Смотрим на FESCO через ВМТП
Сегодня был опубликован отчет по РСБУ дочерней компании ПАО «ДВМП» - ПАО «Владивостокский морской торговый порт». Любой вышедший отчет – взгляд в зеркало заднего вида, но при этом он нам может показать (или скорректировать) логику в прогнозах будущих результатов.
Что главное понимать – порт, это объект, маржинальность которого зависит от его загрузки. Это связано с тем, что половина затрат – условно-постоянные (в т.ч. з/п). Таким образом чем выше загрузка – тем больше маржинальность такого бизнеса.
Также нужно понимать, что около половины выручки ВМТП генерируют дочерние ДВМП компании, а около 35% операционных расходов ВМТП уходят также компаниям Группы. Как следствие РСБУ может несколько искажать выводы о результатах всей Группы (маржа может перетекать из сегмента в сегмент).
1. Выручка осталась на уровне 2 пг 2023, снизившись на 2,4 млрд в сравнении с 1 пг 2024 (недозаработанные денежные средства).
Снижение произошло вследствие снижения контейнерооборота в 1 квартале 2024 г (в районе 5% пг/пг). Связано с ограничениями на экспортном направлении, высокой базой 1 пг 2023 г (скопление контейнеров в портах в конце 2022, начале 2023).
При этом стоит отметить тенденции: в июне зафиксирован рост конейнероборота на 6 тыс. TEU г/г, в июле запланирован наибольший с начала года объем перевалки контейнеров, ожидание отправки контейнеров в порту до 3-х недель.
2. EBITDA ВМТП за 6 месяцев составила 7,5 млрд. руб (на уровне 2 пг 2023 г – 7,57 млрд. руб., но ниже 1 пг 2023 (9,77 млрд – вспоминаем как раз 2,4 млрд выручки, которые недозаработали).
EBITDA margin составила 55,8% (выше 2 пг 2023 (53,8%), но ниже 1 пг 2023 (61,8%)).
3. Нужно понимать, что ВМТП финансирует долг Магомедова (который государство не спешит забрать, как забрало активы), финансирует собственную инвестиционную программу по становлению портом с контейнерооборотом 1 млн TEU в год, финансирование через займы инвестиционную программу всей FESCO.
Что здесь интересного:
а) Чистый долг перед банками ВМТП (практически весь долг FESCO сидел ранее на ВМТП) с начала года снизился с 21,3 млрд до 20,8 млрд. Косвенный признак, что FESCO не осуществляло заимствования в 1 пг 2024, долг не рос.
б) Готовые основные средства ВМТП с начала года выросли с 9,5 до 11,4 млрд (за год с 6,6 млрд), незавершенные объекты снизились с 8,9 до 6,5 млрд. Инвестиционная программа ВМТП, активно начатая в 2023, продолжается. Ждем порт-миллионник с результатом в виде повышении маржинальности.
в) Внутригрупповые займы с начала года практически не изменились, составляют 58 млрд. Косвенный признак о самообеспечении дочерних предприятий и возможности вести инвестиционную программу самостоятельно.
Вышедший отчет нейтральный, на уровне моих ожиданий. В связи с сохранением маржинальности ВМТП ожидаю EBITDA 1 пг 2024 портового сегмента FESCO на уровне 2 пг 2023– 9,1 млрд. При этом 2 пг 2024 будет сильнее, как следствие общий финансовый результат сегмента по году окажется не хуже 2023 за счет увеличения контейнерообора ВМТП, успехов Владивостокского автомобильного терминала и терминала Гайдамак.
ВМТП продолжает реализовывать инвестиционную программу, увеличение производственных мощностей и контейнерооборота увеличат маржинальность бизнеса.
Предположительно транспортная группа FESCO за прошедшие 6 месяцев не наращивала долг, инвестиционная программа реализована за счет нераспределенной прибыли.