Ring Energy. Колечко с секретом.

Компания Ring Energy (REI) давно привлекла моё внимание своей программой развития. Они купили другого нефтедобытчика - компанию Stronghold, это привело к удвоению добычи и выручки, а рынок это событие игнорировал. Поскольку я неоднократно за последние пару лет оказывался хитрее американского рынка - я решил, что история повторится, прикупил себе акций этой конторы и стал ждать отчёта за 4 квартал - первый полный квартал с увеличенной добычей.

Чтобы получше разобраться с REI, я не поленился собрать данные из отчётов за пять лет, потому что уже убедился - в презентациях компания преподносит всё так, как ей выгодно, а отчёты показывают состояние дел. И оказалось, что я копал отчёты не зря.

Рост добычи, действительно выглядит эпично.

В диаграмму добавлены данные из гайданса на следующий год. Можно сказать, что с 4 квартала мы получили совсем другую компанию, она добывает в два раза больше, чем прежний RING.

Рост выручки - феноменальный. При текущих ценах в следующем году компания будет получать 100 млн долларов выручки в квартал. "Что ж ты, собако, не растёшь?" - хочется у неё спросить. Но она молчит. Только хвастается растущими показателями. Поэтому будем копать дальше.

Эта история маленькой компании, которая решила стать большой, становится более понятной. Весь рост добычи финансировался за счёт долга. Маленькая RING ENERGY в 2018 году вела скромный образ жизни, имела кэш на банковском счёте и не брала в долг. Потом началось... После покупки Snronghold сумма долга доходила до 435 млн долл. В 4 квартале удалось погасить 20 млн. Но это только одна проблема.

Число акций тоже с какого-то момента стало расти. Последняя покупка была профинансирована пополам - акциями и долгом. И варранты на акции ещё не полностью реализрованы - как можно понять из последнего отчёта. То есть, акций ещё немного прибавится.

И вот после такой вакханалии очень сложно понять, как оценивать компанию, у которой постоянно меняются базовые критерии оценки. Однако, попробуем. Сначала посмотрим, что там было раньше.

Операционная прибыль и ЧП - довольно неинформативны, поскольку регулярно искажаются переоценкой деривативов.

В качестве очищенного от неденежных статей показателя компания предлагает Adjusted EBITDA. В 2021 году компания зарабатывала 20 млн ЕБИТДы в квартал, а сейчас - почти 60. Вроде, неплохой рост, даже учитывая размытие и долг. Но теперь посмотрим, как всё это выглядит в пересчёте на одну акцию.

Добавим данные по добыче из гайданса компании, оставим постоянным число акций на следующий финансовый год - чуть выше уровня отчёта за 4 квартал. Предположим, что компания будет гасить долг тем же темпом - 20 млн в квартал. Предположим, что выручка и ЕБИТДА останутся на том же уровне (добыча немного вырастет, а ценник на углеводородное сырьё немного снизился).

Однако, мы вернулись на уровни, откуда начинался рост бизнеса (и долгов). А в 2019 году одна акция "добывала" даже больше нефти.

Правда, при этом долг на акцию в 2019 году был в два с половиной раза выше.

Для справки - тогда, на фоне роста долга бумаги компании подешевели с цены 6.60 до 1.25. Тогда долг показался акционерам неподъёмным - и они дружно пошли на выход. Сейчас долг немного выше рыночной капитализации. В своей презентации компания радостно рапортует, что долг снижен до 1.6 к ЕБИТДА. Но мы же копаем глубоко, у нас есть отчёт и модель следующего года.

Скорр. ЕБИТДА за текущий год составила 195 млн, а долг сейчас - 415, то есть, больше 2х. Если ЕБИТДА будет такой же, как в 4 квартале, то за следующий год она составит 225 млн, а долг, сокращаясь на 20 млн в квартал, придёт к цифре 335 млн, то есть, около 1.5хЕБИТДА, что уже терпимо. (А компания врёт в пресс-релизе.)

Ну и теперь - выручка и EBITDA на акцию. В общем, можно сказать, что эти показатели пришли к уровням 2018 года, с той лишь разницей, что тогда у компании не было долгов, а сейчас на каждую акцию приходится $2.30 долга. В итоге, вся деятельность менеджмента за последние 5 лет похожа на рост ради роста и единственный способ повышения капитализации теперь - это ввести строгую финансовую дисциплину и отдавать долги. Если отдавать по 20 млн в квартал в течение пары лет и конъюнктура на рынке энергоносителей не изменится - то можно опустить долг до 1хEBITDA и стать здоровым бизнесом. Но тут мне видится ещё одна проблема (кроме идиотизма менеджмента).

В 4 квартале компания получила почти 100 млн выручки заработала 56 млн скорр. EBITDA. Вроде, неплохие деньги и хорошая рентабельность... Потом заплатила проценты по кредиту - 8 млн. Миллион ушёл на какие-то мелкие статьи. И 42 млн ушло на капекс. Свободного денежного потока осталось 5.5 млн. Наскребут ли они по 20 млн в квартал на погашение долга?... У меня уже есть сомнения...

Данные по капексу и FCF есть не за все периоды - и это non-GAAP, то есть неаудированные данные, которые компания считает так, как сочтёт нужным. (А значит, так, как ей выгодно.)

В целом, компания показывает, что может быть гибкой и в тяжёлых ситуациях режет капекс уверенно. Но мы видим, что при цене на нефть в 80-90 долларов закредитованный апстрим с трудом сводит концы с концами.
Случай REI - это арифметика в ситуации, когда капекс только обеспечивает стабильную добычу. О росте добычи говорить не приходится. Рост налогов, снижение цены нефти или любая другая неприятность вынудит такие компании сокращать капекс, чтобы просто выжить.

В этой статье я уже ответил (себе самому) на многие вопросы, чтобы подойти к самому главному - сколько эта холера теперь должна стоить?

У компании сегодня 178736799 акций с ценой 2 доллара.

Значит Market cap 357 млн.
Долей в других бизнесах нет, значит для EV просто плюсанём долгосрочный долг и получим 772 млн.
Форвардная выручка - 400 млн. Форвардная ЕБИТДА - 225 млн.
Получим:
P/S FWD=0,89
EV/S FWD=1,93 (если долг сократят на 80млн, то будет 1,73)
EV/EBITDA FWD=3,43 (если долг сократят на 80млн, то будет 3,07)

Сегодня VTLE и VET по простым собачьим прикидкам стоят дешевле, чем REI. "Нормальные" апстримы, конечно, дороже.
Вероятно, стоит признать ошибку. RING оказался не тем, чем казался. Колечко оказалось поддельным.
При цене выше одной форвардной выручки, то есть выше 2.20 буду сокращать позицию. Похоже, прошли те времена, когда можно было схватить любой апстрим с растущей добычей и получить хороший профит. Интересных идей на рынке остаётся всё меньше.