Web3 & DeFi. Отчёт за 2025 DeFiLlama. Часть №03. Карта капитала и выручки: кто заработал, а кто утратил позиции?
Перевод
Это продолжение перевода: assets.dlnews.com/dlresearch/State-of-DeFi-2025.pdf.
- teletype.in/@menaskop/web3-defi-report-defillama-2025-01
- teletype.in/@menaskop/web3-defi-report-defillama-2025-02
Карта капитала и выручки
2025 год стал поворотным моментом в том, как создаётся и извлекается ценность в криптоэкономике. Выручка выросла почти во всех ключевых секторах, однако распределение этого роста выявило чёткий структурный паттерн: небольшая группа протоколов продолжает доминировать в захвате комиссий, в то время как новая волна участников меняет конкурентную динамику внутри отдельных вертикалей.
Одновременно снижение инфраструктурных затрат позволило приложениям масштабироваться значительно дальше, чем в предыдущих циклах, усилив сдвиг от захвата ценности на базовом уровне к экономике прикладного уровня. В результате сформировался ландшафт DeFi, в котором выручка растёт, концентрация остаётся высокой, а конкурентная борьба ускоряется.
Где зарабатывались деньги? Сектора и концентрация протоколов
Ландшафт DeFi по-прежнему концентрирован
Несмотря на рост и диверсификацию активности в 2025 году, извлечение ценности в DeFi оставалось сильно концентрированным. В течение года топ-10 протоколов сгенерировали около 60% всех комиссий, а топ-20 стабильно аккумулировали почти 80%.
Этот паттерн показывает, что пользователи продолжают тяготеть к узкому кругу платформ, предлагающих надёжное исполнение, глубокую ликвидность и проверенную операционную устойчивость.
Одна категория заметно превосходит все остальные - эмитенты стейблкоинов. Доминирование Tether и Circle подтверждает вывод, сделанный в разделе о стейблкоинах: цифровые доллары стали фундаментальным финансовым слоем.
Ниже этого уровня ведущие платформы - такие как Pump.fun, Uniswap, Lido, Aave, Sky и Hyperliquid - демонстрируют тот же эффект кластеризации. Активность распределяется по экосистеме неравномерно, концентрируясь вокруг ограниченного числа сильных и устоявшихся игроков, работающих в очень разных вертикалях.
Тем не менее картина стала более диверсифицированной, чем в начале 2024 года, когда Tether, Circle, Uniswap, Lido, Aave и Jupiter в совокупности обеспечивали около 70% общей выручки. Появление новых участников указывает на постепенное расширение конкурентной среды.
Доминирование протоколов по комиссиям:
Распределение выручки делает эту картину ещё более наглядной. Tether в одиночку аккумулировал около 54% всей выручки, что стало возможным благодаря резервной модели, в которой доход масштабируется вместе с объёмом активов, а предельные издержки остаются низкими. Circle следовал за ним с долей примерно 18%, отражая схожую структуру бизнеса. В совокупности два эмитента обеспечили почти 75% всей выручки, генерируемой в DeFi, оставив оставшиеся 25% на долю широкого круга протоколов.
В рамках этой оставшейся доли особенно выделялись перпетуальные биржи. Hyperliquid, EdgeX, Lighter и Axiom вместе сгенерировали около 7,5% отраслевой выручки, что указывает на то, что сегмент перпетуалов потенциально способен соперничать по уровню доходов с эмитентами стейблкоинов.
Доминирование протоколов по выручке:
Диаграммы ниже служат отправной точкой для данного анализа, поскольку они отражают распределение выручки по основным DeFi-вертикалям.
Ежемесячная выручка по секторам:
Ежемесячная выручка по секторам (менее $30 млн):
Perp-биржи - доминирующий двигатель выручки
Перпетуалы стали одним из самых мощных источников выручки в 2025 году. Ежемесячная выручка сектора удвоилась - с примерно $100 млн до более $200 млн - за счёт возобновления торговой активности и существенных улучшений в средах исполнения сделок.
После многих лет отставания от централизованных бирж из-за высоких комиссий, задержек и неравномерного пользовательского опыта, ончейн-перпетуалы в 2025 году наконец достигли полной конкурентоспособности. Примечательно, что выручка перпетуалов стала в значительной степени некоррелированной с направлением рынка, что подтверждает: ончейн-деривативы эволюционировали из циклического продукта в структурный финансовый примитив.
Лидером этого сдвига стал Hyperliquid, который быстро поглотил долю рынка, ранее принадлежавшую Jupiter Perps, и утвердился в роли якорного протокола сектора. Новые участники - Aster, EdgeX и Lighter - усилили конкуренцию и подтолкнули качество исполнения сделок вверх.
Всего за один год рынок стал высоко концентрированным: около пяти протоколов аккумулировали почти 90% всех комиссий.
В конечном счёте такая конкуренция приносит пользу экосистеме: она снижает комиссии, улучшает качество исполнения и ускоряет миграцию перпетуалов с централизованных бирж на ончейн-площадки.
Доминирование протоколов по комиссиям - деривативы:
Первичные выпуски: формирование новой категории
Платформы первичного выпуска токенов стали одними из главных победителей 2025 года. Импульс начался ещё в 2024 году с Pump.fun, который геймифицировал создание токенов и глубоко вовлёк розничных пользователей. Пик сектора пришёлся на конец 2024 года, совпав с выборами в США и запуском токена TRUMP - событием, вызвавшим всплеск спекулятивной активности. Начиная с этого момента, рельсы выпуска стабильно генерировали около $100 млн ежемесячной выручки на протяжении всего 2025 года.
Доминирование Pump постепенно начало ослабевать по мере выхода на рынок новых платформ, включая Four.Meme, Binance Alpha и LetsBonk.fun. Хотя категория по-прежнему во многом определяется Pump, появление конкурентов подтолкнуло сектор к более конкурентной структуре.
Ключевой вывод заключается в том, что рельсы выпуска представляют собой новую бизнес-модель - такую, которая монетизирует внимание, дистрибуцию и элемент развлечения, а не традиционную ликвидность или торговую активность.
Доминирование протоколов по комиссиям - первичные выпуски:
DEX и агрегаторы: уверенный рост, но зависимость от рынка
DEX-ы и агрегаторы также показали заметный рост выручки. После генерации около $25 млн в месяц в 2024 году сектор приблизился к диапазону $100 млн в 2025 году.
Однако, в отличие от перпетуалов, активность на DEX-ах остаётся тесно связанной с рыночной конъюнктурой. Выручка колеблется вместе с настроениями трейдеров, увеличиваясь в периоды повышенной волатильности или режима risk-on и сокращаясь при замедлении активности.
Ключевая особенность 2025 года - резкий рост конкуренции. Рынок, где ранее две–три платформы аккумулировали почти 80% комиссий, стал значительно более сбалансированным: сегодня десять протоколов совместно формируют ту же долю в 80%.
Падение доминирования Uniswap наглядно иллюстрирует этот сдвиг - его доля сократилась примерно с 50% до около 18% всего за год. PancakeSwap и Raydium пережили схожее сжатие, каждая из этих платформ потеряла примерно половину своей рыночной доли за последние несколько лет.
Драйвером этого перераспределения стало появление более инновационных, эффективных и зачастую более дешёвых альтернатив. Такие платформы, как Meteora, PumpSwap, Aerodrome и Hyperliquid Spot, изменили динамику маршрутизации и структуру комиссий, вынуждая действующих игроков конкурировать по качеству исполнения, эффективности затрат и общему пользовательскому опыту.
Доминирование протоколов по комиссиям - DEX-ы и DEX-агрегаторы:
Лендинг и курируемый кредит как двигатель роста
Выручка в секторе лендинга выросла примерно с $10 млн в месяц в 2024 году до $15–25 млн в месяц в 2025 году, хотя объёмы по-прежнему колебались вместе с рыночными настроениями. Общий масштаб сектора не претерпел радикальных изменений, однако его внутренняя структура заметно сместилась.
Aave остался якорным протоколом, аккумулируя почти половину всех комиссий и усилив свои позиции за счёт более чёткой институциональной и RWA-ориентированной дорожной карты.
Одновременно рост всё чаще обеспечивали курируемые кредитные рынки.
Morpho, Maple Finance и Eulerрасширялись, предлагая контролируемые, сегментированные по риску среды кредитования, ориентированные на институциональных участников, которым важна предсказуемая экспозиция.
Это отражает постепенное расхождение внутри сектора: открытые, ориентированные на розницу платформы вроде Kamino или SparkLend играют всё меньшую роль в генерации комиссий, тогда как регулируемые и курируемые каналы ликвидности последовательно набирают значимость.
Доминирование протоколов по комиссиям - лендинг:
Ликвидный стейкинг: CEX конкурируют с Lido
Сектор ликвидного стейкинга демонстрировал более стабильный рост: ежемесячная выручка увеличилась примерно с $10 млн до около $15 млн. Этот рост носил преимущественно структурный характер и поддерживался снижением глобальных процентных ставок, что подтолкнуло участников рынка к поиску альтернативных источников доходности, а также растущим регуляторным признанием стейкинга, стимулировавшим институциональное участие.
На уровне протоколов конкурентный ландшафт заметно изменился.
Lido, который в 2024 году контролировал почти 80% рынка, столкнулся с размыванием доминирования по мере расширения новых экосистем LST - особенно в сети Solana - и укрепления позиций крупных конкурентов, таких как Binance Staked ETH, Staked SOL, Jito и Sanctum.
В результате рынок становится всё более конкурентным - динамика, которая в конечном счёте выгодна стейкерам за счёт большего выбора, улучшения сервисов и более широкой диверсификации.
Доминирование протоколов по комиссиям - LST:
Контрастные результаты в других секторах
Если рассмотреть три сектора с ежемесячной выручкой менее $50 млн, большинство категорий показали рост год к году, хотя и с разной степенью устойчивости:
- Рынки (фиксированной) доходности, во многом возглавляемые Pendle, росли, но оставались волатильными. Притоки ускорялись в периоды высокой ликвидности и щедрых стимулов, однако быстро сокращались в фазах risk-off, отражая чувствительность сегмента к более широким макро- и крипторынковым условиям.
- Мосты сохраняли стабильную выручку в диапазоне $3-5 млн в месяц. Несмотря на здоровые объёмы использования, жёсткая конкуренция по комиссиям вынуждала операторов постоянно снижать цены, ограничивая рост выручки даже при сохранении высоких объёмов.
- Рестейкинг, ликвидный рестейкинг и деривативы (за исключением перпетуалов) продолжали отставать. Генерация комиссий оставалась на плоском уровне, что указывает на ограниченное принятие и отсутствие устойчивого product-market fit. Этим секторам, вероятно, требуется дальнейшая инновация, прежде чем они смогут добиться значимой тяги на рынке.
RWA и эмитенты стейблкоинов: непрозрачный захват комиссий
Платформы RWA и эмитенты стейблкоинов стали двумя из самых значимых тем 2025 года, однако обе категории по-прежнему сложно анализировать исключительно через ончейн-призму. Значительная часть их комиссионных доходов формируется офчейн или внутри централизованных структур, что делает прозрачную оценку выручки затруднительной.
В случае стейблкоинов примеры Tether и Circle наглядно показывают, насколько прибыльной может быть эта модель. Доходы, основанные на резервах, масштабируются вместе с объёмом предложения, а благоприятные регуляторные сдвиги указывают на то, что как выручка, так и число соответствующих требованиям эмитентов будут продолжать расти. По мере появления новых игроков в условиях более чётких регуляторных рамок рынок, вероятно, станет более сбалансированным, что снизит экстремальную концентрацию, наблюдаемую сегодня.
Что касается RWA, то совокупный TVL существенно вырос в течение года, однако фактический захват комиссий остаётся сложным для количественной оценки. Большинство эмитентов действуют как традиционные финансовые структуры, где комиссии за управление, спреды доходности казначейских активов и издержки на обслуживание не раскрываются в ончейне.
Инфраструктурные издержки снижаются - DeFi процветает
В 2025 году произошёл чёткий сдвиг: DeFi-приложения начали генерировать больше комиссий, чем блокчейны, поверх которых они работают. Это стало знаковым моментом взросления индустрии. Инфраструктура стала дешевле, быстрее и эффективнее, создав условия, при которых именно приложения, а не базовые уровни, захватывают основную часть экономической активности.
DeFi / финансовые приложения обогнали блокчейны по генерации комиссий:
- Ожидается, что доля блокчейнов в комиссиях снизится до менее 20% в 2025 году.
- В 2021 году пользователи заплатили $13,4 млрд комиссий за блокчейн-транзакции - 56% от общего объёма.
- Когда совокупные ончейн-комиссии вновь выросли в 2024 году, блокчейны утратили лидирующую позицию в пользу DeFi / финансовых приложений.
- В 2025 году приложения идут к показателю около $13,1 млрд, что соответствует 66% от общего объёма комиссий.
- Сектор DeFi / Finance продолжает уверенный рост - +113% год к году в первом полугодии 2025, установив исторический максимум ончейн-комиссий (далее - драйверы).
DeFi-приложения обогнали блокчейны по генерации комиссий:
Конкуренция сыграла ключевую роль в снижении издержек. Рост Solana в 2021 году задал чёткий прецедент, продемонстрировав, что высокая пропускная способность и низкие комиссии достижимы, и тем самым подтолкнул Ethereum и другие экосистемы к ускорению своих дорожных карт масштабирования.
Та же динамика сегодня сохраняется во всех крупных сетях: исполнение транзакций всё больше становится товаром, а сети конкурируют за предоставление самого дешёвого и надёжного blockspace.
В результате сформировалась среда, в которой blockspace больше не является дефицитным ресурсом, что впервые позволило приложениям работать прибыльно в масштабах.
Эволюцию особенно наглядно иллюстрирует Ethereum. Два крупных обновления - Dencun и Pectra - резко снизили комиссии и одновременно увеличили доступную пропускную способность. Транзакции в сети Ethereum теперь обходятся менее чем в $1, при том что ежедневная активность превышает уровни, наблюдавшиеся во время бычьего рынка 2021 года.
Согласно отчёту 01kX, основанному на данных DeFiLlama, Dune и TokenTerminal, средняя стоимость транзакции снизилась на 86%, а количество транзакций выросло в 2,7 раза по сравнению с пиком 2021 года.
Стоимость транзакций и количество транзакций в день:
Это повторяет траекторию ранней интернет-инфраструктуры: по мере удешевления связи поверх неё возникали целые категории приложений — сайты, электронная коммерция, цифровые сервисы. DeFi сейчас следует тому же пути.
Следствие №1: сети Layer 2 становятся денежно-прибыльными
По мере снижения инфраструктурных издержек наибольшие выгоды получают сети Layer 2. Введение более дешёвого blob-space в обновлении Dencun в марте 2024 года резко сократило затраты на расчёты для Layer 2 и перевело многие из них в зону положительной выручки.
Optimism и Base перешли от структурных убытков к устойчивой прибыльности.
При более низких операционных расходах и росте активности на уровне приложений Layer 2 теперь обладают и маржой, и стимулом агрессивно реинвестировать в дальнейший рост.
Следствие №2: ценность протоколов всё чаще возвращается держателям
Растущая доля выручки индустрии теперь направляется обратно к держателям токенов. По мере того как протоколы становятся более прибыльными, устойчивыми и менее зависимыми от инфляционных стимулов, распределение ценности превращается в ключевую характеристику рынка.
Сдвиг в регуляторной риторике - от враждебной к конструктивной - усилил этот тренд, предоставив командам более чёткие рамки для распределения доходов, доходности казначейства или стратегий buyback-and-burn.
Если до 2025 года держателям перераспределялось лишь около 5% выручки протоколов, то теперь этот показатель утроился и достиг примерно 15%. Крупные протоколы, такие как Aave и Uniswap, которые исторически избегали прямого распределения ценности, теперь также движутся в этом направлении.
По мере усиления конкуренции и всё большего сходства токенов с традиционными финансовыми активами ожидается, что всё больше протоколов будут принимать аналогичные подходы.
Доля выручки, распределяемой держателям / общая выручка:
Следствие №3: появление новых бизнес-моделей
Снижение инфраструктурных издержек дало гораздо больший эффект, чем просто рост эффективности - оно открыло путь к принципиально новым бизнес-моделям.
Когда blockspace становится дешёвым, протоколы получают возможность свободно экспериментировать с запуском, монетизацией и дистрибуцией продуктов.
Наиболее наглядный пример - выпуск токенов. То, что в 2021 году было дорогим и ограничивающим (например, минт NFT или эмиссия токена), сегодня стало тривиальным. В несколько кликов любой может запустить токен на платформах вроде Pump, которые фактически демократизировали launchpad-модель. Монетизация теперь всё чаще происходит не за счёт самого токена, а за счёт внимания и дистрибуции.
Та же динамика проявляется и в торговле. Перпетуалы и DEX-ы теперь работают в среде, где ончейн-исполнение достаточно быстрое, дешёвое и надёжное, чтобы конкурировать с CEX. Захват комиссий в этих сегментах всё больше определяется качеством исполнения, а не ограничениями сети, что впервые делает модель устойчиво прибыльной.
Также формируется модель performance fee как жизнеспособный путь к прибыльности - по аналогии с традиционными финансами. Lido продемонстрировал это одним из первых, взимая комиссию с доходности стейкинга, однако для небольших протоколов ранее высокие инфраструктурные издержки делали такой подход трудноустойчивым.
При текущем уровне эффективности любой протокол, генерирующий доходность - от стейблкоинов и RWA до продуктов в стиле Pendle - может забирать небольшую долю этой доходности и работать с прибылью.
Коротко говоря, удешевление blockspace устранило трение. Оно открыло пространство для экспериментов не только на техническом, но и на экономическом уровне, позволив протоколам исследовать новые модели и достигать product-market fit с куда большей свободой, чем в предыдущих циклах.
Следствие №4: конкуренция сжимает цены и улучшает пользовательский опыт
Как показывали графики в предыдущих разделах, конкуренция усилилась практически во всех ключевых DeFi-вертикалях. Падение инфраструктурных издержек и волна новых участников в 2025 году переформатировали такие рынки, как перпетуалы, DEX-ы, ликвидный стейкинг и рельсы выпуска токенов.
Сектора, ранее контролируемые двумя-тремя протоколами, теперь демонстрируют более широкое и здоровое распределение активности.
Это конкурентное давление вынуждает протоколы оптимизировать исполнение, снижать комиссии, улучшать маршрутизацию и расширять функциональность. Наиболее отчётливо это проявилось в перпетуалах: всего за один год появление новых игроков привело к сжатию комиссий, росту качества исполнения и перераспределению рыночных долей. Та же динамика теперь разворачивается в DEX-ах, лендинге и стейкинге.
Результатом становится устойчиво улучшающийся пользовательский опыт, где конкуренция превращается в структурный драйвер прогресса, обеспечивая дальнейший рост эффективности и выравнивание интересов пользователей по мере взросления экосистемы.
Заключение и взгляд вперёд
К концу 2025 года структура индустрии стала заметно отличаться от предыдущего цикла. Инфраструктура стала дешевле, эффективнее и безопаснее, создав среду, в которой приложения могут масштабироваться без жёстких ограничений со стороны издержек исполнения.
Этот сдвиг позволил DeFi забирать всё большую долю ценности, создаваемой ончейн. На фоне растущей регуляторной ясности в ключевых юрисдикциях условия для устойчивого роста сейчас более благоприятны, чем когда-либо с момента появления сектора.
При этом не все вертикали нашли устойчивую опору. Такие сегменты, как рестейкинг, ликвидный рестейкинг, опционы и экзотические деривативы, остаются в фазе экспериментов. Их долгосрочная значимость во многом будет зависеть от того, смогут ли они продемонстрировать реальный спрос, выходящий за рамки стимулов.
Конкуренция и продуктовая сложность растут в ведущих секторах - от перпетуалов до DEX-ов и лендинга. Перпетуалы в 2025 году дали самый наглядный пример: волна новых участников изменила ранее концентрированный рынок, вынудив действующих игроков ускорять инновации, повышать качество исполнения и сжимать комиссии.
Аналогичная динамика проявляется и в других вертикалях, где протоколы всё чаще вынуждены двигаться к большей эффективности и более ориентированным на пользователя моделям.
По мере дальнейшего снижения издержек и распространения инноваций наибольшую выгоду получат конечные пользователи — за счёт лучшего ценообразования, более качественного исполнения и более высокой надёжности.