DeFi. Чем и как обеспечены стейблкоины xUSD и deUSD? Перевод истории Stream Finance и Elixir Network
Перевод
Это вольный перевод: https://rekt.news/house-of-cards.
Суть
Если вы не внимательно изучаете DeFi-стратегии, то обычно - это заканчивается плохо. Завышенные APR - первый признак этого&
Введение
Поддерживать стейблкоин другим стейблкоином, который, в свою очередь, обеспечен первым стейблкоином - не революционные финансы: это просто дорогое перформанс-искусство.
Stream Finance (xUSD) и Elixir Network (deUSD) создали вечный двигатель: чекань deUSD, бери под него займ, чекань xUSD, снова бери займ, перебрасывай между сетями, повторяй цикл и называй это "доходностью институционального уровня".
Те же самые $1,9 миллиона якобы превратились в $14,5 миллиона xUSD — математика, от которой бы даже Terra покраснела, завернутая в язык "рыночно-нейтральных стратегий" и "дельта-нейтральных позиций".
Октябрь 2025-го принёс (новые) доказательства: хэши транзакций, движения средств между кошельками и Hyperithm - "умным" менеджером доходности - тихо вывел всю экспозицию экосистемы, унеся при этом $10 миллионов пользовательских средств.
Пока розничные инвесторы гнались за 95% годовых, умные деньги ужерассчитывалирасчищали пути отхода.
Когда твой "стабильный" актив требует страхового фонда, обещаний proof of reserves ("скоро будет") и институциональные инвесторы бегут посреди ночи - (то) что именно в нём стабильно?
Кредиторы
Списком: Schlagonia, Hyperithm, 0xlaw, Stream Protocol, Elixir, CBB, Inverse Finance, Omer Goldberg, Hyperithm, DCF God.
Stream Finance не появлялся в худи с лозунгами про "полёт на Луну".
Они говорили языком трейдинговых десков JPMorgan: "рыночно-нейтральный фонд", "арбитраж кредитования", "хеджированный маркетмейкинг на верхнем уровне стакана".
Elixir Network позиционировал deUSD как "единственный доллар DeFi, служащий рельсами для институциональных активов" - обеспеченный застейканным Ethereum и казначейскими облигациями США, с партнёрами BlackRock (фонд BUIDL) и Hamilton Lane.
Оба протокола носили легитимность как доспехи.
Stream предлагал "рыночно-нейтральные стратегии для получения высокой доходности" через "арбитраж кредитования и стимульный фарминг".
Elixir обещал доходность на "стабильном" активе через арбитраж ставок постоянного финансирования (perpetual funding rate arbitrage).
Вместе они выглядели для розницы как золотой билет - институциональная доходность без институциональных барьеров.
Дельта-нейтральная позиция. Полное обеспечение. Прозрачность. Безопасность. Театр легитимности работает лучше всего, когда никто не проверяет декорации.
Stream сохранял прямой контроль над выпуском xUSD через контракт StreamVault, а Elixir держал ключи от механизма обеспечения deUSD.
Оба обещали прозрачность: у Stream доказательство резервов (в статусе) "скоро будет", а в документации Elixir аккуратно отмечалось, что deUSD "не привязан к доллару США в соотношении 1:1" и "нет централизованного эмитента, держащего реальные активы в обеспечение".
Никто, читая мелкий шрифт, не заметил, что им продают вечный двигатель.
Но как вообще построить печатный станок, который выглядит настолько институционально, что обманывает даже институты?
Петля
28 октября аналитик Schlag начал раскрывать рекурсивную схему чеканки токенов. Она выглядела так:
- USDC поступает в кошелёк Stream для xUSD - пользователи кладут туда средства, считая, что вносят их в консервативный доходный vault.
- А дальше начинается то, что можно назвать либо гениальностью, либо мошенничеством - зависит от того, делаешь это или становишься жертвой.
Schlag проследил движение средств по циклу, и все транзакции оказались публичны (ончейн).
Шаг первый: Танец свопов
Stream переводит полученные USDC на вспомогательный кошелёк, размещает ордер в CoW Swap на покупку USDT, после чего выпускает deUSD через смарт-контракт чеканки Elixir.
Затем deUSD возвращается на основной кошелёк Stream. Пока всё выглядит как обычная DeFi-хореография: есть залог, есть токены - ничего подозрительного.
Шаг второй: Спираль плеча
Этот deUSD бриджится в Avalanche или World Chain - туда, где есть рынки кредитования под sdeUSD.
Под залог deUSD берутся займы в других стейблкоинах. Эти заёмные стейблкоины обмениваются обратно на USDC. Затем - бридж обратно на Ethereum mainnet. И так - повторяем (сколько нужно раз).
28 октября таких циклов было проведено три, и на выходе было создано около $10 миллионов deUSD из первоначального капитала.
Дегенеративно? Да. Мошеннически? Пока нет - подобные схемы плечевого фарминга AAVE видит каждый день. Пользователи гонятся за доходностью, протоколы дают ликвидность, а плечо множит прибыль.
Стандартная операционная практика казино DeFi.
Шаг третий: Рекурсивный твист
Вот здесь нормальность превращается в головокружение. Обычно подобные циклы заканчиваются тем, что залог просто лежит и приносит доход.
У Stream цикл заканчивался выпуском новых токенов. Из финального заёмного USDC Stream чеканил xUSD -> собственный стейблкоин.
Те же самые $1,9 миллиона USDC якобы породили $14,5 миллиона xUSD.
Будь то сложное плечо или рекурсивное плечо - результат выглядит не как финансы, а как алхимия.
Согласно исследованию Schlag, если Stream контролирует 60% циркулирующего предложения xUSD (что пока не подтверждено, но выглядит всё более вероятным, учитывая поведение цены и слабую ликвидность токена), то каждый xUSD фактически обеспечен примерно $0.40 реального залога.
А возможно, даже менее $0.10, если считать прямое обеспечение по всей системе, без бухгалтерских игр с ликвидностью, принадлежащей самим протоколам.
Шаг четвёртый: Круг замыкается
И вот "красота" схемы - то, что поднимает её с уровня обычного деген-фарминга до почти художественной инсталляции: кто же выдаёт миллионы стейблов в долг под токен, только что созданный из воздуха?
Ответ: Elixir, с $10 миллионами свежеполученных USDT.
Эти USDT переводятся на мультисиг-кошелёк, обозначенный в их "панели прозрачности" как Elixir’s sUSDS Multisig - звучит забавно, если забыть, что на нём восьмизначный счёт.
Часть USDT обменивается на USDC через CoW Protocol.
Elixir, через несколько транзакций, перемещает в общей сложности $10 миллионов USDT.
Далее - бридж на сеть Plume. Там этот USDC направляется прямо в лендинг-маркет Morpho, где xUSD принимается как залог. Процесс повторяется несколько раз.
Этот рынок, по словам Schlag, не отображается в стандартных интерфейсах Morpho, потому что структура permissionless-маркетов позволяет любому создавать изолированные кредитные пулы с произвольными параметрами.
- было предоставлено $70 миллионов USDC,
- из которых $65 миллионов были заимствованы,
- а Elixir выступал единственным вкладчиком.
Stream занимал средства под только что созданный xUSD, возвращался на mainnet - и всё начиналось снова.
USDC превращается в deUSD. Под залог deUSD берётся займ в USDC. Из этого USDC чеканится xUSD.
Затем под залог xUSD через рынок Morpho снова берётся займ в USDC. Этот заёмный USDC используется для чеканки нового deUSD. Петля замыкается.
Stream и Elixir не обеспечивают стейблкоины - они играют в музыкальные стулья с одной и той же кучей USDC, одновременно рекламируя её как два разных долларовых актива.
Музыка продолжается, пока никто не захочет вывести всё сразу.
Три цикла за один день. Отчеканено 10 миллионов deUSD. Создано свыше 14 миллионов xUSD - из менее чем двух миллионов реального капитала.
Хэши транзакций спокойно лежат в блокчейне для любого, кто захочет посмотреть. Так кто же смотрел?
Предупреждающие сигналы
28 октября аналитик CBB - крипто-KOL с достаточным влиянием, чтобы двигать рынки - опубликовал предупреждение, которое должно было опустошить некоторые хранилища:
"Если у вас есть средства в Morpho или Euler, выводите из vaults с mHYPER и xUSD. Это максимально непрозрачные финансы. Уровень плеча по xUSD — безумие".
Красные флаги не просто развевались - они горели.
xUSD торговался в диапазоне $1.20–$1.29, стабильно выше заявленного долларового пега. Ограниченное предложение явно намекало на возможную манипуляцию.
Ежедневный объём торгов deUSD регулярно опускался ниже $100 000 — удручающая ликвидность для "стейблкоина" с капитализацией $160 млн.
Неустойчивость цены, "смерть" объёма, и никто не задаёт вопросов.
В мае 2025 года произошёл технический сбой, который должен был поставить точку: ошибка оракула Chainlink вызвала ликвидации на сумму свыше $500 000 у пользователей deUSD на Avalanche через Euler Finance.
Проблемы с оракулами - не баг, это особенность (фича) систем, построенных на шатких основаниях.
В августе deUSD достиг исторического минимума — $0.9831, то есть депег на 1.7%. Мелочь? Только если забыть, что стейблкоины держатся на вере, что они никогда не депегнутся.
Август 2025-го принёс и делистинг: сообщество Inverse Finance проголосовало за полное закрытие рынков deUSD, сославшись на "риски и операционные проблемы".
Когда DeFi-протоколы начинают отказываться принимать твой токен как залог - это уже не волатильность рынка, это репутационная катастрофа.
Розничные пользователи продолжали вносить депозиты. Предупреждения накапливались, как непогашенные долги, пока не настал срок расплаты.
Но предупреждения имеют значение только тогда, когда кто-то с репутацией начинает действовать. Так что будет, если этот кто-то управляет $160 миллионами и решает, что математика больше не сходится?
Заражение
Пока все наблюдали за рекурсивным театром Stream и Elixir, YieldFi оказался тем, кто остался с котом в мешке.
26 октября аналитик Togbe начал соединять точки. Самые крупные позиции YieldFi - депозиты в Morpho Vault под названием ABRC.
Главная позиция по размещению - рынок yUSD/USDC на Morpho, где заёмщики использовали yUSD для получения плеча на нескольких лендинговых платформах.
Вторая по величине — mHYPER, приносящий отрицательную доходность. YieldFi составлял более 10% общего TVL mHYPER.
На Arbitrum mHYPER выдавал займы под залог yUSD. А вторая по размеру позиция самого mHYPER — xUSD от Stream.
На бумаге всё выглядело элегантно:
Stream чеканит xUSD, Elixir - deUSD, оба токена текут в лендинговые рынки Morpho и Euler. yUSD от YieldFi берёт займы в этих же маркетах, одновременно выступая залогом для mHYPER. mHYPER затем снова кредитует в ту же экосистему, создавая замкнутый контур, где платёжеспособность каждого протокола зависит от платёжеспособности остальных.
Запуск ликвидности через такие круговые зависимости работает отлично - пока одно звено не ломается. Похоже, некоторые пользователи просто посмотрели ончейн-данные и решили, что не хотят быть последними, кто останется с токенами.
24% рыночной капитализации yUSD исчезло за 24 часа, пока команда молчала.
28 октября 2025: Hyperithm сделал это официально
Компания Hyperithm, управляющая mHYPER - это "рыночно-нейтральный" фонд, запущенный основателями из списка Forbes 30 (Under 30), базирующимися в Токио и Сеуле.
Институциональная репутация, сложные стратегии - не та структура, что паникует из-за слухов в Twitter.
Их заявление звучало как корпоративный пресс-релиз:
"Мы благодарим за обратную связь и хотим обеспечить полную прозрачность ситуации".
Перевод: мы всё просчитали и выходим.Принятые меры:
- Полностью выведена экспозиция на yUSD,
- Полностью выведена экспозиция на xUSD,
- Развёртываются отдельные нерекурсивные лендинговые хранилища на Morpho и Euler,
- Полная миграция ликвидности ожидается в течение недели.
Hyperithm держал $10 миллионов в неплечевых позициях mHYPER как GP-коммитмент - доказательство, что они не бегут, а перестраиваются, уходя от системного риска.
Они даже опубликовали адреса своих кошельков для прозрачности:
0x7C1d52A3459f2Eee78DA551b8C3D13FdF61fbc93 0xEa036F911b312BC0E98131016D243C745d14D816
Любой мог проверить их балансы, движения и время выхода.
Продвинутые институционалы не выходят из проектов, потому что боятся риска. Они выходят, когда стресс-тесты показывают:
Когда это происходит, начинается цепная реакция ликвидаций. Принудительные продажи активов запускают новые ликвидации. Залог обесценивается, а рынки, казавшиеся независимыми, внезапно оказываются глубоко переплетёнными.
Архитектура permissionless-маркетов Morpho означала скрытую экспозицию повсюду.
Euler Finance, уже пострадавший от сбоя оракула в мае, оказался под ударом - у него было несколько токенов, завязанных на ту же сеть взаимных зависимостей.
Даже "курируемые" vaults не были в безопасности:
- они кредитовали под залог xUSD,
- который был обеспечен deUSD,
- который в свою очередь залогировал yUSD,
- который финансировал mHYPER,
- который снова кредитовал в те же пулы.
Розничные вкладчики в этих хранилищах не подозревали, что находятся в трёх шагах от рекурсивной петли, готовой обрушиться при малейшем изменении процентных ставок или волне погашений.
Hyperithm знал. Они вывели свои $10 миллионов и задокументировали каждый шаг.
Но знание — не то же самое, что предотвращение.
И вот когда домино начало падать, возник вопрос: "Что скажут архитекторы этой системы?".
Защита
Инвестор DCF God высказался о ситуации. Он сразу раскрыл, что владеет долей в Klyra, которая, в свою очередь, владеет частью Stream - без попыток скрыть конфликт интересов. Его позиция: xUSD - дегенеративен, но не необеспечен.
Его логика
"Если есть токен, приносящий X% годовых, и можно зациклить под него займ под 0.5X%... Даже если ставка почти равна (0.95X), всё равно стоит (это делать), ведь можно фармить поинты и, возможно, иметь стороннюю договорённость на большее вознаграждение токенами". (Прим. Menaskop: так все и поступают, но я снова и опять подчеркну, что делать это на долю оборотного капитала, большую, чем 1-10%, не стоило никогда).
Экономическое обоснование агрессивного лупинга он описал так:
- "Если кураторы или другие лендеры готовы выдать 10 млн USDC под залог xUSD, можно “вдохнуть” все 10 млн, имея всего 2 млн депозита, и использовать эти 10 млн для фарминга с доходностью выше, чем стоимость заимствования".
- "Это не игра в красивые метрики. Это игра за максимально возможную доходность для протокола и вкладчиков".
Эффективность капитала. Максимизация доходности. Язык финансов, применённый к тому, что по сути является плечевым гемблингом на собственных токенах.
(Далее). "Рискованная, с плечом, дегенеративная и потенциально убыточная стратегия? Да. Скам? Нет". (Прим. Menaskop: нет, это скам. Если бы человек делал сам - не проблема, но тут за него запутывают схему и показывают лишь верхушку айсберга).
DCF God признался: "Я никогда не советовал никому вкладываться в xUSD (и не стал бы), но у нас есть небольшая доля в портфеле, потому что фарм хороший…
Мы не просто инвестировали - мы реально депонировали туда средства, это другое".
Очевидно, "другое" - когда речь идёт о твоих деньгах.
"В наших личных фармах мы обычно останавливаемся на 5×, потому что слишком ленивы возиться с изменениями ставок, сроками вывода и разматыванием позиций... А для Stream - это бизнес. Это самый дегенский фарм. Если вы туда вложились, ожидайте именно такого поведения".
Философия DCF God по плечу проста: "Если уж быть дегеном - то быть полным дегеном. Какая разница между 80% и 90% LTV? Если базовый актив “рекнется” - всё равно ликвидация. Так уж лучше выжать максимум, пока можно". (Прим. Menaskop: вот она - позиция тех, кто на другой от меня стороне).
Официальная позиция Stream
Ответ поступил 28 октября от 0xlaw, представителя команды Stream. Команда заявила, что у них есть страховой фонд на $10 миллионов.
Всё, что находится вне основного кошелька, работает "без плеча и полностью ликвидно".
Stream утверждал, что активы пользователей защищены, а рискованный леверидж был только у протокольной ликвидности, и что они никогда не подвергались ликвидациям или взломам.
Proof of reserves? Будет скоро :).
24-часовые обновления от сторонних аудиторов - "в процессе". Публичное раскрытие позиций нецелесообразно, потому что "это снижает конкурентное преимущество".
Затем последовал поворот обороны:
«Из-за реакции некоторых пользователей в Twitter на то, что протокол-владелец ликвидности держит плечевые позиции - напомним, это было прозрачно с первого дня - мы постепенно свернём эти позиции и ограничим их размер пропорционально страховому фонду».
То есть, позиции, которые “всегда были прозрачны”, теперь решено свернуть.
Забавно, как "прозрачность" выглядит иначе, когда институциональные управляющие выходят, а ончейн-аналитики публикуют транзакции.
Stream пообещал ликвидировать именно те позиции, за которые их критиковали, - при этом настаивая, что всё в порядке.
- Они сворачивают плечо, которое якобы не было проблемой.
- Ограничивают позиции, которые якобы всегда были прозрачны.
- Публикуют proof of reserves, который, по их словам, уже существует.
Это не защита - это признание, завернутое в пресс-релиз. (Прим. Menaskop: так же поступают и KoLs/блогеры, которые за DYOR-ом скрывают явно иное).
"Coming soon" как стратегия
- Состав страхового фонда? - Скоро.
- Проверка резервов? - Скоро.
- Страховые полисы на централизованных биржах? - Скоро.
- Любые реальные доказательства, кроме твитов? - Скоро.
Театр безопасности не выдерживает стресс-теста. (Прим. Menaskop: записал это себе в ТОП-фраз).
DCF God указал на ликвидации XPL как пример: трейдеры, у которых было двукратное сверхобеспечение, пострадали сильнее всех, когда система дала сбой - несмотря на то, что на бумаге они были "самыми безопасными".
Дополнительный залог не спасает, когда рушатся базовые допущения.
Вывод: когда системный риск становится реальностью, консервативная стратегия в сломанной системе просто означает, что ты теряешь медленнее.
Финальный аккорд
DCF God назвал xUSD дегенеративным. Stream признал, что свернёт протокольное плечо. Ни один из них не отрицал саму рекурсивную чеканку - спор шёл лишь о том, имеет ли это значение.
Но если этот лупинг - "законный фарм доходности", а не системное мошенничество, почему поведение цены и выход институционалов выглядели как начало краха?
Stream и Elixir действительно создали работающие протоколы. Смарт-контракты выполняли всё идеально. Петля работала точно так, как задумано.
Но разница между инновацией и аферой не всегда в коде - а в том, что именно ты выбираешь раскрыть:
- Контролируемое протоколом предложение - около 60%,
- Рекурсивная чеканка, превратившая $1,9 млн в $14 млн токенов,
- Proof of reserves - вечно (в статусе) "скоро".
Называть это институциональным уровнем - не маркетинг, а профессиональная халатность. Они, возможно, печатают доходность сегодня, но гравитация всегда настигает тех, кто притворяется, будто её не существует.
Hyperithm увидел данные, понял, чем пахнет, и вывел $10 млн.
Большинство вкладчиков не имели такой возможности - они даже не знали, что им нужно выйти.
DeFi обещал мир без доверия. Stream и Elixir доказали: не нужно устранять доверие - достаточно устранить прозрачность, пока умные деньги уже ушли. (Прим. Menaskop: на самом деле тут автор не прав: как раз ИЗ-ЗА ДОВЕРИЯ снова это и случилось).
Когда стабильность держится лишь на том, что никто не задаёт вопросы —
это уже не протокол. Это перформанс-арт за счёт доверчивых инвесторов.