Продолжение

Это вторая часть по деривативам. Первую см.: https://teletype.in/@menaskop/defi-2026-17.

Дельта-нейтральные стратегии

Итак, попробуем теперь рассмотреть ряд дельта-нейтральных стратегии и после этого затронем немного сложные структурированные продукты.

Напомню: дельта-нейтральные стратегии в DeFi - стратегии, при которых общая чувствительность портфеля к движению цены актива равна нулю. То есть, даже если цена ETH, BTC или другого актива резко изменится - позиция в целом не приносит ни убытка, ни прибыли от этого движения. Заработок откуда? Он получается от других параметров: фандинга, комиссий, общей доходности, волатильности, etc..

Примеры

Список:

• docs.ethena.fi/solution-overview/usde-overview/delta-neutral-stability
• docs.ethena.fi/solution-overview/usde-overview/delta-neutral-examples

Пример 1: USDT → USDe (выпуск)

Пользователь предоставляет 100 USDT и получает взамен 100 USDe:

• Эти 100 USDT отправляются в решение Off-Exchange Settlement (OES): docs.ethena.fi/backing-custody-and-security/overview/off-exchange-settlement-in-detail
• OES-провайдер использует эти средства в качестве обеспечения для открытия короткой бессрочной позиции на $100 (short perps) на выбранной бирже
• Таким образом, создаётся дельта-нейтральная позиция:
• +$100 наличных (USDT)
• -$100 короткой позиции
  → Итоговая дельта ≈ 0

Пример 2: USDe → USDT (выкуп)

Пользователь возвращает 100 USDe:

• Система закрывает соответствующую короткую позицию (short perp) на $100 (в примере).
• Высвобождаются $100 USD из OES.
• Пользователь получает обратно свои $100 в USD за вычетом сборов и проскальзывания.

Итог по Ethena

USDe сохраняет свою стабильность за счёт дельта-нейтральных хеджей. Это означает:

• Когда пользователь предоставляет стейблкоин (например, USDT), протокол не просто держит его как резерв.
• Вместо этого он открывает короткую бессрочную позицию на сумму, равную вкладу пользователя.
• Эта позиция движется в противоположную сторону от базового актива: если актив дорожает - позиция убыточна, но актив в резерве дорожает; если актив дешевеет - наоборот.

Таким образом:

• Рост цены актива → Потери по короткой позиции, но рост стоимости резерва → Баланс.
• Падение цены → Прибыль по короткой позиции, убыток по резерву → Баланс.
• Результат: цена USDe остаётся стабильной, даже при волатильности на рынке.

Важно: в отличие от стейблкоинов с избыточным обеспечением (как DAI), здесь используется точечное (1:1) хеджирование, поэтому система более капитало-эффективна, но требует более точного исполнения и управления рисками.

Подробней: incrypted.com/kak-rabotaet-usde-ot-ethena.

Вот несколько кейсов дельта-нейтральных стратегий в DeFi, работавших в разное время. Кратко:

1. Ethena (USDe) - delta-neutral minting через short perps: Пользователь получает стейблкоин, протокол хеджирует через шорт на фьючерсах (ETH-PERP).
2. Lyra v2 (Optimism / Arbitrum) - маркет-мейкинг в опционной AMM: LP хеджирует дельту опционов через perps на GMX / Synthetix.
3. Rage Trade –- delta-neutral vaults c GLP-хеджем: Доход от GLP (в GMX), дельта хедж через perp-short или hedging vault (ETH или BTC).
4. Polynomial Finance - автоматизированный опционный маркет-мейкинг: Дельта нейтрализуется через perp-платформы в фоновом режиме.
5. Uniswap v3 - concentrated liquidity c off-chain дельта хеджем: LP размещает лимитный диапазон, дельта хеджируется через perp/spot (с ботом).
6. Ribbon Finance / Thetanuts - проданные covered calls + хеджирующие позиции: Опционы продаются, а underlying хеджируется частично (или полностью) в perp/spot.
7. Sommelier + AAVE + Synthetix: AAVE long ETH, Synthetix short ETH - автоматизированная ребалансировка дельты.
8. UXD Protocol: Стейблкоин с perp-шорт хеджем underlying (напоминает Ethena по логике, но иной по механике).
9. Silo Finance + Pendle: Fixed yield на Pendle, с дельта хеджем базового актива на Silo perps/spot.
10. Gearbox leveraged farming: Delta-neutral yield farming: займ под стейбл, long + short LP (e.g., Curve stETH/ETH) через кредитный плечевой пул.

Или вот стратегия weETHC при разных ценах ETH к моменту экспирации. Что видим по ней?

• Стабильный доход при боковом рынке (между $1800 и $2200),
• Ограниченный убыток при росте выше $2200,
• Потеря стоимости при падении ETH, как и при обычном HODL.

Пример №03. Delta-Neutral ETH Basket

Цель здесь та же: получать доход от базовых активов и комиссий, минимизируя рыночный риск (дельта ≈ 0).

Актив

Вес

Описание

weETH (Ethena)

+50%

даёт стейкинг доход, хеджирован pers

stETH

+50%

даёт доход от стейкинга

ETH perp

-100%

короткая позиция через GMX/dYdX/Hyperliquid/etc.

Как это работает?

• Покупаешь weETH и stETH на 1000$
• Открываешь шорт-позицию по ETH/USDC perp на ту же сумму
• Получаешь доход от стейкинга (3–5%)
• За счёт хеджа - почти не подвержен колебаниям цены ETH
• Риски: funding rate, ликвидации, oracle-расхождение

Реализация:

• Ручной контроль (через DeFi frontend + perp DEX)
• Автоматически через Derive, Morpho Blue, Prisma Vaults, etc. (увеличить доходность).

Поэтому когда вы читаете мнения навроде такого: “Шорт на $350M от Abraxas Capital. За последнюю неделю хедж-фонд Abraxas Capital приобрёл 242 652 $ETH на сумму $561 млн, что спровоцировало рост цены эфира до $2,7k, я ещё эту новость освещал на стриме и многие думали, что это какой-то инсайдерский фонд. Сейчас уже вскрылось, что это не ставка на рост, а часть стратегии, направленной на извлечение прибыли с перегретого рынка. Известно о двух кошельках фонда Hyper:

• 0x5b5d51203a0f9079f8aeb098a6523a13f298c060
• 0xb83de012dba672c76a7dbbbf3e459cb59d7d6e36

Можно посмотреть позиции в разделе "Perps". 9 мая фонд внёс $104,9M на Hyperliquid и открыл шорты на $350M в BTC, ETH и SOL с плечами x5 и x3…

… По одной из версий, почему рынок находится в упадке: то что пришли крупные фонды, которым не интересно зарабатывать на росте активов и верить в технологии будущего, они пришли зарабатывать кеш на не эффективностях, которые даёт рынок. Уже нет таких больших венчурных раундов, как это было раннее, зато такие кейсы показывают, куда реально готовы вкладывать крупные фонды и высасывать средства. Та же ENA, которая зарабатывает на фандингах с шорта эфира, тому пример”, -

То вы должны понимать, что оно в итоге хоть и совпадает стратегически с тем, что деривативы увеличивают кратко- и средне-срочные спекуляции, но по содержанию не верно, т.к. дельта-нейтральные позиции на любую сумму дают не только шорт, но и лонг. К сожалению, даже А. Кронье допускает эту логическую ошибку при анализе.

В чём суть и прелесть дельта-нейтральных стратегий?

Если обобщить всё, что написано выше, то получим, что дельта-нейтральная стратегия - подход к инвестированию и торговле, при котором портфель формируется так, чтобы суммарная чувствительность к колебаниям цены базового актива была близка к нулю.

Иными словами, прибыльность стратегии не зависит от того, растёт рынок или падает.

И как только неофиты читают ТАКОЕ ОПРЕДЕЛЕНИЕ, они сразу думают, что это и есть КНОПКА “БАБЛО”, но это не так, потому что:

1. Это сложно.
2. Требует опыта.
3. Зависит от многих протоколов.
4. Несёт существенные риски.

И всё же эффект нейтральности достигается. Но за счёт чего?

За счёт одновременного открытия встречных позиций - например, сочетания длинной и короткой позиции на один и тот же актив или на высоко коррелированные активы.

Положительные и отрицательные позиций взаимно компенсируются, устраняя ценовой риск изменения базового актива.

В результате небольшие колебания рынка почти не влияют на стоимость портфеля, а доход формируется из других источников - таких как арбитраж цен, процентные ставки, премии за волатильность или вспомогательные вознаграждения.

Примечание: но всё зависит от того, как и где вы именно это делаете.

Дельта-нейтральные стратегии являются частным случаем более широкого класса рыночно-нейтральных стратегий, которые преследуют ту же цель - устранить влияние общего направления рынка на результат.

Помимо дельта-нейтральности (обычно относящейся к хеджированию деривативов), существуют и другие нейтральные подходы: например, бета-нейтральные стратегии (выравнивание беты портфеля для нейтрализации рыночного тренда) и статистический арбитраж, где прибыль извлекается из относительных дисбалансов без ставки на общий рост/падение рынка.

Важно понимать, что рыночно-нейтральные стратегии позволяют зарабатывать и на росте, и на падении рынка, извлекая доход из разницы в поведении активов, процентных различий или волатильности, вместо прямого спекулирования на цене.

Такие стратегии широко применяются для хеджирования рисков (защиты портфеля от просадок) и для получения стабильного дохода в периоды высокой неопределённости.

В контексте структурных продуктов дельта-нейтральные подходы часто ложатся в основу сложных финансовых инструментов, где комбинация деривативов и базовых активов используется для формирования заданного профиля выплат.

Примеры были приведены выше, но здесь давайте обобщим: скажем, это могут быть опционные стратегии с ограничением убытков/прибыли, продукты с защитой капитала, индексные токены, обеспеченные хеджированными позициями, и т.д.

Такие структурные (структурированные) продукты позволяют инвесторам получать определённый тип дохода (например, фиксированную выплату или долю от волатильности рынка) при минимизации влияния направления (самого) рынка.

Рыночно-нейтральные стратегии берут своё начало, как описано выше, в традиционных финансах (TradFi) задолго до появления криптовалют.

Ещё в 1980-х годах хедж-фонды начали практиковать парный трейдинг и статистический арбитраж – в частности, группа Nunzio Tartaglia в Morgan Stanley прославилась использованием корреляций акций для извлечения прибыли без зависимости от рыночного тренда.

Основной принцип таких стратегий заключался в поиске пары активов с высокой корреляцией и открытии противоположных позиций: перепроданный актив покупается, а перегретый – шортится, формируя сбалансированный бета-нейтральный портфель, доходность которого зависит только от относительного движения цен этих активов, а не от общего движения рынка. Применимо ли это на крипторынке? Да.

Со временем нейтральные стратегии распространились: маркет-мейкеры на опционном рынке регулярно дельта-хеджируют свои ордер-буки, удерживая суммарную дельту около нуля и зарабатывая на спредах и комиссии за ликвидность.

По оценкам, совокупный объём капитала, занятого в TradFi дельта-нейтральных стратегиях, достигал порядка $147 млрд в первом квартале 2022 (данных по нему сводных мало, поэтому примеры даже за 2-3 года - уже хорошо), что подчёркивает, как мне кажется, их значимость в портфельном менеджменте хедж-фондов и банков.

Появление криптовалютных рынков привнесло новые возможности для нейтральных стратегий, сперва на CEXs, а затем и в DEXs.

Ещё на заре крипто-трейдинга арбитражеры извлекали прибыль из расхождений цен между биржами – например, “кимчи-премия” в 2017 году (когда биткоин торговался значительно дороже в Корее, что давало возможность для межбиржевого арбитража). Сейчас же каждый 2-й инфлюенсер учит арбитражу, не понимая механику процесса. Абсолютно.

С развитием деривативов, особенно бессрочных фьючерсов на платформах вроде BitMEX, стали популярны стратегии арбитража финансирования: трейдеры открывали длинную позицию на споте и короткую на фьючерсе (или наоборот) и получали выплаты по ставке фандинга, оставаясь при этом без направленного риска.

Одновременно рос интерес к маржинальному кредитованию криптоактивов – здесь нейтральные стратегии проявились в виде carry trade, когда инвесторы занимали одну монету под низкий процент, чтобы инвестировать в другую под высокий процент, фиксируя разницу.

DeFi-бум 2020-2021 гг. (DeFi Summer) открыл новую страницу в эволюции нейтральных стратегий.

Появление децентрализованных бирж (DEX), лендинговых протоколов и доходного фермерства (yield farming) позволило совмещать несколько протоколов для получения сложного дохода. Но в 2017-2020 гг. это было уделом профи, а вот уже с 2020-го старт был дан для масс.

Пример приведу: пользователи Compound в начале 2020-х зарабатывали токен COMP за активность, и сообразительные фермеры применяли дельта-нейтральный подход: они брали взаймы и одновременно поставляли средства, получая максимальный фарминг-наград, а полученные токены COMP сразу продавали, тем самым хеджируя (ценовой) риск.

Похожий принцип применялся для ликвидити-майнинга на DEX: обеспечивая пул ликвидности волатильной парой, можно было застраховаться от ценового риска, взяв короткую позицию на один из активов. Тогда же зародились первые on-chain опционные протоколы (Opyn) и управляющие “хранилища” (Vaults), как Yearn Finance, которые автоматизировали стратегии доходности. (Насколько сложен такой хедж - рассмотрено выше).

Эти ранние эксперименты проложили путь к современным сложным структурам. Современный крипторынок (2022–2025) продолжил развитие нейтральных подходов, уже в более сложных формах.

В период спада рынка 2022 года (crypto winter) многие инвесторы искали стабильную доходность, и интерес сместился к стратегиям, не зависящим от роста цен.

Так, получили распространение дельта-нейтральные стейблкоины – алгоритмические стейблкоины, полностью обеспеченные хеджированными позициями.

Пример ещё один - UXD Protocol (запущен в 2021), где пользователь мог внести 1 ETH, получить в обмен 1000 UXD, а протокол открывал короткий бессрочный контракт на 1 ETH для хеджирования залога.

Такая конструкция поддерживает привязку к $1 за счёт того, что лонг по споту и шорт по фьючерсу взаимно компенсируют друг друга в долларовых выражениях.

Идея получила поддержку известных фигур (Артур Хейс предлагал схожую концепцию “NakaDollar”) и эволюционировала в новые проекты – например, Ethena, Pika Protocol и др., разрабатывающие “истинно дельта-нейтральные” стейблкоины.

Эти протоколы используют деривативы для хеджирования волатильности залога, стремясь выплачивать держателям стабильную доходность. Так, Ethena планирует выпуск USDe - стейблкоина, который чеканится 1:1 (под) обеспечение в ETH/LST (стейкинговых токенах) с короткими фьючерсами для хеджа.

Как пишут СМИ в таких случаях :): “Подобные проекты уже привлекли интерес инвесторов и бирж, а их появление демонстрирует слияние идей TradFi и DeFi”.

Параллельно развивается тренд RWA (Real World Assets) - токенизация реальных активов и их интеграция в DeFi. Здесь нейтральные стратегии проявляются через доходность от реальных активов, не коррелирующих (напрямую) с крипторынком.

Например, MakerDAO стал инвестировать часть резервов DAI в казначейские облигации, генерируя процент для поддержки DAI Savings Rate - по сути, приносит в DeFi внешнюю безрисковую доходность, независимую от колебаний криптовалют. (См. сейчас SKY).

Такие доходы можно рассматривать как рыночно-нейтральные относительно криптоактивов. В совокупности, эволюция от традиционных хедж-фондов к современным DAO иллюстрирует, как концепция рыночной нейтральности адаптирована и расширена в крипто-экосистеме.

Поэтому попробуем теперь это всё классифицировать.

Классификация стратегий

Рыночно-нейтральные стратегии в экосистемах могут принимать разные формы.

Парный трейдинг (Pairs Trading)

Парный трейдинг - классическая рыночно-нейтральная стратегия, основанная на статистической корреляции двух активов. Идея состоит в том, чтобы найти пару высоко коррелированных инструментов, у которых возникло ценовое расхождение, и занять взаимно противоположные позиции: один актив купить (лонг), другой продать (шорт) на эквивалентную сумму.

Отсюда все эти новости про корреляции BTC и: золота, NASDAQ, нефти и др. в разное время.

Со временем ожидается возврат цен к историческому соотношению, и прибыль формируется за счёт схождения спреда. При этом общий эффект рынка нейтрализован – портфель настроен так, чтобы быть бета-нейтральным (рыночный риск устранён). Примечание: точнее - так думают трейдеры, т.к. корреляции на Web-рынках - вещь весьма условная.

Приведу пример. В TradFi парный трейдинг применялся на акциях (например, две нефтяные компании: если одна ощутимо перепродана относительно другой, инвестор покупает её и шортит вторую, ожидая обратной коррекции цен).

В криптовалютах парный трейдинг также возможен: например, пара BTC/ETH – исторически их цены коррелировали. Трейдер может занять длинную позицию в BTC и короткую в ETH (или наоборот) равными долями, если считает, что одно из отклонений в паре временно и развернётся.

Таким образом, доход зависит только от относительного движения BTC против ETH, а не от общего тренда рынка. В случае правильного выбора пар и момента такая стратегия извлекает прибыль из восстановления исторических пропорций цен.

Сейчас помимо BTC/ETH популярна, скажем, SOL/ETH. (И др.).

Важно отметить, что парный трейдинг требует статистического анализа и контроля рисков: необходимо убедиться, что корреляция историческая не распалась по фундаментальным причинам. Можно ли это реализовать с нужной точностью в криптомире? Не уверен.

В DeFi прямых инструментов для парного трейдинга меньше, чем в TradFi, но появляются платформы, где можно взять синтетические позиции на несколько активов. Либо можно использовать производные: например, через опционы или фьючерсы на оба актива выстраивать нейтральную конструкцию. (См. об этом выше).

Мне же как DAO-аналитику парный трейдинг интересен как способ управления трежери (казной) – можно ведь удерживать экспозицию к отрасли (например, DeFi-токены против ETH) без риска просадки всей корзины, хеджируя рыночный фактор.

Арбитражные стратегии (фандинг, межбиржевой, спот-фьючерс)

Арбитраж превратили в скам. Но не о скаме пойдёт речь, а о сути.

Поиск безрисковой или низко рискованной прибыли за счёт ценовых неэффективностей и есть ведь арбитраж.

В контексте дельта-нейтральных подходов особенно популярны следующие виды арбитража:

Арбитраж ставок фандинга (Funding Rate arbitrage). Бессрочные фьючерсы (perpetual swaps) имеют механизм периодических выплат между лонгами и шортами (funding rate), стремящийся уравнять цену фьючерса со спотовой.

Если ставка фандинга положительная и высокая на какой-то бирже (лонги платят шортам), нейтральная стратегия такова: купить актив на спотовом рынке и одновременно продать (шорт) эквивалентный фьючерс на той площадке с высоким фандингом.

В этом случае рост/падение цены актива не влияет на общий результат (лонг и шорт компенсируют друг друга), а трейдер получает выплату по ставке фандинга за удержание позиции.

Обратно, если фандинг отрицательный (шорты платят лонгам), выгодно занять противоположную нейтральную позицию (продать спот и открыть лонг на фьючерсе) и собирать выплаты.

Такой арбитраж широко использовался на деривативных биржах: например, во время бычьего рынка 2021 г. ставки финансирования на многие альткоины были высокими, и фонды занимались cash-and-carry арбитражем, зарабатывая двузначные годовые процентные доходы без направленного риска.

Сейчас в DeFi есть инструменты для автоматизации этого процесса – калькуляторы и боты, отслеживающие фандинг, а также протоколы, упрощающие выполнение спот–шорт конструкции. Но советую всегда начинать с ручного поиска и только потом переходить к автоматизации.

Межбиржевой арбитраж. Это простейший вид: когда один и тот же актив торгуется по разным ценам на разных площадках.

Арбитражник (или, как правильней говорить, арбитражёр) покупает там, где дешевле, и одновременно продаёт там, где дороже, фиксируя практически безрисковую прибыль, пока цены не сравняются.

В крипто с глобальным 24/7 рынком ценовые дисбалансы сглаживаются быстро, но всё же случаются – особенно между DEX и CEX или на малоэффективных рынках.

Необходимость быстроты исполнения и учёт комиссий критичны. В DeFi межбиржевой (межпротокольный - в широком смысле) арбитраж часто выполняют арбитражные боты, зарабатывающие на разнице цен AMM-пулов или DEX vs CEX.

Такие стратегии технически сложны (требуют быстрого доступа к мемпулу, траты на газ), но концептуально нейтральны: позиция по активу сразу закрывается противоположной позицией на другом рынке, устраняя ценовой риск.

DAO могут косвенно участвовать, например, предоставляя капитал арбитражным фондам или маркет-мейкерам, поэтому это целый вектор для бизнеса.

Спотово-фьючерсный арбитраж (cash-and-carry). Близкий к арбитражу фандинга, но классически это про базис между ценой фьючерса с экспирацией и спотом.

Если фьючерс на определённую дату торгуется с премией к споту (обычно на бычьем рынке фьючерс > спот), стратегия: купить актив на споте и одновременно продать соответствующий фьючерс.

К моменту экспирации цены сойдутся, и арбитражёр получит прибыль, равную разнице цен (премии) на момент открытия, фактически как процентный доход.

Эта стратегия фиксирует доходность, аналогичную процентной ставке, и не зависит от направления движения цены базового актива.

Скажем, в криптосфере в 2017 и 2021 годах базис на фьючерсы BTC достигал двузначных процентов годовых, что привлекало множество игроков в стратегию “лонг спот + шорт фьючерс”.

На медвежьем рынке, наоборот, фьючерсы могут быть со скидкой (backwardation) – тогда работает обратная позиция (шорт спот + лонг фьючерс).

В DeFi доступны бессрочные фьючерсы, но также появляются квази-фьючерсные протоколы и продукты, которые можно использовать схожим образом. Например, платформа Derive запускала “Basis Trade Vaults” - автоматизированные хранилища, выполняющие классический спотово-фьючерсный трейд на BTC/ETH и выпускающие токены, представляющие эту стратегию.

Пользователь кладёт в такой vault актив (например, ETH), смарт-контракт берёт взаймы стейблкоины против залога, покупает ещё ETH и открывает шорт perp на весь объём – получается дельта-нейтральная конструкция, приносящая доход из финансирования и стекинга, но без продажи базового актива.

Это делает арбитраж доступным даже для непрофессионалов, токенизируя его в виде простого инструмента. Но порождает рынки посредника.

Стейблкоины и кривые доходности

В категорию рыночно-нейтральных стратегий часто включают “стейблкоиновые” (простите за это слово) стратегии и подходы, связанные с кривой доходностей (interest rate curve).

Под этим подразумеваются способы получения дохода на рынке без экспозиции к волатильности цен, главным образом за счёт процентных ставок и фиксированных доходностей.

Доходность на стейблкоинах. Если портфель состоит только из стабильных валют, номинированных, скажем, в USD (USDT, USDC, DAI и т.п.), то отсутствует риск изменения их курса (за исключением риска депега).

Потому размещение стейблкоинов под проценты считается рыночно-нейтральной стратегией относительно криптовалют.

Сюда относится лендинг стейблкоинов - предоставление ликвидности в протоколы типа Aave, Compound для получения процентной ставки от заёмщиков.

Доходность формируется из спроса на кредиты и не зависит от направления рынка: даже если рынок падает, заёмщики продолжают платить проценты.

Однако ставки могут меняться в зависимости от рыночных условий (в бычий период спрос на кредит высок, ставки растут до двухзначных, в спокойные периоды падают до 2-4%).

Можно комбинировать несколько платформ (например, занять под 3% на одном протоколе и инвестировать под 5% на другом), осуществляя процентный арбитраж.

Кроме того, существуют фиксированные ставки: протоколы вроде Pendle, Notional Finance, YFI позволили получить фиксированный процент на стейблкоин на определённый срок, по сути формируя кривую процентных ставок в DeFi.

Например, если 1-летняя фиксированная ставка на DAI выше, чем плавающая, арбитражёр может занять плавающую и инвестировать в фиксированную, зафиксировав спред как прибыль.

Такие стратегии более сложны, но также нейтральны к ценам, оперируя только ставками.

AMM и пулы стабильных монет. Ещё одна нейтральная по рынку возможность - предоставлять ликвидность в пулы, состоящие из стабильных или схожих по стоимости активов.

Классический пример – Curve 3pool (DAI/USDC/USDT): провайдер ликвидности вкладывает набор стейблкоинов и за это получает комиссионный доход от трейдеров, обменивающих эти монеты.

Поскольку все активы в пуле привязаны к одному номиналу ($1), IL минимальны, а позиция не подвергается волатильности рынка крипто.

Доход формируется из комиссии AMM и доп. вознаграждений CRV, что фактически является Yield Farming без ценового риска.

Curve долго время здесь был эталоном: доходность на стейблах была как базовая “безрисковая” ставка DeFi. Однако риски здесь есть и были: как технические (контрактные), так и риси отвязки стейблкоина.

Стратегии с LST (Liquid Staking Tokens). Это скорее про кривую доходностей в контексте ставок. LST (например, stETH, rETH – токены, представляющие застейканный эфир) дают постоянный staking-доход (~4-5% годовых в ETH), но сами по себе двигаются в цене примерно как ETH.

Чтобы сделать такую позицию нейтральной, применяется хеджирование: взять ликвидный стейкинг и “закоротить” (встать в шорт-позицию на) базовый актив.

Например, стратегия hedged staking: положить DAI в протокол, взять в долг ETH, обменять его на DAI (шорт ETH), а свой ETH (или купить stETH) застейкать.

Тогда падение цены ETH приведёт к прибыли на шорте и компенсирует просадку стоимости stETH, а рост цены - наоборот, убыток на шорте компенсируется ростом stETH.

При этом вы получаете staking-доход от stETH, и небольшую доходность от лендинга, оставаясь в сумме практически в USD. Такая конструкция нейтральна к ценам ETH, а её доходность ~ staking APR минус проценты по займу.

В итоге получаем “безрисковый” доход в размере нескольких процентов годовых, фактически конвертируя доходность PoS-выплат в фиксированный процент. Эти стратегии стали популярны после запуска Ethereum 2.0: некоторые платформы и фонды предлагали клиентам delta-neutral staking как сервис.

Токенизированные облигации и RWA. Под “кривой доходности” можно понимать и классическую процентную кривую, которую начинают переносить on-chain.

Проекты RWA выпускают токены, обеспеченные казначейскими облигациями, коммерческими бумагами, кредитами.

Например, Ondo Finance предлагал OUSG - токен, дающий ок. 4-5% годовых, обеспеченный казначейскими бондами.

Такой токен не привязан к крипторынку и несёт только процентный (и кредитный) риск реальных активов. Размещение капитала в подобных инструментах – стратегия, независимая от рынка крипто (по крайней мере, от его волатильности), но приносящая умеренный фиксированный доход.

В сочетании с деривативами можно строить гибридные стратегии: например, брать под залог RWA-токен дешёвый займ и инвестировать его в DeFi-пулы с более высоким процентом – своего рода межрыночный процентный арбитраж.

Это направление только развивается, но перспективно, т.к. сочетает стабильность TradFi-доходов с доступностью DeFi.

Опционы и структурные продукты (Ribbon и др.)

Опционные стратегии - одни из наиболее известных дельта-нейтральных подходов, пришедших из традиционного рынка деривативов. Используя комбинации опционов и базового актива, можно конструировать структуры с заданным профилем риска/дохода, многие из которых в начальный момент дельта-нейтральны.

Например, стреддл или стренгл (покупка одновременно call и put-опциона с одним и тем же страйком и одной датой экспирации.) - классическая нейтральная позиция, чувствительная не к направлению, а к волатильности рынка.

Если волатильность реализуется выше ожидаемой - стратегия приносит прибыль, при спокойном рынке - убыток.

Поэтому всегда важно понимать:

1. Что?
2. Где?
3. Когда?

Вы хеджируете: цену, волатильность, доходность, etc.

Также популярны ковер-коллы (продажа колла против держания актива) или покрытые путы - они не полностью нейтральны по дельте, но считаются условно нейтральными структурными продуктами, где инвестор получает премию (доход) за продажу опционов, жертвуя частью потенциальной прибыли или принимая на себя ограниченный риск.

В криптовалютах развитие DeFi-опционов началось с протокола Opyn (2020), предоставившего инфраструктуру для создания и торговли опционными контрактами на Ethereum. Так считают многие, хотя тут есть тоже о чём подискутировать, особенно - вне экосистемы Эфира. И всё же - оставим место под практику.

На основе Опина в 2021 появились автоматизированные опционные стратегии.

Проект Ribbon Finance стал одним из первых, кто предложил пользователям упакованные в смарт-контракт стратегии типа “covered call”: вкладчики депонируют, скажем, ETH, а алгоритм каждую неделю продаёт out-of-the-money колл-опционы на этот ETH и собирает премию. Е

сли цена ETH остаётся ниже страйка, опцион экспирируется worthless, и премия остается доходом для депозиторов; если же цена сильно вырастет и опцион исполнится, стратегия отдаст соответствующий ETH по страйку (упущенная прибыль – плата за хедж).

В среднем в спокойном рынке такие Theta-vaults генерировали двузначные APR, превращая волатильность в доход. Ribbon и подобные DeFi Options Vaults (DOVs) сделали сложные стратегии доступными “в один клик”.

Другие проекты, например Friktion, запустили линейку различных структурных продуктов: от продаж волатильности (коллы/путы) до диапазонных стратегий.

Friktion предлагал институционального уровня инструменты для экосистемы, позволяя получать доходы даже в медвежьем рынке через опционные премии.

И, опять же, как написали бы СМИ: “хотя Friktion в 2023 закрылась ввиду рыночных условий, она проложила путь для новых протоколов”.

Помимо продаж опционов, существуют производные на волатильность: например, Opyn разработал продукт Squeeth - бессрочный инструмент на квадрат цены ETH (эффективно - опцион с бесконечным сроком), позволяющий занимать позиции на волатильность.

Другие платформы (Dopex, Lyra, GMX с добавлением опционы и др.) экспериментируют с уникальными структурными выплатами. До сих пор :).

Все эти продукты можно отнести к сложным структурным продуктам DeFi.

Их общая черта – использование деривативов (опционов, фьючерсов) и базовых активов для генерации дохода, часто в обмен на ограничение потенциальной прибыли.

Для DeFi-щика это выглядит как “стратегия с заранее известным доходом и риском”. Например, продавая волатильность, можно зарабатывать стабильную премию, пока рынок спокоен, но принять на себя риск редкого сильного движения.

С точки зрения дельты такие стратегии часто стартуют нейтрально или близко к тому, но имеют ненулевые греки (гамма, вега), так что требуют понимания риска.

Для DAO и фондов опционные структурные продукты привлекательны тем, что позволяют монетизировать волатильность портфеля.

Например, DAO, держащее крупные резервы ETH, может еженедельно продавать колл-опционы на часть резервов (на классических рынках это была бы “стрижка купонов”), генерируя доход в стабильных монетах для операций – по сути, превратить холд актива в квази-облигацию.

Аналогично, венчурные инвесторы могут использовать опционные стратегии для хеджирования: купить путы для защиты от обвала рынка или создать коллар (продать колл, купить пут) для ограниченной снизу/сверху доходности.

В DeFi появились площадки, где такие комплексные стратегии предлагаются “из коробки”. Ribbon Finance, StakeDAO, Friktion – примеры того, как сложные стратегии упаковываются в vault, куда пользователи просто депонируют активы и получают доход. Это снижает порог входа и способствует более широкому принятию структурных продуктов.

Vault-сервисы и автоматизированные хранилища

Сложность многих нейтральных стратегий в том, что они требуют одновременно работать на нескольких рынках (спот, фьючерс, опционы, кредитование) и регулярно ребалансировать позиции.

Это затруднительно для рядового пользователя DeFi. Поэтому одно из важных направлений – автоматизация стратегий через “vault” сервисы. (И хотя я к ним отношусь настороженно - не использовать на сегодня - крайне странно).

Vault в контексте DeFi - смарт-контракт, реализующий определённую стратегию управления активами.

Пользователь вкладывает средства, а контракт использует их по заданному алгоритму: например, размещает в лендинге, берёт займ, проводит свопы, открывает деривативные позиции, фармит награды и т.п.

В результате инвестор получает долю в итоговом портфеле, не управляя им вручную. Первопроходцем vault-концепции был Yearn Finance (автоматическое перетекание ликвидности между фермами для максимального APY). Теперь же появились vaults второго поколения, специализирующиеся на нейтральных и структурных стратегиях.

Пример – упомянутый проект Derive. Он предлагает Basis Trade Vaults, превращающие классический спот-фьючерс арбитраж (Basis trade) в управляемый контракт.

Новшество Derive – выпуск токенов bAssets (bBTC, bETH), которые представляют собой долю в дельта-нейтральной стратегии (лонг спотовый BTC/ETH + шорт perp + получение финансирования и стейкинг-ревардов).

Эти b-токены – полноценные ERC-20, с ростом стоимости за счёт накопления дохода, и их можно использовать далее в DeFi (закладывать, торговать и т.д.).

Таким образом, Derive “упаковал” хедж-фондовую стратегию в простой токен: пользователь получает комбинированную доходность (ставка фандинга + PoS-доход) без риска по базовому активу и без усилий по поддержанию хеджа.

Похожие идеи реализует, например, Rage Trade – они создали delta-neutral vault для GLP (индексного пула на GMX): vault удерживает токен GLP (который зарабатывает торговые комиссии и вознаграждения ~20% APR) и одновременно шортит его основные компоненты (ETH, BTC) через Aave, тем самым убирая ценовой риск.

В итоге обеспечивается стабильная доходность от комиссий с нейтральной позицией; пользователи могут вкладываться в такой vault согласно своему рисковому профилю (Rage разбил его на “Risk-On” и “Risk-Off” трanches).

Другой аспект – аналитические и агрегаторные сервисы, помогающие инвесторам находить и реализовывать нейтральные стратегии.

Протокол Gyroscope создал пул ликвидности с внутренними механизмами арбитража и хеджирования, стимулируя пользователей просто депонировать средства, пока под капотом работают нейтральные торговые стратегии.

Также DeFiLlama представила в своё время удобные дашборды для delta-neutral стратегий. Один из них агрегирует стратегии типа “Lend-Borrow-Farm” – например, одалживание стейблкоина, заём другого актива и фарминг на нём, с фильтрами по блокчейнам и протоколам.

Другой дашборд на DeFiLlama - Long-Short Strategies - собирает готовые примеры, как можно получить доходность с помощью торговых нейтральных позиций.

Но всё это пока не стабильно и не широко.

Эти инструменты дают пошаговые инструкции, показывают расчёт доходности и рисков для каждой стратегии, упрощая жизнь DAO-аналитикам и инвесторам.

Индексы

Стоит упомянуть и индексные продукты, связанные с нейтральными стратегиями. Появляются токены, которые сами по себе представляют индекс или корзину нейтральных стратегий.

Например, в 2025 году запущен токен USSI - позиционируется как “delta-neutral index”, обеспечивающий стабильную доходность посредством пассивных диверсифицированных стратегий SSI Protocol.

По сути, это аналог фонда, который внутри использует рыночно-нейтральные тактики, а инвестор держит один токен, стоимость которого постепенно растёт.

Другой вектор - индексы волатильности: существуют проекты, создающие индекс волатильности крипторынка (например, Crypto Volatility Index, Volmex). Они позволяют получить экспозицию на волатильность рынка (или хеджироваться от неё) без направления, что тоже вписывается в тему нейтральных стратегий.

Пока эти решения нишевые, но со временем мы можем увидеть целые линейки индексов, которые комбинируют различные нейтральные стратегии (арбитражные, опционные, процентные) для выдачи определённого профиля дохода.

Для VC это возможность вложиться сразу в инфраструктуру нейтральных доходов, а для DAO – инструмент для диверсификации того же трежери.

Доп. примеры

Рассмотрим ещё несколько примеров, как описанные стратегии применяются на практике сегодня, а также их роль в смежных областях ReFi (Regenerative Finance) и работе с реальными активами (RWA).

Во многих популярных DeFi протоколах дельта-нейтральные тактики лежат в основе доходных продуктов. Ранее рассказал (коротко) про GMX/GLP: протокол GMX на Arbitrum, который как раз имеет индексный пул GLP (состоит из BTC, ETH, стейблкоинов и др.), доход для LP идет от комиссий трейдеров и реальных выплат (esGMX).

Однако GLP подвержен риску изменения цен BTC и ETH. Решение – delta-neutral GLP стратегии: пользователи или хранилища хеджируют позиции GLP через шорт соответствующих активов, чтобы убрать направленную экспозицию и оставить только “реальный” доход (fees + эмиссия).

Протокол Rage Trade создал для этого специальный двух-траншевый vault: Risk-On транш берёт на себя риск IL и не полностью хеджирует, а Risk-Off транш получает устойчивую доходность от хеджированного GLP.

Это наглядный пример, как пул ликвидности + хедж дают институционального качества продукт на DeFi.

Другой пример – хедж для фарминга ликвидности. По факту многие yield-фермеры осознают, что держа волатильные токены в пуле, они рискуют просадкой.

Решение – открывать шорт на один из токенов. Например, обеспечивая пул ETH/USDC на Uniswap, можно одновременно взять в долг или через perp зашортить ETH, эквивалентно своей доле, тем самым обезопасив себя от падения цены ETH. (Но, как показал выше, на практике это не так-то и просто). В этой позиции вы продолжаете зарабатывать комиссии пула, нейтрализуя направление (правда, остаётся риск несинхронного изменения цены + IL - но по крайней мере линейный риск ETH/USD может быть снят).

Некоторые продвинутые стратегии, такие как “Delta-Hedged Liquidity Provision”, известны также как “Buffalo” spread, автоматизируют ребалансировку такого хеджа при изменении цены, чтобы LP-позиция оставалась около нуля по дельте.

Это позволяет получать доход от пулов даже в волатильном рынке, не ставя на рост токенов. Подобные методики обсуждаются в комьюнити (напр., в статьях на LinkedIn и блогах), хотя требуют активного менеджмента и учёта комиссий.

Ещё подход - через LST: “Leveraged Staking + Hedge”. По сути, пользователь накапливает больше stETH через заем средств и одновременно short-ит ETH.

Например, Resolv - протокол, выпускающий стейблкоин USR под полностью захедженный ETH - описывает, что их позиции остаются дельта-нейтральными даже при движениях ETH на +200% или -90%, т.к. при каждом mint/burn они корректируют фьючерсный хедж.

Они намеренно не берут лишнего плеча, чтобы избежать ликвидаций, и тем самым выдают пользователям стабильный стейблкоин с доходностью (финансирование + staking) без волатильности.

Этот пример показывает, как децентрализованные стейбл-проекты воплощают нейтральные стратегии, но пока долгосрочность подобных механик у меня лично вызывает сомнения, т.к. рисков у сложных конструкций хватает. Но это не значит, что они не работают.

Кроме того, токенизированные стратегии как Derive’s bTokens или другие индексные токены (USSI) - уже практические реалии.

Их можно брать и использовать как блоки: например, bETH (hedged ETH vault token) можно положить в протокол Pendle, продавая будущую доходность за фиксированный процент, или использовать как залог где-нибудь ещё.

Таким образом, создаются “LEGO” сложных стратегий, где один нейтральный продукт вкладывается в другой для еще более продвинутых схем.

Что касается ReFi (восстановительное финансирование в буквальном смысле) – это направление, фокусирующееся на финансовых продуктах, которые приносят позитивный социальный или экологический эффект (например, токенизация углеродных кредитов, финансирование устойчивых проектов через блокчейн).

На первый взгляд, дельта-нейтральные стратегии далеки от ReFi, поскольку последние больше про целевое использование средств.

Однако, стабильная доходность - то, что ценится ReFi-проектами, ведь им нужны прогнозируемые кэш-флоу для финансирования инициатив (например, выплаты на экологические проекты).

В этом смысле интеграция нейтральных стратегий может выступать двигателем устойчивого финансирования: доход от market-neutral вложений DAO направляет на благие цели, не рискуя основным капиталом.

Например, рассмотрим некое “климатическое” DAO, которое держит казначейство в DAI.

Чтобы финансировать ежеквартально посадку деревьев, DAO может вложить часть казны в дельта-нейтральный vault, генерирующий 5-10% годовых, и получать пассивный доход, независимо от рынка, направляя его на экологические цели.

Это лучше, чем просто держать DAI без дела, и надёжнее, чем инвестировать в волатильные токены, которые могут обесцениться.

Таким образом, нейтральные доходы становятся источником ReFi-устойчивости. Некоторые ReFi-протоколы уже об этом думают: Toucan, KlimaDAO и другие, работающие с углеродными кредитами, рассматривают, как обеспечить стабильность своих резервов.

В части RWA (реальные активы) нейтральные стратегии играют непосредственную роль связки с DeFi.

Многие токенизированные активы - это долговые инструменты (облигации, кредиты), дающие фиксированный доход.

Например, USD0 от проекта Usual - стейблкоин, обеспеченный токенизированными казначейскими облигациями США и сделками РЕПО, с генерируемой от них доходностью.

Этот стейблкоин не зависит от крипторынка и приносит держателям проценты, фактически выступая крипто-аналогом фонда денежного рынка.

Он сам по себе нейтрален к крипто-волатильности, а риски лежат в сфере традиционных финансов (процентный риск, кредит контрагентов).

Другие примеры - Maple Finance и Goldfinch: они позволяют давать кредиты реальным компаниям, возврат которых не коррелирует с ценой BTC или ETH.

Однако отмечу, что эти стратегии нельзя назвать полностью безрисковыми: есть кредитный риск, риск дефолтов. Тем не менее, с точки зрения крипто-экспозиции, они нейтральны – им всё равно, бычий или медвежий рынок, главное, чтобы заёмщики платили.

Если внимательно всмотреться в бездну DeFi, то можно увидеть синергию RWA и дельта-нейтральных схем в появлении гибридных протоколов.

Скажем, Angle Protocol экспериментировал с тем, чтобы часть резервов стейблкоина agEUR инвестировать в delta-neutral стратегии, а часть – в облигации, чтобы выплачивать держателям agEUR доход.

Liquity V2 (эволюция протокола Liquity) рассматривали добавление доходов на LUSD через RWA-инвестиции.

Таким образом, нейтральные стратегии становятся связующим звеном TradeFi, CeFi & DeFi: протоколы DeFi начинают работать как традиционные фонды - хеджируют волатильность и перераспределяют реальную процентную ставку в токенизированную форму.

Не стоит забывать вот о чём: для венчурных инвесторов сектор RWA+DeFi особенно интересен, т.к. он привлекает более консервативный капитал. И это перспективно.

Институционалы, привыкшие к облигациям, видят знакомые 5% доходности, но с DeFi-привкусом (токенизированные, 24/7 торги, глобальная доступность). Если риски (контракты, регуляции) будут адресованы, можно ожидать приток институционального капитала в такие продукты.

А это, в свою очередь, повысит ликвидность и эффективность - арбитражёры выровняют лишнюю доходность, и дельта-нейтральные доходы станут более “облигационными” по величине, но и более надёжными.

Ещё один важный практический аспект - индексирование нейтральных стратегий. Уже упоминал токен USSI как delta-neutral index.

Идея индексного продукта - объединить несколько стратегий или источников дохода, чтобы снизить специфические риски и предоставить инвесторам единый сбалансированный инструмент.

Например, гипотетический индекс мог бы включать: долю доходов от фандинг-арбитража, долю от стейкинг-хеджа, долю от опционных стратегий.

Если одна из составляющих временно просела (скажем, волатильность упала и опционные стратегии дали меньше прибыли), другая (например, процентные доходы) могут это компенсировать.

Для пользователя индекс выступает как фонды смешанного арбитража, привлекая более широкий круг инвесторов, не готовых выбирать отдельные стратегии.

В 2024-2025 появились и волатильностные токены - по аналогии с VIX в TradFi:

Например, платформа CVI.finance выпустила индекс CVI, измеряющий 30-дневную implied volatility крипторынка, и позволила открывать на него позиции.

Такие инструменты сами по себе могут быть встроены в нейтральные стратегии: опционный дилер может, например, хеджировать портфель опционов токеном волатильности.

Или инвестфонд может дериватив на волатильность добавить в портфель как страховку от чёрного лебедя (типичная tail-risk hedging стратегия). Всё это расширяет палитру нейтральных продуктов.

Отдельно стоит упомянуть индексы DeFi-сегмента. Индексные токены типа DPI (DeFi Pulse Index) или многие продукты IndexCoop – скорее бета-продукты (следят за рынком), а не нейтральные.

Но есть идеи делать индексы, которые ребалансируются по принципу рыночной нейтральности.

Например, индекс, который лонгует топ DeFi-токены и шортит эквивалентную сумму ETH - таким образом, он показывает относительную эффективность DeFi-сектора к базовому рынку.

Для инвестора это ставка на “альфу” DeFi над эфиром, без экспозиции к самому эфиру. Такой индекс мог бы заинтересовать венчурных игроков: по сути, это маркет-нейтральный DeFi фонд в токенизированной форме.

Перспективы

По факту на 2025-й год мы имеем: институциональное принятие, интеграцию с CeFi, роль L2 DeFi и включение новых стандартов. Поэтому всё описанное - весьма и весьма радужно выглдяит.

Перспективы развития дельта-нейтральных стратегий в крипто-экосистеме выглядят весьма многообещающе, особенно с учётом нескольких параллельных трендов:

Институциональное принятие (institutional adoption)

Крупные игроки традиционных финансов проявляют растущий интерес к DeFi, но при этом они, как правило, не готовы сразу брать на себя экстремальную волатильность криптоактивов.

Рыночно-нейтральные продукты – идеальный “мост” для институционалов. Видим, как большие фонды и биржи инвестируют в проекты вроде Ethena (поддержка от ведущих CEX), или как традиционные финансовые фирмы запускают крипто-хедж-фонды нейтральной стратегии.

Например, появлялись сообщения, что и Jump Trading, и Alameda (до её краха) активно занимались арбитражем и маркет-мейкингом, фактически принося ликвидность и нейтрализуя риски.

В 2024 некоторые банки экспериментировали с DeFi-платформами для предоставления ликвидности под RWA-пулы, где тоже применяли хеджирование.

Для индустрии это означает более глубокую ликвидность и эффективность: с приходом профи-арбитражеров спреды сокращаются, ставки финансирования быстрее выравниваются, а возможности для простого заработка “на глазах” могут снизиться.

Однако и риск системный уменьшается: чем больше нейтральных игроков, тем менее волатильны рынки (в теории).

Институциональное участие также несёт вливание капитала – например, если пенсионные фонды сочтут приемлемым держать часть активов в токенизированных доходных стейблкоинах под 5%, это огромный рынок. Конечно, это потребует соответствия регуляциям (KYC, прозрачность, кастодиальное хранение), о чём ниже. И это уже риски децентрализации.

Интеграция с CeFi. Граница между CeFi и DeFi постепенно размывается. Видим, опять же, примеры, когда DeFi-протоколы используют CeFi-инфраструктуру для своих целей.

Так, Ethena, чтобы добиться глубокого хеджа, планирует хеджировать часть позиций на централизованных биржах из-за большей ликвидности, хоть это и уменьшает децентрализацию.

Resolv уже заявил, что пока ликвидность perps в основном на CEX, им приходится интегрироваться с ними, но через институциональных кастодианов и распределение рисков.

Это пример CeDeFi модели, когда децентрализованный протокол опирается на централизованных партнёров для исполнения нейтральной стратегии.

Обратная ситуация: CeFi-платформы предлагают продукты, вдохновлённые DeFi. Binance, Okx и др. запустили Dual Investment и другие структурные продукты, где пользователи по сути продают опцион (получая доход, но соглашаются купить / продать по определённой цене), или предлагают фиксированный доход с условием.

Эти продукты – по сути обёртки дельта-нейтральных стратегий (биржа сама хеджирует рынок и отдаёт пользователю фиксированный процент минус свою маржу).

В будущем вероятны коллаборации: крупные CEX могут поставлять ликвидность DeFi-вольтам или даже листить токены вроде bBTC/USDR на своих платформах, делая их более доступными.

Слияние CeFi и DeFi в области нейтральных доходов может привести к появлению стандартов “прозрачных хедж-фондов”: представьте, что BlackRock запустит токен, представляющий его маркет-нейтральный фонд, торгуемый на блокчейне – для этого вполне есть предпосылки.

Роль L2 (Layer 2) & NON-EVM

Многие нейтральные стратегии требуют частых транзакций (ребалансировка хеджей, сбор наград, реинвестирование), что на L1 (например, Ethereum) было бы дорого и медленно.

L2-сети типа Arbitrum, Optimism, zkSync, etc. сильно расширили возможности: на L2 газ дешевле в десятки раз, поэтому смарт-контракты-вольты могут выполнять сложные последовательности операций экономически эффективно.

Не случайно, практически все новые стратегии появляются на L2: GMX и Rage (Arbitrum), Vaultka (Arbitrum), новые опционные протоколы – многие выбрали L2. Или NON-EVM: Solana, Sui, etc.

Кроме того, L2 дают возможность более высокой скорости, что полезно для высокочастотных арбитражей.

В перспективе, когда запустятся доверенные исполнители (MEV-устойчивые аукционы), нейтральные стратегии смогут выполняться атомарно с минимальным MEV-риск, что важно для арбитража.

Есть и кроссчейн-возможности: пример – кто-то может взять кредит в одной сети, перевести актив в другую сеть, там использовать его в стратегии, и всё это с мгновенным ребалансом через кросс-чейн мосты.

Таким образом, L2 и кроссчейн инфраструктура делают нейтральные стратегии более доступными и разнообразными. Также появляются специализированные appchain решения – например, отдельный L2/L3, оптимизированный под перпетуалы или под опционные DOVs, что может дать ещё более низкие комиссии и высокую оптимизацию под конкретные стратегии.

Новые стандарты и инновации

Технические стандарты, такие как ERC-4626 (Tokenized Vault Standard), упрощают интеграцию стратегических vault-ов с остальной экосистемой.

Если каждый vault выпускает токен депозита по единому стандарту, то, скажем, Yearn-вольт, Derive-вольт и любой другой можно легко подключить к любому протоколу как обычный ERC-20.

Это облегчает создание сложных составных продуктов – например, можно представить Yearn-вольт, который сам инвестирует в Derive bTokens и автоматически перераспределяет между ними средства в зависимости от ставок.

И снова вспомним СМИ: “Такие стандартизованные деньги LEGO ускорят инновации”. (Это не совсем так: а иногда - далеко не так).

Кроме того, в отрасли формируются методологии оценки рисков нейтральных стратегий. Появляются новые метрики и stress-test подходы (например, расчет VaR для нейтрального портфеля, оценка кредитного риска протоколов).

Это может стать основой для рейтингов и страхования. Если инвестор видит, что стратегия имеет рейтинг риска BBB, он может принять решение, как если бы это были облигации. Доступность страхования (через Nexus Mutual или аналогичные) тоже повысит доверие: страховщики, понимая, что стратегия нейтральна, могут предлагать более дешёвое покрытие.

Наконец, ожидается большее внимание регуляторов – и, возможно, появление стандартов комплаенса.

Например, если протокол выпускает стейблкоин, обеспеченный деривативами, регулятор может потребовать раскрытия информации, аудита резервов, стресс-тестирования.

Возможно, появятся лицензированные on-chain фонды, работающие по правилам (аналог ETF, но на смарт-контракте). Регуляторная определённость может дать зелёный свет большему числу участников.

Подводя итог, перспективы таковы: нейтральные стратегии станут более массовыми, проще в использовании и более интегрированными в общий ландшафт децентрализованных финансов.

DAO смогут профессионально управлять казной, держа часть в нейтральных продуктах для стабильного финансирования операций. VC будут продолжать финансировать стартапы, которые автоматизируют и токенизируют всё новые типы стратегий (мы видели волатильность, ставки, теперь, возможно, придёт черёд более экзотических – арбитраж между разными L1 экосистемами, нейтральные NFT-стратегии и т.д.). А пользователи, в конечном счёте, получат более устойчивые способы заработать в крипте без азартной игры на курсе. Это сделает DeFi привлекательнее для консервативных инвесторов, постепенно стирая грань с традиционными финансами.

По крайне мере - это возможно…

Риски и вопросы регулирования

Несмотря на все преимущества, дельта-нейтральные и структурные стратегии не являются безрисковыми - они просто перекладывают риск из плоскости ценового движения в другие плоскости.

Необходимо осознавать следующие категории рисков…

Риск модели и исполнения

Предположение о нейтральности держится на моделях корреляции или на эффективности хеджа. Если корреляции рушатся (парный трейдинг перестаёт работать, активы больше не конвергируют) - стратегия понесёт убытки.

Если хедж несовершенен (например, опционы или фьючерсы имеют базисный риск по отношению к базовому активу, или несоответствие по ликвидности) - портфель может получить просадку при резких движениях.

Даже дельта-нейтральный опционный портфель может пострадать от внезапного всплеска волатильности (если он short gamma) или от медленного дрейфа цены (если стратегия рассчитана на mean-reversion).

Также автоматические стратегии зависят от своевременного исполнения – сбой оракулов, проскальзывание или задержки транзакций могут вывести позицию из баланса и привести к убыткам.

Риск ликвидности и ликвидации

Большинство нейтральных стратегий в DeFi используют заемные средства (плечо) – будь то для шорта, для лонга доп. активов или для выпуска стейблкоина.

Это значит, что резкое движение рынка может вызвать угрозу ликвидации.

Например, стратегия hedged staking: при росте цены ETH, шорт-позиция начинает генерировать убытки; если collateral недостаточен или не успевает пополняться, позицию ликвидируют, после чего стратегия перестаёт быть нейтральной и может понести существенный урон.

Разработчики Resolv в своё время отметили, что хотя у них только часть активов на бирже как маржа, они работают над механизмами auto-top-up, иначе внезапное движение цены может “моментально рек” позицию.

Аналогично, vault, который не успел ребалансировать, может попасть в спираль принудительной ликвидации.

Риск ликвидности касается и рынка: нейтральная стратегия часто предполагает, что вы в любой момент сможете перевернуть позу или закрыть ее. В условиях низкой ликвидности (например, DeFi-деривативы с низким TVL) это не гарантировано – попытка выйти может двинуть рынок против вас.

Контрагентский риск и технический риск

DeFi-протоколы – это код, который может содержать уязвимости. Smart contract risk всегда присутствует: взлом или баг в vault может привести к полной потере средств, независимо от того, какая там стратегия внутри.

Рыночно-нейтральность не спасёт от хакера. Кроме того, если стратегия опирается на централизованные площадки, возникает риск контрагента.

Крах FTX в 2022 показал, что хранить маржу на CEX рискованно – биржа может обанкротиться вместе с вашими хеджами.

Resolv, например, выделяет это отдельно и внедряет меры: хранить коллатерал вне биржи, диверсифицировать по площадкам, лимитировать экспозицию к каждой.

Но полностью убрать этот риск сложно, особенно если большая часть ликвидности деривативов всё ещё на CeFi. Также есть риск оракула – если стратегия завязана на ценовом фиде (например, для триггера ребаланса), манипуляция оракулом может привести к неправильным действиям.

Риск доходности

Многие нейтральные стратегии дают относительно скромные доходы (в сравнении с потенциальной прибылью от просто HODL во время bull-run).

Это та самая “жертва” – отказываемся от X потенциала роста, чтобы иметь стабильные y%. Но и этот y% не гарантирован: он зависит от рыночных условий.

Например, арбитраж финансирования может давать 20% годовых в период перегрева рынка, но может упасть до ~0%, когда рынок в равновесии (или если множество участников выровняли спред).

Доход от опционных стратегий резко снижается, когда волатильность на минимуме. Процентные ставки по стейблкоинам плавают.

Риск реинвестиции тоже есть: стратегия может требовать переключения между источниками дохода, если один иссяк.

Таким образом, инвестор нейтральной стратегии рискует недополучить ожидаемый доход, особенно если не мониторит изменения рынка. В случае индексных или пуловых продуктов это приводит к тому, что их доходность со временем может падать (и цена токена расти медленнее прогнозов).

Регуляторные риски

Поскольку сложные продукты часто имитируют традиционные финансовые инструменты, они неизбежно привлекут внимание регуляторов. Уже сейчас опционные и доходные продукты в США, например, могут рассматриваться как ценные бумаги.

Ribbon Finance, по некоторым данным, ограничивал доступ для американцев, опасаясь претензий (премия за опцион – это инвестиционный доход, может попасть под определение security).

Стейблкоины, обеспеченные деривативами, могут вызвать вопросы: не являются ли они фондами денежного рынка по сути?

Комиссия SEC или аналогичные органы могут потребовать регистрации таких продуктов, раскрытия рисков пользователям на уровне проспекта эмиссии. DAO, управляющие чужими средствами в нейтральных стратегиях, рискуют подпасть под определение инвестиционного фонда или даже несанкционированного ETF.

Особенно остро вопрос, если протокол обещает или подразумевает фиксацию доходности – это красный флаг для регуляторов (помним историю с BlockFi, Celsius – хотя это CeFi, но предлагали “гарантированный” доход и привлекли внимание SEC).

В сфере RWA – юридические вопросы ещё сложнее: токенизация казначейских облигаций или кредитов требует соблюдения законов о ценных бумагах, о банковской деятельности.

Проекты, связывающие DeFi с реальными активами, стараются получить лицензии (например, некоторые RWA-эмитенты регистрируются в SEC как инвестфонды).

Если этого не сделать, могут последовать запреты, штрафы – вплоть до требования вернуть средства инвесторам. Регуляторика также затрагивает KYC/AML: институционалы не пойдут в продукты, где неясно, кто контрагент.

Возможно, появится разделение на “whitelisted” vaults (только для KYC-юзеров, с прозрачностью) и общедоступные (с риском в серой зоне). Это, безусловно, повлияет на ландшафт – часть нейтральных стратегий может уйти “в тень” или в приватные DAO, если давление усилится.

Репутационный риск

Для DAO, управляющей казной, провал нейтральной стратегии может быть даже хуже, чем просадка рынка - т.к. нейтральные стратегии часто воспринимаются как безопасные.

Если, скажем, казначейский комитет DAO уверил сообщество, что положил деньги в “low-risk yield” vault, а тот вдруг потерял 30% из-за экстренного события - доверие будет подорвано.

Классический пример, который приводил выше и который является “эталоном” в TradFi - фонд Long-Term Capital Management (LTCM) в 1998 году: он оперировал рыночно-нейтральными арбитражами, но чрезмерное плечо и экстремальное событие привело к коллапсу фонда, едва не обрушив мировые рынки.

В крипто-масштабе риски локальнее, но аналогии возможны. Поэтому важно прозрачно информировать стейкхолдеров о рисках, иметь планы на случай чрезвычайных ситуаций (например, экстренно вывести хедж с CEX при признаках несостоятельности биржи, как предлагал Resolv).

До!