninvestable), слиш- ком сложной компанией, внутри которой чересчур много разных бизнесов. Но на их выделение GE пока не идет.

Особняком стоит поглощение компании: обычно оно предваряет вы- куп акций у несогласных с поглощением, и если бизнес многообещаю- щий, то его приобретут задорого и новый владелец либо выкупит бумаги у инвесторов по хорошей цене, либо обменяет их на акции объединенной компании.

Например, в августе 2011 года, сразу после выхода новости о том, что Google поглощает Motorola, акции последней всего за один день выросли на 54%. А в 2014 году акции Nokia выросли в два раза после того, как мобиль- ный бизнес компании был продан гиганту Microsoft.
С чем топ-менеджменту нужно быть осторожнее, так это с покупками других компаний. Дело в том, что если в качестве покупателя выступает сам эмитент, то у инвесторов сразу появляется масса вопросов. Самый глав- ный, конечно, — откуда возьмутся деньги? Если сделка будет осуществлена за счет собственных средств компании, то акционерам достанется меньше прибыли (или не достанется вовсе). Если на покупку пойдут заемные средс- тва, значит, долговая нагрузка эмитента сильно увеличится, а следователь- но, ему придется много денег направлять на выплату процентов по займам и конечная прибыль упадет. Но и это еще не все. Инвесторы могут счесть, что бизнес, который компания покупает, оценен неоправданно дорого, или что у него нет перспектив, или что его инкорпорирование в компанию-по- купателя займет слишком много времени и будет чересчур затратным. Словом, после поглощения компания-поглотитель может обнаружить, что ее капитализация тает. Но, конечно, это не означает, что нужно отказываться от приобретений, полагаясь лишь на реакцию рынка: акционеры не узнают об упущенных возможностях, но это может обернуться потерей серьезных прибылей, за что они также не скажут спасибо. Например, в 2009 году Johnson & Johnson, один из бизнесов которой — фармацевтика, купила за скромные 440 млн долл.

хронически убыточную компанию Crucell, занимавшуюся противовирусными и иммунными препаратами. Но в 2014 году Crucell на- чала разработку... вакцины от лихорадки Эбола. Это может принести J&J серьезные деньги.
Не всем компаниям статус публичных оказывается по плечу. Нередки случаи, когда они проводят полный выкуп акций или делистинг — и уходят с биржи. Основатель холдинга Virgin Ричард Брэнсон писал в книге «Обнаженный бизнес»*: «У инвесторов обычно короткая память. Но старожилы лондонского Сити <...> вспомнили, что в нояб‐ ре 1986 года я, возлагая на это большие надежды, уже размещал акции Virgin Group на фондовой бирже, а затем, в октябре 1987 года, когда фондовая биржа потерпела крах, захотел изъять их из обращения. <...> Мой первый опыт превращения Virgin в публичную компанию был самым ужасным периодом за все время в бизнесе. Я устал от бесконечных встреч с аналитиками и собраний с инвесторами. Мне жутко не нра‐ вилось то, что я обязан отчитываться перед институциональными акционерами, ко‐ торые совсем не понимали нашей философии, — я знаю, многие директора публичных компаний понимают, о чем я говорю, но могут только посочувствовать мне. Никто не понес никаких финансовых потерь, когда мы изменили свой курс; наши инвесторы по‐ лучили не только ожидаемый процент от прибыли нашего предприятия, но и доволь‐ но значительные дивиденды. Мир приходил в себя от октябрьского шока, а я ожидал, что наши акции снова поднимутся в цене, особенно после того, как мы представили свои годовые отчеты: в июле 1987 года наша прибыль увеличилась за год более чем в два раза, с 14 до 32 млн фунтов стерлингов. Однако цена наших акций падала, как падала цена на акции других компаний: со 140 пенсов при выпуске акций на биржу до 70 пенсов. Наша прибыль увеличилась в два раза, а цена акций вдвое уменьши‐ лась — весьма странная логика! В июле 1988 года мы объявили на рынке, что прово‐ дим внутренний управленческий выкуп по изначальной цене 140 пенсов за акцию. Я не хотел подвести целую армию всех наших мелких инвесторов — включая многих близких друзей, — которые верили в нас и вложили в наш бизнес свои сбережения. Чтобы реализовать свой план, мы взяли кредит в 300 миллионов фунтов стерлингов. <...> Лондонский Сити был не прав в оценке нашего бизнеса — тогда мы чуть было не вышли из игры, но очень скоро превратились в одну из крупнейших в мире групп ком‐ паний с частным капиталом и мощной инвесторской поддержкой в придачу».
Почти через 20 лет Virgin вернулась на Лондонскую биржу в лице телекоммуни‐ кационного оператора Virgin Mobile, и на этот раз дела пошли хорошо.

Наконец, очевидно, что есть ряд вещей, которые руководитель компании, заботящийся о ее капитализации, не будет делать никогда. Он не должен манипулировать акциями или торговать на инсайде, потому что рано или поздно это неминуемо раскроется и ущерб репутации компании возместить будет невозможно (см. раздел 1.6). Он не должен скрывать убытки, потому что это также раскроется и к тому моменту компанию уже нельзя будет спасти. Наконец, он не должен обещать акционерам больше, чем может выполнить, потому что рынок реагирует на отчеты в соответствии со своими ожидани- ями. Если отчетность лучше ожиданий — акции растут, если хуже — они падают.