ЭНЕРГЕТИЧЕСКИЕ ПРОБЛЕМЫ ЕВРОПЫ ОПРЕДЕЛЯЮТ РИСКИ В БУДУЩЕМ
Волны от энергетического кризиса по-разному влияют на отдельные европейские страны, что еще больше усложняет задачу Европейского центрального банка (ЕЦБ) по управлению ценовой стабильностью. В глобальном масштабе прямое воздействие через торговые связи может быть ограниченным, но передача рисков через финансовые каналы может иметь большое значение. Инвесторы могут увидеть рост возможностей относительной стоимости в связи с усилением региональных расхождений, а события в Европе, вероятно, станут ключевым фактором риска в ближайшие месяцы.
🌎Проблема дивергенции в Европе
Ожидается, что в ближайшие месяцы европейские экономики столкнутся с многочисленными проблемами, начиная от ограничительной денежно-кредитной политики и заканчивая резким ростом цен на энергоносители. Однако тяжесть энергетического шока будет ощущаться в регионе неравномерно из-за различий в климате, источниках экономического роста, энергопотреблении и зависимости от импорта. В качестве косвенного показателя зимнего спроса на энергоносители можно привести среднее количество дней с градусами тепла (HDD), которое более чем в семь раз выше в трех странах с самым высоким показателем на севере по сравнению с тремя странами с самым низким показателем на юге.1 До начала войны в Украине зависимость от российской нефти и газа сильно варьировалась от страны к стране. В одних зависимость практически отсутствовала. Другие же почти на 100% обеспечивали свои энергетические потребности за счет России. Среди трех крупнейших экономик Европейского союза (ЕС) Германия отличается самой прохладной погодой и наиболее ориентирована на промышленность. Исторически сложилось так, что ее модель роста была основана на импорте сырьевых товаров и экспорте промышленных товаров, что кажется все более уязвимым в нынешних условиях. Кроме того, с 1990 года Германия обычно полагается на Россию в поставках более 40% импортируемого газа, а в некоторые годы этот показатель превышал 60%. Франция имеет вторую по величине экономику в ЕС и может похвастаться более диверсифицированными факторами роста и более высоким уровнем использования альтернативных источников энергии. По состоянию на 2021 год 37% потребления первичной энергии во Франции приходилось на атомную энергию, по сравнению с 5,1% в Германии. Доля промышленного использования энергии во Франции также относительно низка. Что еще более важно, Франция также выигрывает от диверсификации поставщиков, импортируя газ, в частности, из Норвегии, России, Алжира, Нидерландов и Нигерии; доля российского импорта снизилась с чуть более 30% в 1990-х годах до менее 20% с начала 2000-х годов. Италия выигрывает от более мягкой погоды и делает ставку на потребительские товары и туризм, которые могут быть более уязвимы к эффектам второго порядка от ослабления внешнего спроса. На нефть и газ приходится более 80% первичных источников энергии, а использование альтернативных источников, таких как атомная энергетика, относительно ограничено. Зависимость страны от импорта российского газа также высока, хотя и не так велика, как в Германии. В этом году, на фоне продолжающейся геополитической напряженности, страны приложили значительные усилия для диверсификации своих энергопоставок. Но для некоторых, таких как Германия, негативные последствия от эмбарго на российскую нефть и повреждения газопроводов "Северный поток" трудно смягчить.
Рисунок 1: Импорт природного газа по торговым партнерам (2020)
Асимметричные последствия энергетического шока, вероятно, усилят экономические различия между европейскими странами, и это может еще больше усложнить задачу ЕЦБ по управлению ценовой стабильностью. Для такой зоны с единой валютой, как еврозона, экономическая конвергенция необходима для эффективности политики. После короткого периода дефляции в 2020 году европейская инфляция заметно разошлась по странам. В настоящее время уровень инфляции во Франции более чем на 3% ниже, чем в Италии, и более чем на 4% ниже, чем в Германии и в целом по Еврозоне. Более того, в некоторых европейских странах инфляция даже превышает 20%.
Рисунок 2: Пути инфляции в трех крупнейших европейских экономиках
Существуют также большие различия в государственных финансах. По состоянию на 2021 год в странах ЕС среднее отношение долга к ВВП составляло около 88%, а в отдельных странах этот показатель варьировался от около 20% до почти 200%. Государственные балансы варьируются от небольшого профицита (Дания, Люксембург) до дефицита до -8% (Мальта). За последний год европейские правительства выделили значительный объем средств на субсидирование расходов на электроэнергию для предприятий и домохозяйств. В дальнейшем ужесточение кредитно-денежной политики, вероятно, продолжит увеличивать стоимость финансирования, что приведет к обострению проблемы приемлемости долга для некоторых стран. Во время недавних потрясений на рынке гилтов внимание рынков было приковано к государственному финансированию Великобритании, несмотря на то, что соотношение долга к ВВП этой страны составляет около 96% - второе место среди стран Большой семерки после Германии - и относительно благоприятный профиль погашения. Напротив, в Италии отношение долга к ВВП составляет около 150%, при этом значительная часть долга должна быть погашена в ближайшие годы, что делает ее уязвимой к повышению процентных ставок. Кроме того, корпоративная задолженность, срок погашения которой наступает в ближайшие годы, составляет значительный процент от общей суммы долга, что повышает риск бедственного положения компаний и дефолтов в случае дальнейшего роста процентных ставок и сохранения их на высоком уровне. Хотя ЕЦБ недавно ввел инструменты борьбы с фрагментацией для предотвращения спекулятивных атак на суверенные облигации, специфика его программы остается неясной, а способность стран-членов получить доступ к этим инструментам может зависеть от их бюджетного здоровья и политики. Другими словами, в некоторых случаях предварительным условием для использования этих инструментов может быть затягивание фискальных поясов, что делает своевременное их применение маловероятным и потенциально подвергает некоторые страны спекулятивным атакам.
Рисунок 3: Сравнение долгового профиля Италии (вверху) и Великобритании (внизу)
🌎Глобальное воздействие
Высокие цены на энергоносители снижают реальные доходы потребителей, что может привести к замедлению темпов роста мировой экономики. До сих пор попытки смягчить дефицит энергоснабжения с помощью сжиженного природного газа имели определенный успех: цены значительно снизились по сравнению с августовскими максимумами. Однако с наступлением зимы цены на СПГ, скорее всего, снова вырастут. С другой стороны, программы фискальной поддержки, призванные оградить потребителей от высоких цен на энергоносители, могут нести в себе риск морального риска, поддерживая спрос на энергоносители на искусственно высоком уровне и создавая дефицит бюджета для правительств, которые их предоставляют. Устойчивость долга может оказаться под вопросом и привести к дальнейшему росту стоимости капитала для предприятий и цены кредитного риска. Если ситуация продолжит ухудшаться, возникшая макроэкономическая неопределенность, вероятно, нанесет ущерб потребительскому и деловому доверию и может стать самореализующейся.
Устойчивость долга в Европе также может стать вопросом системного значения. План правительства Великобритании по снижению налогов при высоком уровне инфляции и интервенции Банка Англии по покупке облигаций с целью задержать последующий рост долгосрочных процентных ставок стали напоминанием о том, что в наши дни не так уж много нужно, чтобы взбудоражить рынки. Десятилетие назад для того, чтобы положить конец кризису суверенного долга, самым проблемным странам блока потребовалось спасение от ЕС и ЕЦБ. В будущем, если уязвимым странам-членам ЕС, таким как Италия, снова понадобится поддержка, Германия и Франция, скорее всего, будут вынуждены взять на себя основное бремя. Однако, учитывая, что остальная Европа сталкивается с теми же проблемами, что и Италия, готовность и способность участвовать в программах поддержки нельзя воспринимать как должное. Еще одной важной проблемой является укрепление доллара США, которое усиливает последствия энергетического кризиса в Европе и вынуждает ЕЦБ повышать процентные ставки, несмотря на то, что он практически не контролирует инфляцию, которая в основном обусловлена ростом цен на энергоносители и продукты питания. На самом деле, мы считаем, что ЕЦБ может оказаться практически вынужденным повышать ставки - отчасти для поддержания инфляционных ожиданий и отчасти для неявной поддержки евро. Общая валюта недавно упала ниже паритета по отношению к доллару США, что повышает стоимость импорта энергоносителей и стоимость обязательств, деноминированных в долларах США. Наконец, важность Европы в международной торговле может стать препятствием для глобального роста, если экономические проблемы континента ухудшатся. На протяжении многих лет Европа была основным торговым партнером США и Китая. По состоянию на 2021 год Европа имела профицит в 167,1 млрд. евро по товарам и дефицит в -84,6 млрд. евро по услугам с США, по сравнению с дефицитом в -249,2 млрд. евро по товарам и профицитом в 20,6 млрд. евро по услугам с Китаем. В то время как США в некоторой степени защищены от негативного влияния ослабления Европы на их торговый баланс, такие страны, как Китай, могут пострадать больше.
🌎Инвестиционные последствия
Мы ожидаем, что в зимние месяцы на европейских рынках будет наблюдаться высокая степень дисперсии, что может создать больше средне- и долгосрочных возможностей относительной стоимости и дислокаций, которые могут быть использованы как на государственных, так и на частных рынках. Поскольку санкции против России, как ожидается, останутся в силе и могут усугубиться, энергетические проблемы Европы, вероятно, сохранятся, по крайней мере, до тех пор, пока не произойдет значительный переход на альтернативные источники энергии и возобновляемые источники. Это означает потенциально длительный период подавленного роста на континенте, а также усиление расхождений между странами-членами, что, в свою очередь, может привести к усилению напряженности в ЕС и особенно в Еврозоне.
Может ли Европа стать источником системного риска для остального мира? Недавняя волатильность на рынках капитала в результате принятия фискального пакета Великобритании предполагает ответ "да". Вероятным каналом снова будет финансовый передаточный механизм, поскольку очаги левериджа в одной части финансовой системы могут быстро вызвать эффект пульсации в других. История показывает, что кризисы и рецессии неизменно вызываются именно заемными средствами. Что меняется в каждом эпизоде, так это то, где этот леверидж находится - или, в некоторых случаях, скрыт.