Взгляд на Волжское судоходство. Пора покупать после рекордных дивидендов?
Судоходная компания "Волжское судоходство", она же АО "Волга-Флот" (далее - Компания) привлекла внимание инвесторов своими финансовыми результатами по итогам 2023 г., а также последующей выплатой рекордных дивидендов.
В социальных сетях и форумах можно встретить следующие комментарии: "Зачем Вам ПАО "ДВМП", если из того же сектора есть более дешевая АО "Волга-Флот"? Попробуем разобраться так ли это, есть ли идея в покупке Компании.
Структура компании
Знакомство с компании начнем с ее структуры. В настоящее время по данным Спарк АО "Волга-Флот" контролируется Лисиным В.С. (он же владелец ПАО "НЛМК") через ООО "Румелко". Доля ООО "Румелко" в Компании составляет 90,76%.
Управляется компания с 2022 г менеджером из пула Лисина - Виноградовым Павлом Аркадьевичем (ранее топ менеджер в ПГК - также бывший актив мажоритария), который на своем посту сменил экс-президента ПАО "ДВМП" (до 2013 г) - Гильца Юрия Борисовича.
Акционерный капитал состоит из 93,8422% обыкновенных акций и 6,16578% привилегированных.
Привилегированные акции согласно Уставу являются "дивидендными", однако на практике это было не так. С 2018 г. до 2024 г. (в том числе из-за полученных убытков) дивиденды на привилегированные акции не выплачивались.
Из позитивного момента для привилегированных акций стоит отметить наличие защитной оговорки.
Компания в настоящее время не публикует отчетов МСФО. Основная операционная деятельность сосредоточена на головной компании. При этом компания имеет дочерние компании - судоремонтные заводы с выручкой от 150 до 1000 млн руб и с околонулевой чистой прибылью.
До 2024 Компания владела крупной судоверфью - Окской судоверфью (выручка до 2021 г порядка 10 млрд, позднее была скрыта, судя по информации о находящихся в работе проектах вряд ли она снижалась):
Точная сумма сделки по продаже Окской судоверфи Компанией не называлась, но судя по отчетности сделка могла составить до 14,8 млрд рублей.
Операционная деятельность
В настоящее время компания компания осуществляет грузовые перевозки (в том числе проектные, крупногабаритные) речным и морским транспортом в европейской части России (фокус на конкретном бассейне зависит от рыночной конъюнктуры).
В 2023 г компания завершила работу по выходу из наливного сегмента, сфокусировавшись на сухих грузах.
Фактически Компания в настоящий момент имеет грузооборот порядка 13 157 млн ткм, объем перевозок 11 292 тыс. т. Снижение операционных показателей Компания объясняет новым принимаемым подходом - максимизация финансового результата путем постановки флота на маржинальные перевозки.
Активы компании
Основными активами компании является большой парк судов:
Необходимо отметить, что из 236 судов примерно 1/3 это баржи, а также средний возраст флота - 39 лет для речного флота и 21 год для морского.
В целом возрастной флот - одна из проблем российского рынка.
АО "Волга-Флот" отвечает на эти вызовы:
АО «Судоходная компания «Волжское пароходство» начало масштабную судостроительную программу, направленную на обновление флота. 21 октября 2021 года на Окской судоверфи состоялась закладка киля теплохода «Конструктор Егоров» – головного сухогруза новой серии проекта RSD71. Всего судоходная компания планирует построить до 20 сухогрузных теплоходов данного проекта (по 2-4 судна каждый год). Стоимость судна составляла более 1 млрд рублей.
В 2021 планы по обновлению флота выглядели следующим образом. Выглядит масштабно:
Обзор рынка
Ввиду того, что рынок грузовых речных и морских перевозок в России крайне сильно сегментирован, то АО "Волга-Флот" себя позиционирует как лидер в сегменте речных и смешанных «река-море» грузоперевозок в России.
Фактически компания занимает долю 22% в речных перевозках сухих грузов и 11% в морских перевозках на судах до 8500 т.
В целом выделить каких-либо крупных конкурентов крайне проблематично. Те компании, которые выделяются как "крупные", имеют выручку значительно ниже:
Но в целом стоит отметить, что рассмотренные с 2020 г компании-конкуренты являются прибыльными, без убыточных отчетных периодов.
Стоит также отметить основными сухими грузами для таких компаний являются строительные грузы и зерно, что подтверждается анализом Argus, представленном в 2020 г:
Поэтому в целом ставка на Волга-Флот - это ставка на стройку и инфраструктурные проекты, а также на рост с/х.
Стоит также отметить, что в настоящее время на рынок речных перевозок прикован государственный взгляд. В рамках Нацпроекта "Эффективная транспортная система" планируется к 2030:
Также речные перевозки имеют высокое значение в рамках выстраиваемого транспортного коридора "Север-Юг". Эти факторы указывают на рост спроса на речные перевозки.
Обзор ценовой конъюнктуры на рынке
Начать надо с того, что каких-либо индексов для российского рынка речных перевозок в открытом доступе нет.
В годовом отчете за 2023 г Компания отметила, что была благоприятная рыночная конъюнктура, произошел рост ставок фрахта.
Основные обзоры рыночной ситуации в речных и морских перевозок, в которых работает Компания, в настоящий момент привязаны к следующим рынкам:
- Рынок морских перевозок (в $) из портов Азово-Черноморского бассейна на экспорт
- Рынок морских перевозок (в $) из портов Каспия
Для какой-либо оценки текущей ситуации привязался к информации о еженедельной стоимости морской доставки груза в различные порты. Усреднив по направлениям получил следующие индексы:
Для перевозок из Азово-Черноморского бассейна (в $ и рублях соответственно):
Как видно из графиков ставки в 2023 действительно были на максимальном значении, особенно в рублях из-за его ослабления. Но сейчас картина поменялась: в $ штурмуются минимальные уровни за 4 года, в рублях также ситуация не такая благоприятная.
В целом ситуацию со спросом на речные перевозки отчасти можно связать с трендами в железнодорожных перевозках: ставки находятся под давлением несмотря на увеличение стоимости подвижного парка.
Тем не менее, долгосрочно, из-за списания парка вагонов, роста тарифов РЖД, старения флота, повышения спроса, девальвации рубля ставки фрахта на речные перевозки также могут расти.
Финансовые результаты компании
Рассмотрим данные РСБУ Компании с 2020 г:
Выручка в данном случае - практически на 100% выручка от перевозок, зависит от ставок, объемов, расстояний, времени доставки. Так, например, неблагоприятная ситуация в Керченском проливе, проблемы на ж/д на подходах к портам Черного моря должны оказывать положительные влияние на результаты.
Себестоимость - материальные затраты (топливо, масло, ремонты и прочее - 34%), ФОТ основного персонала (25%), амортизация (15%), остальное прочие затраты.
То есть в целом темпы себестоимости в перспективе будут не меньше темпов инфляции, выручка будет зависеть от конъюнктуры. Как следствие, результаты 2024 будут слабее результатов 2023. И из-за объемов, и из-за ставок.
Оценочно при снижении ставок на 10% и сохранении объемов перевозок выручка составит 26,37 млрд; при увеличении себестоимости и управленческих расходов на 10% расходы суммарно увеличатся до 34,87 млрд - как результат EBITDA может уменьшиться на 6 млрд до уровня 8 млрд. Примем это значение в качестве прогноза на 2024 г.
Как уже сказал выше, то из-за ситуации с полувагонами, снижением урожайности зерновых, то в ближайшее время результаты компании окажется под давлением, но в более долгосрочном периоде можно ожидать роста EBITDA как минимум на размер инфляции.
В целом после выплаты 32,6 млрд дивидендов баланс выглядит скверно. Компания снижается в активах, капитал рекордно сократился, на высоких ставках у компании долг порядка 15,4 млрд (фактически ниже из-за работы в 1 пг 2024).
В 2024 г компания не давала пояснения по поводу условий кредитов, в 2021 г была следующая информация:
То есть в целом ранее кредиты были взяты под вполне комфортные условия (процентные расходы в целом это подтверждают), но так ли это было уже в 2024?
Сколько это все добро стоит?
На ОТС сейчас акции торгуются следующим образом:
Хороший ли это ценник на настоящий момент? Выглядит спорно, если в настоящий момент более устойчивый бизнес ПАО "ДВМП" (с большей ликвидностью, большими и понятными перспективами, портовым бизнесом) можно купить за 4 EBITDA.
Может ли быть тут какая-то переоценка с консолидацией Компании на базе того же ПАО "ДВМП" и выкупом за 5-7 EBITDA? Да, может, в целом текущие котировки соответствуют рекомендации "Держать".
Интересная ли это будет сделка для ПАО "ДВМП"? Скорее да, чем нет. Это даст существенный рост выручки для компании. Но при этом надо понимать, что для Волга-Флот ожидается период CAPEX с выстраиванием в государственную программу по росту речных перевозок.
SWOT-анализ
Как резюме проведем SWOT-анализ вышеизложенного:
