Рост в умной песочнице

В последние пару дней в чате Будки много вопросов про компанию Smart Sand. Бумажка даёт 32% от собачьего входа за 3 месяца - и подписчики явно хотят забрать фишки со стола, потому что отвыкли от хороших заработков на рынке в последнее время. А тут ещё какой-то заморский пёс на SeekingAlpha написал, что ждёт банкротства компании в ближайшие три квартала. Поэтому настало время посмотреть на контору внимательнее. (И показать тому псу, что он тупой валенок.)

Во-первых. Это вообще про что? Это компания, которая добывает мелкий беленький песочек и продаёт его в детские песочницы нефтесервисам для работ по гидроразрыву пласта. Активность этих работ можно отследить на этом графике. Тут и буровые станки и флоты гидроразрыва.

Видно, что после спада в 2016 году активность в сервисах хорошо выросла в 2018. В 2019 пошла на спад, в 2020 умерла из-за ковида и с тех пор восстанавливается.

Посмотрим, чем занимался SMART SAND всё это время.

Это продажи песка в тоннах. Тут и спад в 2019, и провал в 2020 и мощное восстановление после ковида. Производственная активность не намекает на то, что у компании дела плохи. А что там с выручкой?

Святая сосиска! Да у компании рекордная годовая выручка! Выше, чем в 2018 и 2019 годах!

Тут нужно уточнить два момента.

Во-первых, компания продаёт песок для гидроразрыва на северных месторождениях. Эти работы активизируются летом и притормаживают зимой. Просто потому, что холодно, вода в трубах замерзает и себестоимость работ с подогревом воды оказывается выше, чем летом. Тем ценнее результат за 4 квартал - продажи песка и в тоннах и в долларах не упали по сравнению с летними результатами. Значит спрос продолжает расти.

Во-вторых, посмотрим на рентабельность бизнеса.

Валовая и операционная прибыль. Во втором квартале 2020 года, когда был максимальный провал по продажам песка в тоннах, прибыльность бизнеса резко выросла. А в 2021 году, когда бизнес восстанавливался, он был убыточен даже на уровне валовой прибыли - то есть просто зачерпнуть и продать песок было убыточным делом. В чём же секрет?

В 2018-19 годах у компании были заключены договоры take-or-pay. То есть, бери-или-плати. Нефтесервис оформлял подписку на поставку песка на год вперёд. И дальше вне зависимости от того, нужен ему песок или нет - он перечислял деньги. И вот эти кварталы, когда песка продавалось мало, а денег приходило много - для компании оказывались самыми профитными.

В 2019 году активность сервисов начала снижаться, но по подписке, оформленной в 2018 году они ещё платили много за песок. Рентабельность у компании была на пике. В 2020 году SMART SAND получал деньги по подпискам, оформленным в 2019 году, и хотя песка покупали крайне мало, компания оставалась прибыльной за счёт Shortfall Revenue - платы за непоставленный песок. А вот в 2021 году, когда кончились подписки, сервисы только начали наращивать мощности - у компании случился провал в рентабельности и пошла цепь убыточных кварталов, которая закончилась только в 2022 году.

Мне удалось накопать реальные цены продажи песка с 2019 года и на графике выше видно, насколько они отличаются от выручки, полученной с каждой тонны в 2020году. И серенькая линия - операционная рентабельность - в кризисные годы сильно зависела от этой платы за непоставленный песок. Во втором квартале 2020 года, когда всё встало из-за ковида, у компании был антирекорд по продажам песка в тоннах и при это максимальная операционная рентабельность.

Также видно, что в последние несколько кварталов компании удалось слезть с этой иглы и выйти на прибыль почти не получая плату "за воздух".

Чистая прибыль и EBITDA. Видно, что компания прошла убыточную стадию, три квартала подряд зарабатывает деньги для акционеров.

Долгосрочный долг и кэш на счетах. Никаким банкротством здесь не пахнет. Заморский пёс-манипулятор может идти лесом. А несколько дней назад компания выкупила около 11% своих акций у фонда, который держал их много лет. Выкуп произошёл по цене около $1.73.

На этом можно закончить разбор прошлого и подумать о будущем.

Во втором квартале этого года компания запускает третий песчаный карьер, который увеличит объём добычи песка на 39%. Запускаться он будет постепенно. Попробуем прикинуть выручку на следующий год.

В 4 квартале компания получила 74 млн долл. Допустим, первый квартал - зимний - даст такую же выручку (хотя исторически первый квартал давал побольше четвёртого). Второй квартал будет на 20% выше и ещё 10% накинет запустившийся новый карьер: 74+20%+10%=98. Третий квартал обычно равен или чуть хуже второго, но мощность нового карьера вырастет, поэтому возьмём равным второму - 98. Четвёртый квартал обычно процентов на 5-10-15 хуже третьего, но новый карьер будет продолжать рост, поэтому предположим падение на 10% - 88.

Итого выручку 2023 можно прикинуть как 74+98+98+88=358 млн долл. Выручка за весь 2022 год составила - 256 млн.

Market Cap на сегодня - 97 млн.
EV = 136 млн.

Если собачий прогноз сбудется - компания получит 358 млн долларов выручки и соотношение EV к форвардной выручке на сегодня - 0,38. А рыночная капитализация на сегодня - 0,27 от форвардной выручки. Посмотрим на историю мультиков?

Компания уже сейчас оценена очень дёшево относительно текущей выручки. Последний резкий рост цены акций не изменил ситуацию. До EV/S=0.38 она не опускалась даже на ковидном дне.

Если говорить о рисках в этой истории - то они понятны. Падение цены нефти ударит по спросу на услуги нефтесервисов, те сократят гидроразрыв и песок снова можно будет продавать в муниципальные песочницы и на муниципальные пляжи. А компания в этот момент будет находиться на пике операционных расходов с новым запущенным карьером и набранным персоналом. Объёмы нынешних контрактов take-or-pay мне неизвестны, поэтому прогнозировать плохой сценарий невозможно. Если такие контракты есть - компания сможет выжить. Если нет - то удар может стать смертельным.

Но пока всё хорошо, музыка играет, спрос на песок растёт с каждым кварталом. Если бы у меня было много акций этой компании - я бы продал часть по текущей цене. Но у меня их немного и я не буду продавать акции сейчас. Осталось только сочинить скромный таргет.

EV/S(FWD)=0.6 будет при цене $4,54
EV/S(FWD)=0.5 будет при цене $3.78
Где-то там и попрощаюсь с бумагой, если новости не внесут коррективы в оценку компании.

А если снова сольют на поддержку в район 1.60 - то для меня это скорее будет возможность докупить, чем повод для расстройства.

Таков будет мой план действий. Но за мной ходить не надо. Я сам заблудился :)