Американский фондовый рынок: итоги 2023 г. и стратегия на 2024 г.
IPSUM FINANCE, January 13, 2024
Вот и остался позади 2023 г. Он оказался непростым, достаточно сложным и волатильным. Рынок продолжил переваривать последствия турбулентного 2022 г. Афтершоки для фондового рынка США продолжались в течение его 10 месяцев.
Отрадно осознавать, что прогноз Ipsum Finance на 2023 г. по большей части реализовался. Так, в более ранних отчетах и прогнозах мы еще марте 2023 г. предположили, что индекс S&P имеет хорошие шансы ближе к окончанию 2023 либо максимально приблизиться к историческим максимумам, либо вовсе преодолеть их.
Но что мы точно не могли предвидеть заранее, это то, насколько будет сильным расслоение динамики американского рынка по секторам. Если взглянуть на динамику индекса S&P500 в течение 2023 г., можно подумать, что в 2022 г. никакого серьезного кризиса на фондовом рынке не было, а в 2023 г. рынок полностью преодолел «локальную» просадку и готовится к выходу на новые высоты в 2024 г.
С недавнего времени в трейдерской среде укрепилась шутка, что в США нужно, кроме индекса S&P500, отслеживать еще и индекс S&P493. Настолько сильное расхождение получилось между ними за счет невероятно сильной динамики т.н. «Великолепной Семерки» акций технологических гигантов США – Nvidia, Tesla, Google, Amazon, Apple, Microsoft, Meta.
Данные 7 компаний составляют примерно 32% капитализации всего американского рынка. Рекордный показатель за все время наблюдений. Также, Великолепная Семерка значительно укрепляет технологическое лидерство за счет возможности финансирования собственных исследовательских программ и внедрения их результатов в бизнес быстрее конкурентов. Как оказалось, важно не само технологическое лидерство как таковое, а возможность максимально быстро среагировать на внедрение новых перспективных технологических тенденций, таких как генеративный ИИ, в бизнес. Наверное, по-другому и не могло быть. Гигантские корпорации обладают внушительными собственными бюджетами на исследовательскую деятельность и на проведение крупнейших сделок слияний и поглощений (M&A).
В условиях жесткого дефицита ликвидности на финансовом рынке Великолепная Семерка смогла реализовать полноценно собственное конкурентное преимущество – практически неограниченный доступ к финансированию. На наш взгляд, именно данный фактор является чуть ли не главной фундаментальной причиной такого значительного разрыва в динамике стоимости в сравнении со всем остальным рынком.
Но, пожалуй, главной причиной такого сумасшедшего отрыва в динамике цен на акции Великолепной Семерки является, все же, отсутствие готовности глобальных трейдеров переключить тумблер из положения risk-off в положение risk-on. По крайней мере, до ноября 2023 г. акции голубых фишек априори являются самыми ликвидными, доступными, популярными и максимально подходящими для спекуляций, в том числе для маржинального трейдинга. Естественно, что в условиях огромной неопределенности на рынках инвесторы не были готовы рассматривать долгосрочные инвестиции и сосредоточились на спекуляциях. На наш взгляд, именно данный фактор стал ключевым для одинокого ралли 7 крупнейших компаний США.
Если полностью исключить из поля зрения Великолепную Семерку, то перед нами открывается совершенно иная картина. Кризис во всей красе, в полный рост.
Индекс S&P493 (без акций ВС) топтался весь год на месте и только с приходом ноября начал демонстрировать признаки жизни, начав более уверенно выбираться из затяжного пике глубиной примерно в 30% относительно значений 2021 г.
Отдельного внимания заслуживает динамика облигационного рынка. Здесь следует сосредоточиться на колоссальном провале в стоимости долгосрочных государственных облигаций США со сроком погашения 10-30 лет. За счет рекордного по темпам повышения ставки и не менее рекордного изъятия ликвидности с рынков глубина просадки в т.н. длинных Treasures в сентябре-октябре 2023 г. составляла рекордные 35-40%. Следует отметить, что такого не было очень и очень давно, даже в кризис 2008 г. Да и природа кризиса была совершенно другой.
Ну а про второй эшелон публичных технологических компаний США, сектор IPO и венчур поздних стадий мы знаем не только с позиций теории. К сожалению, горькую пилюлю кризиса нам тоже пришлось вкусить в полной мере. Основной бенчмарк, который можем описать масштаб кризисных явлений в данном направлении рынка – RENAISSANCE IPO ETF (IPO) обрушился почти на 80% с пиковых значений 2021 г. Здесь следует отметить, что ничего подобного по масштабам и глубине падения не случалось даже в период мирового финансового кризиса 2008 г. По цифрам мы даже переплюнули крах пузыря технологических компаний, т.н. доткомов 2001 г.
Объемы сектора IPO обрушились более чем на 90%, впрочем, как и объемы привлечения раундов венчурного финансирования, даже с учетом вынужденных раундов, которые частные компаниям пришлось привлекать не от хорошей жизни, а чтобы банально выжить.
Для начала важно разобраться в причинах происходящего. И только потом переходить к умозаключениям и пытаться сформировать стратегию на 2024 г.
Повторимся, что в предыдущих аналитических обзорах мы уделяли особое внимание кризису ликвидности в США 2022-2023 г.г. и его последствиям.
Давайте сейчас напомним их, пробежимся по ним тезисно.
Рекордный всплеск инфляции в США
· С наступлением 2022 г. США и другие развитые страны начали синхронно снимать антиковидные ограничения. За время нескольких волн карантина и сопутствующей мощнейшей финансовой поддержки государства, когда ликвидность «сыпалась с небес» (helicopter money – вертолетные деньги) почти в неограниченном количестве и под нулевые ставки, население гораздо активнее сберегало и гораздо менее активно потребляло товары и услуги. А вот синхронно с резкой отменой ограничений домохозяйства, изрядно соскучившиеся по различным прелестям избыточного потребления, поднакопив ресурсы, начали с усердием их тратить. К сожалению, производство товаров и услуг не способно в одночасье переварить резкий рост спроса и значительно нарастить предложение. Да и сломанные логистические цепочки пришлось восстанавливать долгие месяцы.
· Ну и куда ж бы без роли России на международной арене? Хотя риски начала военных действий на Украине мировая общественность начала обсуждать, как минимум, с сентября 2021 г., полноценно в наступление дипломатического армагеддона мало кто верил. Как показало время, напрасно. Начало боевых действий на востоке Украины ознаменовалось поистине полноценным шоком. Если оставить в стороне все оценочные суждения и посмотреть на голые факты в отношении мировых рынков, то основными его последствиями стал ценовой шок на энергоносители и максимально жесткие санкции Запада против Российской Федерации. Стоимость нефти напрямую воздействует на стоимость топлива, а стоимость ГСМ является ключевой для формирования себестоимости большинства товаров и услуг. Драконовские, рекордные за все время наблюдений санкции в отношении РФ пришли на смену пандемийным проблемам в логистических цепочках. И проблемы здесь оказались гораздо более глубинными. Доля Российской Федерации в мировой торговле не является определяющей. Однако введение настолько жестких санкций заставило задуматься многие развивающиеся страны о безопасности формирования собственных резервов в валютах и активах западных стран. Кстати, обрушение стоимости трежерис явно не обошлось без существенной роли Китая, который именно после начала СВО планомерно, рекордными темпами начал сокращать свой баланс трежерис в ЗВР (золото-валютных резервах), утратив первенство в качестве крупнейшего в мире держателя американского госдолга.
· Нам приходится раз за разом, систематически употреблять слова и выражения с корнем «рекорд». В данном случае, США получили рекордную инфляцию в 10% годовых, о которой многие уже успели забыть, так как она не наблюдалась с первой половины 1980-х. Противоречия для резкого скачка инфляционного давления в развитых странах начали накапливаться еще с далекого 2008 г., а именно с последствий избранных методов борьбы с кризисом. Нулевые ставки в развитых экономиках держались более десятилетия, а денежная масса в мире за это время выросла в несколько раз. И только за счет возможности финансовых рынков бесконечно абсорбировать избытки ликвидности мы не стали свидетелями инфляционного скачка ранее.
· Максимально жесткая реакция ФРС в отношении борьбы с инфляцией вполне объяснима. Американские монетарные власти серьезно опасались и, пожалуй, продолжают опасаться, что проблема инфляции окажется гораздо более структурной и глубокой, чем просто реакция на отмену пандемийных ограничений. В итоге, мы увидели поистине «крестовый поход» ФРС против инфляции 2022 и 2023 г.
Крестовый поход ФРС против инфляции
· Многим из вас уже порядком набила оскомину информация о рекордном росте ставок ФРС с нуля до 5,5% к сентябрю 2023 г. Просто зафиксируем данный факт без подробностей.
· А вот другие факторы не столь очевидны, но не менее существенны. Например, гораздо меньшее количество инвесторов обращают внимание на темпы изъятия ликвидности из экономики за счет распродажи активов с баланса ФРС. А между тем, мы уже больше года живем в условиях, когда ФРС ежемесячно изымает с рынков по 45-50 млрд долл. Даже если просто взглянуть на динамику баланса ФРС, можно понять, какой объем ликвидности был выкачан с финансовых рынков напрямую за это время. Цифра превышает 1 трлн долл.
· Еще меньшее количество инвесторов осознает, что увеличение госдолга США более высокими темпами в сравнении с долгосрочной динамикой также приводит к дефициту ликвидности на финансовых рынках. Механизм достаточно простой. Минфин размещает трежерис. Участники рынка их покупают. Свободные деньги уходят с рынка на нужды бюджета США, дефицит которого в последние кварталы вызывает недоумение. Так, администрация Байдена за только за 3-4 кварталы 2023 г. изъяла с рынков более 2 трлн долл. за счет огромной эмиссии новых гособлигаций. Причем, долг наращивался и продолжает наращиваться в условиях рекордных для XXI века ставок. Часть данного изъятия, конечно, возвращается постепенно с временным лагом на финансовый рынок через насыщение экономики ликвидностью в виде растущих госрасходов США, но не быстро. Штатам теперь приходится наращивать долг, чтобы получить финансирование на обслуживание ранее выпущенного долга. В долгосроке на периоде 7-10 лет тенденция очень тревожная. Она может послужить причиной следующего масштабного кризиса. Но сейчас не об этом.
Пока что здесь можно подвести промежуточный итог. США уже выкачали из финансовых рынков в 2022-2023 г.г. больший объем ликвидности, чем влили в них во время пандемии ковида в 2020-2021 г.г . даже БЕЗ учета текущего уровня ставок в экономике!
Ну а причинно-следственная связь в отношении финансовых рынков простая. Много денег в системе – растем, мало – падаем.
Именно поэтому для финансовых рынков так был важен четкий сигнал со стороны ФРС на ноябрьском заседании о завершении ужесточения ДКП (денежно-кредитной политике) и переходу к ее смягчению.
Почему так долго пришлось ждать «ноября»?
На наш взгляд, ФРС не проявляет полноценной честности в отношении борьбы с инфляцией и уже показала политическую ангажированность на стороне Демократической партии США.
В своей стратегии на 2023 г. мы делали смелый прогноз, что уровень ставки ФРС превысит реальный уровень инфляции США к лету 2023 г. Но мы оказались недостаточно смелыми. По факту, ставка ФРС перешла в ограничительную зону (когда ставка выше инфляции) уже в начале мая 2023 г.
Мы слабо доверяем официальной государственной статистике. Она может оказаться и часто оказывается на практике политически ангажированной. В гораздо большей степени мы доверяем качественным независимым источникам информации. Вот и в отношении показателей инфляции в США мы использовали данные компании Truflation, которая, в отличие от ФРС, собирает большие массивы данных (big data) с POS-терминалов оплаты по всей территории США. ФРС же считает показатели инфляции устаревшим методом, практически на ручном приводе, по различным категориям товаров и услуг.
Полагаем, мало кто из здравомыслящих инвесторов и потребителей разделяют официальное мнение наших властей об инфляции в Казахстане на уровне 10-14% за 2023 г. Реально наблюдаемая инфляция является двузначной и гораздо выше официальных данных. Но почему? Неужели государство обманывает общественность?! Не совсем. Вопрос в методологии расчета. Например, продуктовую инфляцию для нас считают по т.н. продуктовым наборам, куда входят, в основном, экстра-эконом товары – соль, сахар, мука, спички, гречка… Этакий, извините, набор для выживания студента или пенсионера… Именно поэтому такой резонанс со стороны власти вызывает скачок цен на базовые товары, например, на те же пресловутые куриные яйца и куриные тушки.
У нас даже некое подобие когнитивного диссонанса вызывала необходимость объяснять нашим инвесторам, почему мы оперируем данными в 2-2,5% годовых в терминах инфляции в США в мае-июне 2023 г., когда ФРС показывала значения выше 4%.
Траектория официальной инфляции, которую использует ФРС для принятия ключевых решений, находилась существенно выше траектории инфляции, наблюдаемой независимыми агентствами на протяжении нескольких месяцев. И только в октябрьских данных показатели сошлись. Причем, независимые агентства демонстрируют, что инфляция даже подросла со средних значений 2,5% летом до 3% осенью, а ФРС показывает запоздалую, но как-бы более оптимистичную картину с постепенным сокращением инфляции к показателям 3% и ниже.
Динамика инфляции в США по версии www.truflation.com
Почему так происходит, для нас является загадкой. Не хочется выстраивать какие-бы то ни было теории заговора, но уж слишком странным представляется резкий разворот ФРС от ястребиных к голубиным настроениям именно в ноябре 2023 г., когда до выборов президента США остается ровно 1 год и когда стартует официальная избирательная кампания…
Где сработала и где не сработала наша стратегия на 2023 год?
Мы абсолютно верно отдали предпочтение оптимистичному сценарию снижения инфляции ниже отметки в 3% уже в 1 полугодии 2023 г. Естественно, мы рассчитывали на соответствующую реакцию ФРС еще летом 2023 г. Мы оставались реалистами и не делали значительную ставку на быстрый переход ФРС к снижению ставок в 2023 г.
Как отчетливо можно видеть по динамике рынка, для начала восстановительного роста после кризиса ликвидности 2022-2023 г.г., ему нужен был только явный сигнал о прекращении цикла ужесточения ДКП со стороны ФРС и о начале плавного перехода к циклу смягчения, пусть и через длительную паузу.
Как бы то ни было, в течение летнего периода 2023 г. мы неоднократно получали достаточно оптимистичные макро-показатели по экономике США и негативные официальные данные по инфляции.
После очередного скачка цен на энергоносители после летней встречи ОПЕК+, где было приято решение о значительном сокращении добычи нефти, котировки нефти и газа снова перешли к растущему тренду. В США наметилась угроза второй инфляционной волны, которая, кстати, не подтвердилась статистическими данными.
ФРС предпочла еще сильнее закрутить гайки, выбрать еще более ястребиный тон. Дошло до того, что представители ФРС начали обсуждать возможность повышения ставки аж до 7%, чего не было еще в XXI веке…
К сожалению, период с июня по октябрь 2023 г. прошел вразрез с нашими ожиданиями и оказался полностью потерян для начала восстановительного роста.
Наш портфель «Незаслуженных аутсайдеров», собранный еще в феврале 2023 г. в качестве ставки на начало восстановительного роста сектора быстрорастущих технологических компаний в США, сначала прибавил более 20% к июню, но затем ушел ниже ватерлинии к сентябрю.
Естественно, в отношении портфеля сделок Private Equity мы продолжали наблюдать безрадостную картину с отсутствием ликвидности, выжженой землей, где крутейшие, наиболее перспективные технологические проекты с возможностями многократного масштабирования и роста стоимости были вынуждены выживать собственными силами без возможности привлечь новые раунды финансирования (за исключением вынужденных привлечений с гигантскими дисконтами по стоимости и оценочным метрикам).
Очень показательна также динамика длинных трежерис с июня по октябрь 2023 г., которые обновили минимумы 2022 г. по цене и показали вторую полноценную волну обвала.
Можно бесконечно обсуждать причины, но факт остается фактом: время с июня по октябрь 2023 г. оказалось для американского рынка полностью потерянным в отношении полноценного начала восстановительного роста после кризиса 2022 г.
Однако, как уже было отмечено выше, ноябрь расставил все по своим местам.
ФРС резко изменила риторику на заседании, которое проходило в первой половине ноября, сразу же после публикации очень неожиданной положительной официальной статистики по инфляции, которая по мнению ФРС (не по мнению тех же Truflation) резко замедлилась именно в октябре 2023 г.
Непосредственно за изменением риторики ФРС на голубиную, ведущие мировые инвест-банки стремительно начали один за одним повышать прогнозы по динамике рынка на 2024 г., а также смещать ожидания по снижению ставок ФРС с конца 2024 г. сразу на 1 полугодие 2024.
Ситуация на американском финансовом рынке в непосредственно интересующих нас секторах, естественно, начала стремительно меняться к лучшему.
За период с начала ноября и до середины декабря наш портфель публичных компаний «Незаслуженные Аутсайдеры» прибавил сразу почти 40%, что позволяет фиксировать итоговую доходность за оказавшийся также проблемным 2023 г. примерно на уровне +30%.
Ряд компаний из нашего портфеля показали рост на 150-200% и более с момента их включения в портфель. Например, речь идет о таких компаниях как Applovin, Palantir, Affirm, Upstart и т.д. Однако некоторые позиции продолжили оставаться ниже ватерлинии, несмотря на явное улучшение бизнес-показателей таких компаний и объективно заниженные оценочные метрики (относительно долгосрочных средних показателей по метрикам).
В сегменте Private Equity также наметилось оживление по всему фронту. Мы отмечаем значительный всплеск интереса покупателей к активам РЕ на вторичном рынке, что выражается в увеличении количества и плотности заявок на покупку активов. Продавцы аллокаций стали гораздо более осторожными, а вынужденные продажи с целью получить ликвидность на любых условиях, практически закончились. К сожалению, мы пока не можем похвастать значительным приростом стоимости наших позиций РЕ, но сам факт перехода рынка к позитивной повестке оставляет нам прекрасные ожидания на 2024 г.
Не менее показательна динамика длинных трежерис, которые сейчас являются основным индикатором здоровья рынка. Здесь также наблюдается мощное восстановительное ралли с ноября 2023 г.
Теперь основной сантимент на рынке крайне позитивный. Ключевые участники, среди которых Goldman Such’s, JP Morgan, BONY и другие теперь сходятся во мнении, что ФРС понизит ставку в 2024 г. сразу 6!!! раз, а прогнозы по динамике индекса S&P500 теперь закладывают перспективу его дальнейшего роста на 15-25% в 2024 г., несмотря на очень высокую оценку акций Великолепной Семерки.
Наконец-то появились первые обсуждения сворачивания так называемого QT (тейперинга) по распродаже активов с баланса ФРС к началу 2025 г.
Даже прогнозы по динамике госдолга США теперь закладывают постепенное, но значительное сокращение темпов его прироста.
Мы с большим воодушевлением приветствуем резкий разворот ФРС США в сторону смягчения ДКП и также усиливаем собственные позитивные ожидания по восстановительному росту на 2024 г.
В повестке многих источников информации по финансовым рынкам начала распространяться статистика, которая намекает на риски падения рынка акций в периоды, когда ФРС снижала ставки. Это действительно так: исторически снижение ставок со стороны ФРС США, обычно, сопровождается падением рынка.
Однако, здесь очень важно понимать, что является причиной, а что следствием. Например, в условиях мирового финансового кризиса 2008 г. резкое сокращение ставки ФРС являлось реакцией на стремительно разгоравшийся кризис не только на финансовом рынке, а в целом, в мировой экономике. Резкое снижение ставки до нуля и запуск программы QE (количественного смягчения) по скупке плохих активов на баланс ФРС США были реакцией, в том числе, на обвальное падение рынка. И надо признать, что меры ФРС сработали, но не сразу, а с временным лагом в несколько месяцев.
Сейчас же у нас абсолютно другая ситуация. ФРС героически боролась с инфляцией, задрав ставки в космос и выкачав ликвидность практически из всех секторов рынка за исключением, разве что, голубых фишек. Паника на рынках отсутствует. Топливо для дальнейших распродаж тоже. Большинство крупнейших хедж-фондов продолжают держать в портфелях рекордную долю кэша, хотя, надо признать, с приходом ноября они также перешли к активным покупкам, причем, синхронно.
Более-менее существенным риском на 2024 г. представляется риск технической рецессии в экономике США, который также, по мере обновления макроэкономических данных, постепенно теряет актуальность.
Как ни странно, рынок находится сейчас в той ситуации, когда негативные данные по экономике даже выгоднее положительных данных. Почему так происходит?! Да потому что в случае лайт-версии рецессии с номинально отрицательными темпами прироста ВВП США в течение 2-3 кварталов ФРС будет вынуждена реагировать более смелыми решениями в направлении смягчения ДКП и возвращения на рынки ликвидности. А в случае уверенной динамики макроэкономических показателей, наоборот, вполне может притормозить с позитивной повесткой для рынков.
На наш взгляд, вообще не так важно, будет ли в США в 2024 г. рецессия или нет. В случае наступления рецессии, это будет ее легкое, не кризисное проявление на короткий промежуток времени. Конечно, рынок может локально негативно отреагировать на поступающие данные небольшой и непродолжительной коррекцией к наметившемуся восстановительному растущему тренду. Но только в краткосрочной перспективе. Более смелое смягчение политики со стороны ФРС придаст рынкам гораздо больше сил и возможностей для восстановительного роста в перспективе всего 2024 г.
А вот если экономика США перестанет замедляться в условиях очень высоких ставок и, в целом, очень жесткой политики ФРС, то у последней будет больше соблазнов растянуть завершение крестового похода против инфляции на более продолжительный период времени и, как следствие, динамика восстановительного тренда на рынке может оказаться более скромной.
На что мы будем делаеть основную ставку в 2024 г.? Обязательно читайте во второй части нашего аналитического обзора ЗДЕСЬ
