NUTRIEN. Удобрения из Канады.
Недавно я закинул в портфель пару производителей удобрений, которые отстали в росте от своих коллег по сектору и от динамики роста самих удобрений. Теперь попробую разобраться с одним из них подробнее.
Канадский концерн Nutrien (NYSE: NTR) - один из крупнейших в мире производителей удобрений. Капитализация почти 40 миллиардов долларов- не хвост собачий, как говорится.
Сразу напишу, в чём интрига - с чем будем пытаться разобраться. Ровно год назад на дне инвестора компания показала слайд с зависимостью результатов компании от ценника на удобрения. Каждые 25 долларов роста цены продукции должны добавить акционерам 650 млн долларов ЕБИТДы и 90 центов ЧП на акцию.
Второй слайд для завязки истории - это картинка с Блумберга - сводный график цен удобрений right now.
Тут не надо быть Шерлоком Холмсом, чтобы сложить два плюс два. Ценник на удобрения вырос за последний год с 400 до 1100 долларов - разница составляет 28 раз по 25 долларов. Если вдруг цена удобрений задержится на сегодняшних уровнях на год - это увеличит ЕБИТДу компании на 650х28=18.2 млрд долларов. ЕБИТДА-2020 составила 2.8 млрд долларов. Возможен рост в 7.5 раз.
Выглядит неплохо. Есть повод покопать. Дальше будет много графиков.
Контора производит все три основных вида удобрений - калийные, азотные и фосфорные. Видно, что особого роста нет, доля фосфорных удобрений чуть-чуть снижается, калийные и азотные подрастают.
Цены на все удобрения с начала 2021 года поехали вверх после нескольких кварталов стагнации .
За ценами потянулась валовая рентабельность. За последние 4 квартала валовая рентабельность по калийным и азотным удобрениям удвоилась (а производство фосфорных, наконец, стало прибыльным).
И ещё один важный момент. Как я писал в прошлой статье про удобрения - азотные удобрения фактически производятся из воздуха и природного газа (или других энергоносителей). Цена газа во всём мире сильно выросла. Не убивает ли это рентабельность производства азотных удобрений NUTRIEN? Нет. Тут всё отлично - чем выше цена газа, тем выше рентабельность компании по азотным удобрениям. Сказывается относительно дешёвый газ в Канаде и США. Конкуренты производят свои азотные удобрения из ещё более дорогого газа - и вынуждены задирать ценник под свои косты, что делает положение NUTRIEN крайне комфортным.
Следующая задача - понять, с каким лагом биржевые цены на удобрения попадают в отчётность компании. Ведь текущая цена фьючерса на ту же мочевину предполагает поставку в следующем месяце. А если у компании длинные контракты, то текущая цена фьючерса отразится в ценах поставок ещё очень нескоро.
В отчётности NUTRIEN находим среднюю цену мочевины в продажах третьего квартала - 480 долларов - и смотрим, где эта цена на графике фьючерса.
Цена фьючерса июль-август болталась на уровне 420-440 долларов, в сентябре выросла до 500 и резко рванула вверх уже при переходе на октябрьский контракт. (440+420+500)/3=453. Приятный сюрприз - компания работает без лага и даже продаёт дороже фьючерсного рынка.
Причина простая - у NUTRIEN своя сеть продаж. Удобрения, которые производятся компанией, продаются в точках продаж самой же компании NUTRIEN. В презентациях этот сегмент называется Retail, но это, конечно не магазинчики, а точки оптовой торговли, где закупаются фермерские хозяйства. Это позволяет не заключать длинных контрактов на поставку, а продавать свою продукцию по актуальным рыночным ценам.
Продажи. Невооружённым глазом видно, что основные продажи происходят во втором квартале. Апрель-май-июнь. Фермеры "кормят" свои посевы удобрениями. Четвёртый квартал по понятным причинам самый слабый.
Adjusted EBITDA - контора не врала в своей прошлогодней презентации. Рост цены удобрений приводит к значительному росту EBITDA. EBITDA за 3 квартал 2021 показала рост 145% год к году - с 670 до 1642 млн долларов. Почти на миллиард долларов больше.
Калийные удобрения подорожали за год со 161 до 313 долларов - на 152 доллара
Азотные - со 184 до 386 - на 202 доллара
Фосфорные - с 375 до 648 - на 273 доллара.
Среднее подорожание - 209 долларов. Это добавило миллиард долларов ЕБИТДЫ в квартал.
Но мы помним график экспоненциального роста цен на удобрения из начала статьи и попробуем прикинуть, что может ждать нас в следующих кварталах.
Сегодняшний ценник на азотные удобрения на 500 долларов выше, чем год назад.
На калийные - на 560 долларов выше.
На фосфорные - на 450 долларов выше.
Среднее подорожание - около 500 долларов. Компания говорит о линейной зависимости роста ЕБИТДы от роста цен. Четвёртый квартал добавит два с половиной миллиарда долларов ЕБИТДА.
Прикинем очень приблизительно, что будет дальше по скромному варианту - если цены с первого квартала 2022 года плавно упадут до уровня третьего квартала 2021 года. Вот по такому сценарию:
Следующие два квартала добавят примерно ещё по одному миллиарду. Тогда график ЕБИТДА будет выглядеть так:
LTM EBITDA летом 2022 года в этом случае составит 10,7 млрд долларов.
EBITDA за благополучный 2019 год составила 2,8 млрд долларов. Рост в 3.8 раза.
Теперь прикинем мультики. В этом расчёте я беру простейший вариант, что долг компании не снижается - хотя в реальности компания будет получать мощнейший free cash flow и долг будет сокращаться значительно.
В благополучном 2019 году компания торговалась с EV/EBITDA 10,5. В неблагополучном 2020 году - 13. На середину 2022 года мы получаем форвардную EV/EBITDA 4.74 при значительно падении цен на удобрения после Нового года. Можно скромно предположить, что рынок посчитает это пиком цикла и компания будет оценена по EV/EBITDA=8 - дёшево, как никогда ранее . Тогда апсайд от текущих цен около 70%.
Если компания будет сокращать долг (а она будет)- апсайд будет выше. Если цена удобрений не упадёт - апсайд будет значительно выше.
В настоящий момент Китай и РФ заявили об ограничениях поставки удобрений. Ограничения вводятся с целью обеспечить достаточные поставки следующей весной и вряд ли будут сняты до июня.
На декабрь намечены жёсткие американские санкции против Беларуси, превращающие Беларуськалий в токсичную компанию, с которой не будут иметь дел большинство покупателей в мире. Если их введут - это подтолкнёт цены на калийные удобрения ещё выше.
Мне кажется, NUTRIEN - это интересный кейс. Планирую выкупать просадки и наращивать позицию.