Пёсик в тумане или планы на 2023 год.

Взгляд наш мрачен, взор наш горек, Вместо песни-тихий вой: « Ты не вейся, Черный Кролик, Над моею головой. Ты не вейся, сядь, погрейся, Выпей с нами граммов сто, Ну и все таки надейся, Невзирая ни на что.» Юлий Ким

Строить планы на виду у бога всегда было занятием неблагодарным, а в текущей ситуации - так вообще - кошки засмеять могут. Но если ты вкладываешь куда-то деньги - значит ты видишь там некие перспективы. Вот и попробую разглядеть их в туманных горизонтах 2023 года, откуда пока торчат только чёрные кроличьи уши. "Хорошо хоть не год чёрного песца" - подумал пёсик, отправляясь в туманную неизвестность...

Смысл прогнозирования я бы определил для себя как выявление общепризнанных тенденций и определение их границ - куда мир может отклониться от ожидаемой большинством траектории развития.

Главным фактором, определяющим положение дел почти на всех рынках в мире, является Федеральная Резервная Система США. В этом году России удалось добиться практически полного суверенитета в этом вопросе, присоединившись к Ирану и Северной Корее. Экономика этих столпов мировой независимости будет жить своей жизнью без оглядки на решения хозяев американского печатного станка. Остальной мир нервно ловит каждое слово, которое роняет Джером Пауэлл.

Пауэлл говорит - ставка будет 5+ и в 2023 году не будет снижена. Мир кивает, улыбается и не верит. Ожидания участников рынка по ставке в США около 4.5. Большинство прогнозов сходятся в том, что ФРС начнёт цикл снижения ставок уже в этом году.

Задача ФРС - снизить инфляцию до целевого уровня - 2% в долгосрочной перспективе и при этом не угробить экономику.

На этой картинке инфляция в США (синяя) и ставка FED FUNDS (красная) - ставка по федеральным фондам, которая напрямую зависит от ставки ФРС. Тут важно заметить два момента. Во-первых, всплески инфляции не приходят по одному - приходят несколько волн продолжительностью 1-2 года. Отчасти это можно объяснить природой её подсчёта. Сейчас инфляция 7.1% г/г и по картинке, вроде, начала снижаться - но снижаются не цены, а скорость их роста. Просто год назад скорость роста была высокой и сейчас цены растут от высокой базы. Во-вторых, когда ФРС посредством красной линии начинает бороться с ростом синей линии - она задирает ставку на сравнимую с инфляцией величину. Пока что инфляция сильно выше таргета и сильно выше ставки и тут повода для смягчения политики пока не видно.

Сражаясь с инфляцией для ФРС важно не угробить экономику и вторым важным показателем, на который они смотрят, является безработица.

На этой картинке та же ставка FED FUNDS (красная) и безработица в США (синяя). Хорошо видно, как ФРС начинает снижать ставку как только безработица начинает расти. Особенно это заметно в последних циклах, уже в 21 веке. И хорошо видно ,что безработица остановилась на исторически низких уровнях. Рынок труда в США остаётся перегретым, на 1 безработного американца приходится 1.7 вакансии.

Я уверен, что эти две картинки уже давно обновляются в реальном времени в голове у Пауэлла и не дают старику покоя.

Дальнейшее развитие событий уже стало понятным всем. Высокие ставки - охлаждение экономики - рецессия - рост безработицы - снижение ставок. Все лидирующие индикаторы говорят, что рецессия приближается.

Вот, например, Conference Board leading - этот индикатор "предсказал" все последние рецессии. Он ушёл в рецессионную зону в августе. Дальше рецессии начинались через 3-15 месяцев.

Ещё один предвестник рецессии - инверсия кривой доходностей американских трежерис.

На этой картинке синяя линия - разница доходностей десятилеток и двухлеток. Как только она уходит в отрицательную зону - через некоторую паузу начинается рецессия. Индикатор рецессии (зелёный) это нам наглядно показывает. Инверсия сегодня рекордная за многие десятилетия. Двухлетки гораздо доходнее десятилеток.

В итоге мы входим в 2023 год со всеобщим ожиданием рецессии. Блумберг уже не стесняется выпускать статью с заголовком Forecast for US Recession Within Year Hits 100%. А в твиттере рецессию-2023 уже назвали Most Expected Recession - Самая Ожидаемая Рецессия.

Ожидание рецессии в самое ближайшее время - является главной тенденцией 2023 года. Многие ждут начала рецессии уже по итогам четвёртого квартала - гайданс крупнейших компаний уже закладывал скромные результаты на конец года. Мир ждёт, что экономика начнёт валиться прямо сейчас и Пауэлл переобуется к лету. Пауэлл говорит - нет, снижать ставки в этом году не будем, только повышать - и больше, чем вы ждёте. Кто будет прав - в этом главная интрига.

Тут может ждать первый сюрприз. Американская экономика очень сильна. Рынок труда крепок. Депозиты населения остаются сильно выше средних. Закредитованность населения США сильно ниже критических уровней 2008 года. Стоимость активов домохозяйств остаётся высокой относительно доходов. То есть, население ещё может набирать долги и тратить деньги, поддерживая свой высокий уровень потребления. Слишком много денег было роздано во время ковида - как населению, так и бизнесам. Этот запас не будет проеден за пару кварталов высоких ставок.

Собачий прогноз №1 - рецессия может подзадержаться. Я надеюсь увидеть ещё не один выкуп и слив рынка в ожидании рецессии и разворота монетарной политики ФРС.

***

Вторая массовая тенденция - это рельсовость сознания инвесторов. Главный вопрос сейчас -"когда уже можно будет купить техов и ехать на них дальше в их бесконечном росте?" Тесла, которая продолжает валиться весь год - стала самой покупаемой акцией у американских физиков. Физики привыкли, что она может только расти, бумаги сложились в три с половиной раза и физики продолжают свой бесконечный buy the dip.

Как можно заметить из обзоров моего портфеля - у меня нет американских "техов" - ни мамонтов, ни мелких единорогов. Я пришёл на американский рынок поздновато, чтобы прыгать в этот поезд. Я считаю, что сейчас загружаться в него не время.

На этом графике доходность десятилетних американских облигаций. Последние 40 лет США жили в условиях постоянно дешевеющих денег. Несложно увидеть, что в 2022 году модель сломалась. Деньги стали дорожать.

Строить бизнесы в условиях постоянно дешевеющих денег - специфическое занятие. Долги можно не отдавать - деньги завтра будут стоить дешевле, чем сегодня. Взяв долг на пять лет, компания вместо того, чтобы вернуть его, перекредитуется по более выгодной ставке. Растущий бизнес, который работает в ноль при дешевеющих деньгах - успешный бизнес.

Рост доходностей на рынке долга может кардинально переоценить бумаги. У инвесторов впервые за последние годы появился реальный выбор - вложить деньги в акции или в долг. Инвестиции в долг теперь могут обеспечить стабильный денежный поток при низком риске.

На этом графике - дивидендная доходность индекса SP500. Логично, что она падала, пока деньги дешевели. Но если по гос.облигациям - самым надёжным бумагам в мире - можно будет зафиксировать доходность в 4% и в случае ожидаемой всеми рецессии эти бумаги будут только дорожать - то это составит серьёзную конкуренцию акциям с див.доходностью около 1-2%, которые при рецессии будут только дешеветь.

Безусловно, покупатели американских акций оценивают их не только по див.доходности, но и по перспективам переоценки стоимости бизнеса. Див.доходность просто иллюстрирует размер потенциальных денежных потоков от зрелых американских бизнесов. Многие из них оценены неадекватно при текущей цене денег.

Когда бизнесы не смогут расти прежними темпами из-за подорожавших кредитов, ценность обретут те из них, кто может сегодня генерировать свободный денежный поток выше, чем ставка по облигациям. Единороги, остановившиеся в росте, перестают какать радугой и теряют большую часть своей привлекательности. И тут я достану свой любимый график: соотношение XLE/QQQ - то есть, нефтянка к Насдаку.

Несложно заметить, что на графике состоялся локальный разворот. Если деньги будут дорогими продолжительное время - я считаю, что движение вверх продолжится. Нефтянка и другие ресурсные компании будут дорожать, а техи будут топтаться на месте. Зрелые технологические компании, которые сейчас оценены в 20 прибылей - оценены адекватно пятой ставке и апсайда тут нет. Молодые бизнесы, которые снизят темпы роста, так и не научившись генерить значительный профит - полетят вниз.

Компании, которые лежат сейчас у меня в портфеле, имеют EV/EBITDA=2-3. В текущей ситуации они имею шансы выкупить себя полностью за 3-5 лет. Здесь есть апсайд даже при высоких ставках. В техах от текущих цен я апсайда не вижу. Покупатели Насдака рассчитывают, что деньги будут раздавать бесплатно уже завтра. У меня есть сомнения на этот счёт.

Собачий прогноз номер два - выкупать техи по текущим ценам нет смысла, пространства для роста там нет. Физики продолжают buy the dip по инерции, я за ними не пойду.

Собственно, из тумана вырисовывается силуэт 2023 года. С большой долей вероятности нас ждёт рецессия, но начаться она может позже, чем все ожидают. У ФРС пока нет поводов смягчать кредитную политику, поводом может стать сама рецессия. Рецессия возникнет от торможения экономики. При торможении экономики из-за дорогих денег остановится рост большинства модных высокотехнологичных бизнесов. Их бумаги не смогут конкурировать с надёжными облигациями и будут складываться в разы. Бумаги ресурсных компаний и, прежде всего, недооценённый энергетический сектор, пострадают гораздо меньше, поскольку по доходностям могут конкурировать с облигациями.

***

Важным моментом для оценки энергетического сектора являются цены энергоносителей. Прогнозировать их не умеет никто, но некоторые факторы надо набросать. В первом квартале можно предположить дефицит нефти на рынке. США перестанут палить стратегические резервы. Россия, вероятно, немного сократит добычу из-за введения потолка цен. А с февраля Россию ждут и ограничения на экспорт в Европу нефтепродуктов. Кроме того, больше топлива станет жечь открывающийся Китай.

Впрочем, есть прогнозы дефицита нефти и на весь 2023 год.

Эти прогнозы вместе с решимостью ОПЕК регулировать цены так, чтобы сходились бюджеты арабских государств, позволяют надеяться, что ниже 70-80 долларов нефть надолго не укататют. А цены выше 100 долларов мы вполне можем увидеть при стечении обстоятельств. Это крайне комфортные цены для американской нефтянки.

Нефть обычно дешевеет при мировой рецессии, но пока рецессии нет, а в случае стагфляции на примере 70-х годов нефть показала, что может и дорожать.

Цены на газ теперь сугубо региональны. В США и Канаде может возникнуть избыток газа, который сложно направить в Европу. Поэтому ценник на Хенри Хабе валится, как будто в Европе и нет энергетического кризиса. А значит, США смогут производить удобрения, сталь, алюминий и другие материалы, которые Европа производить сейчас не может. Что снова поддержит американскую экономику и поможет отложить рецессию.

Собачий прогноз номер три. Нефть в 2023 году будет стоить $70+.

Ну и теперь план моих действий на американском рынке в 2023 году. Я начинаю январь, имея примерно 25% кэша на американском счёте. Я готов понемногу выкупать просадку в американском нефтегазе, если она случится. По таргетам наверху позиции будут сокращаться для перезахода в бумаги ниже.

Я считаю, что рынок и энергетический сектор должны ещё минимум один раз сходить вверх до завала на факте рецессии. Всех, кто байзедипит Теслу и техов на текущих уровнях - должны будут наказать. Возможно, не в этом году, если уход в рецессию затянется. Я на этих уровнях перспектив у техов не вижу и до возвращения эпохи бесплатных денег их к покупке не рассматриваю. К покупке в текущих условиях будут рассматриваться акции, которые фундаментально могут быть интереснее, чем гос.долг США.

Закончу обзор по Америке свежим твитом от Талеба. Старик деликатно неоднозначен, но мне кажется, он как раз про то, про что я тут написал.

***

Теперь про Россию.

Всем известные события оторвали РФ от мировых финансовых потоков и тенденций чуть менее чем полностью. Рынок пребывает в сонном состоянии, больших денег там нет, физики вяло перекидывают друг другу бумаги. Им в целом наплевать на Пауэлла, ставки и прочее. Разве что цены энергоносителей имеют какое-то влияние на умы российских инвесторов.

Ставка ЦБ РФ застыла на уровне 7.5% и вряд ли сдвинется отсюда в ближайшие полгода больше чем на полпроцента, что не окажет заметного влияния на российский рыночек.

С таким ростом денежной массы резкого снижения инфляции ждать не приходится, поэтому монетарного позитива от ЦБ пока не жду.

Наиболее весомыми для рынка РФ остаются геополитические факторы, предсказать которые практически невозможно - минувший год хорошо показал наши способности в этом вопросе.

Большой вес для рынка имеют события, которые важны для физиков. Например, мобилизация для экономики страны и для бизнеса компаний не имела катастрофического значения. Но рынок пролили на этой новости на 20%.

На рынке последние полгода практически нет идей. Бумаги растут и падают довольно равномерно. Всё придавлено геополитикой. Кроме того, нерешённой остаётся проблема нерезидентов - будут ли их выпускать, как и когда? Решение этого вопроса потенциально несёт угрозу для рынка.

Прогнозы тут строить сложно. Но некоторые мысли накопились.

1 - в данный момент я не вижу ни одного реального варианта позитивного исхода украинского конфликта для РФ. Ждать внезапных проявлений гибкости от нынешнего руководства РФ или Украины не приходится. Не приходится ждать, что Запад согласится с территориальными претензиями Путина. Равно как не приходится ждать судьбоносных успехов одной из сторон в нынешней фазе позиционной войны. Вероятно, ещё последуют попытки прорывов и решительных наступлений. Для РФ любая подобная эскалация может привести к усилению санкций - есть ещё немало отраслей, которые можно угробить SDN-листом. Считаю, что для Запада будет принципиальным не допустить перекраивания карты Европы танками. А Путин давно зарекомендовал себя как человек без задней передачи. Зубы он не разожмёт.

Остаётся вариант, что решать этот вопрос будет следующее руководство РФ и/или Украины. Но пока этот вариант может стать только непредсказуемым чёрным лебедем. Пока жду продолжения конфликта и санкционного давления.

2 - В ходе мобилизации на службу призвали непрофессиональных военных. Это рабочие, строители, водители, машинисты метро... Далеко не все они мечтают провести в вооружённых силах остаток своей жизни - даже при нынешних зарплатах для участников боевых действий. Этой армии потребуется ротация. Можно только предположить, когда это случится. Если сейчас половина мобилизованных остаётся на полигонах, а половина отправлена в зону боевых действий, то логично первых отправить на фронт, вторых отпустить домой, а на полигоны набрать новую волну. Я бы предположил, что это потребуется сделать через полгода после первой мобилизации. Даже заключённые в оркестре Вагнера подписывают контракт на полгода. Дольше удерживать силой на фронте "свободных" людей будет странно. Тогда в марте страну будет ждать новый мобилизационный шок.
В течение года жду новых провалов по индексу на плохих военных новостях.

3 - Мировые политические и финансовые элиты в данный момент поставили себе целью угробить российскую экономику. Российское правительство отлично отработало этот год. Экономика не рухнула, рубль был одной из самых крепких мировых валют. Но санкции - как яд, который впрыснули в кровеносную систему и ещё постоянно добавляют. Ввели ценовую крышку в нефти. Скоро введут эмбарго на нефтепродукты. Потом могут ограничить цену газа. Перестанут покупать СПГ... (1 января уже вышла новость, что Британия отказывается от российского СПГ.) Валютные потоки будут усыхать, дисконты будут увеличиваться, сальдо торгового баланса будет сокращаться.
Жду, что рубль долгосрочно будет дешеветь.

4 - Война это дорого. Нас ждёт дефицитный бюджет и поиски, с кого бы взять денег в казну.
Жду новых изъятий прибыли через налоги и другие оригинальные методы.

Чтобы эти 4 пункта перестали влиять на российскую экономику - нужно прекратить войну и ослабить санкционное давление. Пока таких перспектив не просматривается. Поэтому я умеренно пессимистично смотрю на российский рынок в ближайший год.

Когда я закидывал новые деньги в рынок в феврале-марте 2022 года, я рассчитывал на V-образное восстановление. Тогда не верилось в долгую войну и в укрепление рубля. Казалось, что сейчас обвалится рубль, экспортёры потащат рынок вверх, а Путин с Зеленским подпишут какое-нибудь очередное неминское соглашение. Этим планам сбыться было не суждено. Я просидел в бумагах весь 2022 год, потому что бумаги по инерции казались дешёвыми и мерещилось восстановление.

В 2023 году я буду частично фиксировать позиции по мере роста рынков, чтобы выкупать проливы, которые при такой геополитической обстановке я считаю неизбежными.

***

В целом такие планы на год. Продолжаю искать истории в американском энергетическом секторе. Не принимаю локальные сливы американского рынка за дно текущего цикла. Не лезу в технологический сектор на текущих уровнях. Жду настоящей рецессии, риска расшатывания финансовой системы - только это заставит ФРС переобуться.

Поддерживаю высокий уровень валютной составляющей в портфеле в ожидании ползучей девальвации. И не жду взлёта в российских бумагах, если не произойдёт чуда и у войны не наметится приемлемый для всех финал - этого чуда хотелось бы дождаться больше всего...