Регулирование - добровольное рабство или принудительное спасение? Чему нас научил FTX.

Содержание:

Мы исследуем меняющиеся проблемы криптоиндустрии в период с 2017 по 2022 год через призму финансовых и регуляторных аспектов. В первой части мы даем концептуальные определения и прослеживаем возникновение новых способов финансирования стартапов с помощью криптовалют, технологии блокчейн и ICO. Мы проводим международный сравнительный анализ между ICO и более традиционным венчурным финансированием, а также показываем ограничения и сопутствующие риски. Во-вторых, мы выделяем раннюю регуляторную повестку дня в 2017-2018 годах, последовавшую за бумом ICO. В-третьих, мы анализируем возникающие риски в криптоиндустрии в период с 2019 по 2022 год. В-четвертых, мы рассматриваем впечатляющее банкротство FTX в ноябре 2022 года и пытаемся сделать выводы о краткосрочных и долгосрочных последствиях.

🌍ВВЕДЕНИЕ

С 2017 года в мейнстримных финансах появилась новая форма привлечения средств в виде первичных предложений монет (ICO). Эти программы, основанные как на использовании криптовалют, так и на технологии блокчейн, направлены на финансирование конкретных технологических проектов, осуществляемых компанией или сообществом разработчиков. Rohr и Wright (2017) объясняют, что этот способ финансирования требует "менее сотни строк кода", и что блокчейн помог привлечь несколько миллиардов долларов в 2017 году (в ходе продаж токенов, иногда длящихся несколько секунд), тем самым повлияв на традиционные рынки капитала и захватив часть их активности. Таким образом, ICO и технология блокчейн глубоко взаимосвязаны:

Виртуальные монеты или токены создаются и распространяются с помощью технологии распределенных книг или блокчейна. В последнее время промоутеры продают виртуальные монеты или токены в рамках ICO. Покупатели могут использовать фиатную валюту (например, доллары США) или виртуальные валюты для покупки этих виртуальных монет или токенов [...] После выпуска виртуальные монеты или токены могут быть перепроданы другим лицам на вторичном рынке на биржах виртуальных валют или других (там же).

В ходе операции ICO участники получают в обмен на свои инвестиции в криптовалюте или законном платежном средстве токены, выпущенные держателем (держателями) проекта. В зависимости от проводимых операций, эти токены не наделяют автоматически одинаковыми правами (правами пользования разработанными сервисами, финансовыми правами и/или управлением по проекту и т.д.) инвесторов.

Призвание ICO - финансирование технологических проектов на ранней стадии их развития. Для инвестирования в них требуется хорошее понимание природы этих проектов, лежащих в их основе технологий и связанных с ними рисков. По своей природе этот вид привлечения средств рассчитан на технофилов и осведомленную публику. Токены, выпускаемые в рамках этих операций, имеют различные характеристики, характерные для каждого эмитента; поэтому важно знать о природе токена, о том, что он представляет для компании, которая его выпускает, и о связанных с ним рисках и выгодах (AMF, 2017).

Мы исследуем изменение проблем в криптоиндустрии в период с 2017 по 2022 год через призму финансового и нормативно-правового регулирования. В первой части мы даем концептуальные определения и прослеживаем возникновение новых способов финансирования стартапов с помощью криптовалют, технологии блокчейн и ICO. Мы проводим международный сравнительный анализ между ICO и более традиционным венчурным финансированием, а также показываем ограничения и сопутствующие риски. Во-вторых, мы выделяем раннюю регуляторную повестку дня в 2017-2018 годах, последовавшую за бумом ICO. В-третьих, мы анализируем возникающие риски в криптоиндустрии в период с 2019 по 2022 год. В-четвертых, мы рассматриваем впечатляющее банкротство FTX в ноябре 2022 года и пытаемся сделать выводы о краткосрочных и долгосрочных последствиях.

🌍Развивающийся бизнес и финансовая экосистема ICO

1) Обзор

Initial Coin Offering (ICO), также называемое продажей токенов или краудсейлом, - это механизм привлечения капитала с использованием технологии распределенного реестра путем выпуска крипто-токенов на основе блокчейна для инвесторов в виде процента от общей суммы вновь выпущенной валюты в обмен на капитал, который может быть законным платежным средством или деноминирован в другой криптовалюте. ICO продают криптовалюты или могут продавать право собственности или роялти на проект, в отличие от первичного размещения акций (IPO), при котором продается доля в собственности самой компании (Chohan, 2017, p.1).

Цифровой токен - это криптографически защищенное представление прав владельца токена на получение выгоды или выполнение определенных функций. Виртуальная валюта - это один из конкретных видов цифровых токенов, который обычно функционирует как средство обмена, расчетная единица или хранилище стоимости (Monetary Authority of Singapore, 2017).

Аналогичным образом, на своем сайте SEC (2017b) поясняет, что "виртуальная валюта - это цифровое представление стоимости, которое может быть предметом цифровой торговли и функционирует как средство обмена, единица счета или хранилище стоимости. Виртуальные токены или монеты могут представлять и другие права". В рамках ICO токен генерируется и выпускается командой разработчиков. При выпуске используются криптографические принципы, а полученный токен является неизменяемым, отмеченным временем, прозрачным и распределенным (Pilkington, 2016). Назначение токена зависит от характера применения блокчейна: платежи, подтверждение права собственности, смарт-контракты, управление цифровой идентификацией и т.д:

Цифровые токены имеют различные встроенные функции, например, право на будущие доходы стартапа. Стартап использует эти средства для финансирования развития компании или определенных проектов внутри компании, а цифровые токены могут также предоставлять доступ к платформе, программному обеспечению или другим преимуществам проекта (там же).

В январе 2018 года перед банковским комитетом Сената США главы Комиссии по ценным бумагам и биржам и Комиссии по торговле товарными фьючерсами сенатор США Марк Уорнер (цит. по McKendry, 2018) указал на риск потенциально системного события, вызванного ростом цен на криптовалюты, которые могут достичь рыночной стоимости в 20 трлн долларов к 2020 году при условии, что они продолжат расти с той же скоростью, что и в последние пару лет.

Эти операции пользуются все большим успехом и привлекают значительное внимание СМИ. Рост технологий распределенных книг (DLT) привел к появлению экосистемы, включающей несколько типов субъектов, предлагающих предоставление финансовых услуг. В сфере финансовых услуг появились эти технологии, которые принимают различные формы использования, разрабатываются и/или внедряются как начинающими, так и действующими компаниями. ICO вращаются вокруг экосистемы, управляемой стартапами, и, возможно, улучшают распределение капитала, предоставляя предпринимателям новые и иногда колоссальные источники финансирования, которые превосходят краудфандинговые каналы и венчурные фонды.

В отличие от IPO, права собственности не нужно передавать, а в отличие от рынка облигаций, инициаторам ICO не нужно выплачивать проценты по токенам (Heller, 2017). Рискованный характер проектов делает их более вероятными для привлечения значительного финансирования и на более привлекательных условиях, чем через традиционные банковские займы, тем самым усиливая демократизацию капитала (там же) благодаря появлению Blockchain 2.0 (Pilkington, 2017, pp.555-6.).

2) Происхождение

Первая продажа токенов (также известная как ICO) была проведена компанией Mastercoin в июле 2013 года. Ethereum привлек деньги с помощью продажи токенов в 2014 году, собрав за первые 12 часов 3 700 BTC, что на тот момент равнялось примерно 2,3 миллиона долларов, а Karmacoin последовал за ним в 2014 году.

3) 2017 год- год бума ICO

В 2017 году ICO и продажа токенов приобрели широкую популярность. В 2017 году в ходе ICO было привлечено около четырех миллиардов долларов, что в сорок раз больше, чем в 2016 году, когда было привлечено 96,3 млн долларов, и было проведено несколько сотен успешных продаж токенов по всему миру (Cointelegraph, 2017). Темпы набрали обороты в 2018 году: "только за первые несколько недель января было собрано в общей сложности $874,8 млн" (Mason, 2018). На графике ниже показана динамика финансирования блокчейн-акций и ICO с первого квартала 2016 года по третий квартал 2017 года. Мы ясно видим что сдвиг произошел между первым и вторым кварталом, когда финансирование ICO подскочило с 38 млн долларов до 757 млн долларов, что более чем в три раза превышает финансирование акций блокчейна во втором квартале 2017 года.

Несмотря на ажиотаж ICO, процент проектов, достигших своих целей по сбору средств в течение года, снижался: с 93% в июне до 23% в ноябре 2017 года.

4) Причины бума

- Рост оборота криптовалютного рынка

Следуя девизу "ешьте сами", криптоинвесторы, добившиеся успеха (оборот рынка вырос с 3 млрд в начале 2016 года до более чем 300 млрд в 2018 году), естественно, были склонны реинвестировать заработанные средства в ICO

- Новый класс активов для институциональных инвесторов

Хотя первыми инвесторами в ICO были держатели криптовалют, рынок постепенно открылся для других (индивидуальных и институциональных) инвесторов, владеющих фиатной валютой, но желающих диверсифицировать свои инвестиционные портфели за счет нового класса активов, находящегося на подъеме.

- Преимущества перед краудфандинговыми платформами

Ранние краудфандинговые платформы не принимали криптовалюты, тем самым упуская массу потенциальной ликвидности, циркулирующей на рынке, объем которого на момент написания статьи оценивался примерно в 350 млрд долларов (Sedgwick, 2018). Другим основным мотивом инвесторов ICO является приобретение токена, который со временем может подорожать (это не что иное, как старый спекулятивный мотив спроса на деньги (Кейнс, 1936)). Кроме того, шумиха вокруг технологии блокчейн (Pilkington, 2016) является еще одной причиной для выбора ICO. Наконец, суммы, привлеченные в ходе ICO, часто исчисляются семизначными цифрами (против четырех или пяти для краудфандинговых проектов).

- Простота показателя успеха

Наиболее эффективным способом является создание рейтинговой системы, основанной на нескольких важнейших показателях успеха ICO. К ним относятся команда, стоящая за проектом, информация о самом ICO, то, как представлен продукт и насколько хорошо он продвигается на рынке (см. ниже раздел "Мониторинг ICO").

- Чувство свободы

Безусловно, было невероятное чувство свободы от участия в первых ICO, от того, что они не были ограничены правилами глобальных основных финансов, от возможности использовать мощную стратегию привлечения средств, появившуюся в 2016 году (если абстрагироваться от пионеров Ethereum и Mastercoin в 2013-14 годах).

- Короткие сроки и снижение затрат

Реализация ICO короче, чем IPO (два месяца против шести месяцев). Однако важно, что вся команда ICO остается мобилизованной в течение шести месяцев и получает консультации/советы по юридическим и техническим вопросам. ICO были значительно дешевле IPO (около 3% от собранных средств для кампании в один миллион против 7-15% для IPO).

5) Желаемые свойства продажи токенов и мониторинг ICO

ICO часто включают два или три раунда, основанных на достижениях (по которым голосуют инвесторы); распространены возвратные ICO, при этом ограничения распространяются на собранные средства, направляемые основной команде, а также на права собственности, предоставляемые последней. Еще одной желательной особенностью ICO было наличие сообщества, обеспечивающего обратную связь на протяжении всего периода продажи токенов. Бутерин (2017) добавляет дополнительные свойства, такие как наличие потолка оценки, уверенность в участии для тех, кто принимает участие, наличие прозрачного жесткого лимита, ограничения на процент от общего количества токенов, принадлежащих одному эмитенту, и, наконец, эффективность (т.е. отсутствие потерь мертвого груза).

- Обеспечение безопасности ICO с помощью смарт-контракта

Размышляя о проблемах безопасности, присущих владению криптоактивами, с многочисленными историями о взломах, такими как MtGox, Bitfinex, DAO, Coincheck и т.д., Хан (2018) утверждает следующее:

будущее, похоже, принадлежит децентрализованным биржам и рыночным площадкам, где ни одна третья сторона не имеет доступа к вашему счету или ключам, и ни один эскроу не хранит средства - но смарт-контракты будут взаимодействовать напрямую и обмениваться стоимостью без возможности утечки".

Чтобы обеспечить безопасность ICO, MilestoneVault или MilestoneTracker - это разновидность смарт-контрактов (Pilkington, 2016), которые хранят взносы от продажи токенов и высвобождают средства по мере прохождения этапов. Средства хранятся в этом хранилище по окончании крауд-продажи. Затем большинством голосов принимается решение о том, предоставлять средства или нет.

MilestoneTracker - это смарт-контракт, который связывает различные типы участников ICO, такие как донор (или инвестор), получатель (или владелец проекта), рецензент (чья функция заключается в том, чтобы сигнализировать о том, завершен ли этап) и арбитр, который вмешивается только в случае спора между донором и получателем. Арбитр имеет право одобрить или не одобрить конкретную веху, а также отменить всю кампанию. Эти роли могут быть основаны на Ethereum, с мультисигом или децентрализованным автономным контрактом идентификации (Green, 2017). Мы отмечаем, что команда основателей ICO может быть делегитимизирована, если она будет неоднократно обращаться с просьбами, не одобренными большинством. В этом смысле такие смарт-контракты на основе блокчейна порождают надежды на демократизацию капитала.

DAICO стала предтечей децентрализованного финансирования или Defi (см. раздел 4), синонимом более демократичного доступа к средствам, полученным от продажи токенов, когда вкладчики голосовали на основе правил смарт-контракта, чтобы увеличить кран или заставить разработчиков вернуть средства, если кран достигнут (Akhtar, 2021).

🌍Венчурное финансирование против ICO

Теперь мы рассмотрим изменение баланса сил между венчурным капиталом и финансированием ICO с 2017 года (кульминация бума ICO) до первого снижения г/г в 2019 году (De Andrés et al., p.2) с восстановлением экосистемы криптоактивов после криптокатастрофы, произошедшей в начале 2018 года.

1) (Ложная) иллюзия вытеснения венчурного финансирования ICO в 2017 году

На графике ниже показано кумулятивное финансирование соответственно ICO и венчурного капитала (VC) в 2017 году. Поразительно, но к концу 2017 года поступления от ICO превысили инвестиции венчурного капитала в блокчейн-проекты.

2) Время подозрений: манипулирование рынком и схемы pump-and-dump

Несколько связанных с ICO афер, произошедших в течение 2017 года, вместо того, чтобы восстановить баланс между венчурным и ICO-финансированием, в итоге ухудшили имидж первого. По мнению Дэя (2018), если деньги можно привлечь через ICO, то венчурные капиталисты не нужны, как и законные инвесторы и держатели криптотокенов, поскольку риски манипулирования ценами высоки.

Наиболее масштабные манипуляции рынком и схемы pump-and-dump1 , связанные с ICO, исходят от самих венчурных инвесторов. Именно они искусственно манипулируют ценой этих токенов, лишая экосистему ценных токенов и не давая возможности заработать деньги частным лицам и предпринимателям.

По данным Zetzsche и др. (2019), частота предпродаж перед ICO составляет более 50%, достигая 80% по данным Kharif (2017).

Использование предварительных продаж для продвижения ICO создает идеальную почву для флиппинга и схем "накачивания и сброса". Хотя промоутеры рекламируют предварительные продажи для квалифицированных инвесторов в качестве сигнала качества, фактические условия и цены предварительной продажи редко становятся достоянием общественности (De Andrés et al., 2022, p.6).

3) Фонды венчурного капитала как посредники в ICO в 2017 году

Первая стратегическая реакция венчурной индустрии на бум ICO в 2017 году заключалась в вовлечении в посреднические слои, оставшиеся пустыми после первых инициаторов ICO. Стоимость проведения ICO в 2017 году составляла около 200 000 долларов США благодаря взаимодействию таких посредников, как юристы (законодательство о безопасности имеет первостепенное значение, отказ от ответственности в белой книге, составление консультационных соглашений и т.д.), бухгалтеры (ICO, базирующиеся в оффшорных юрисдикциях, таких как Карибский бассейн, стали очень распространенными, чтобы привлечь иностранных инвесторов с помощью налоговых льгот, разработчики смарт-контрактов и аудиторы, и, наконец, специалисты по маркетингу и PR.

Венчурные капиталисты поспешили предупредить о предстоящих действиях SEC и сыграть на обеих сторонах, заявив, что фонды венчурного капитала нуждаются в акционерном финансировании, чтобы покрыть $200K+ сборов для запуска ICO. Наконец, венчурные фонды могут пообещать инвестировать в ICO (там же). Дэй (там же) указывает на то, что в среднем стартапам требовалось семь лет, чтобы получить ликвидность в отсутствие ICO; однако это обычно обходилось очень дорого в виде судебных издержек. Если заменить юристов смарт-контрактами, финансовая устойчивость этих юридических фирм окажется под угрозой. Дэй (там же) ссылается на предполагаемый сговор интересов между SEC и лобби юридических фирм, объясняющий последующую жесткую позицию регулятора по отношению к ICO в США.

4) Венчурные фонды как замена ICO: случай FTX в 2019 году

К 2019 году ICO стали все более тщательно изучаться после того, как регуляторные органы начали принимать меры по борьбе с ними, а финансовые регуляторы направили многочисленные письма с предупреждениями; в апреле 2019 года Управление SEC по образованию и защите прав инвесторов (SEC, 2019) выпустило предупреждение для инвесторов, в котором предупредило инвесторов об искажении информации об "одобрении" размещений со стороны SEC:

сотрудники SEC проверяют определенные формы и документы на соответствие обязательствам по раскрытию информации, но SEC не оценивает достоинства любого предложения и не определяет, являются ли предлагаемые ценные бумаги "хорошими" инвестициями.

Fintech global (2019) учитывает резкое изменение ландшафта ICO в период с 2017 по 2019 год с точки зрения доли рынка:

В 2017 году ICO составили чуть менее 30% сделок в секторе, в ходе которых было привлечено $1,7 млрд. Однако после того, как в начале 2018 года лопнул криптовалютный пузырь, аппетит инвесторов к ICO снизился, и в течение первых трех кварталов 2019 года ICO составили всего 4,2% сделок в секторе.

В этом контексте многообещающий проект криптовалютной биржи деривативов и торговой платформы под названием FTX, инкубированный компанией Alameda Research (см. раздел 4), летом 2019 года привлек $8 млн посевных инвестиций в рамках венчурного раунда, возглавляемого Proof of Capital, блокчейн-фондом с другими инвесторами, включая Consensus Lab, FBG и Galois Capital (Takahashi, 2019). В то время становилось все более очевидным, что для такой гибридизированной бизнес-модели, разработанной бывшими трейдерами с Уолл-стрит (с красноречивым девизом "трейдерами, для трейдеров"), модель финансирования ICO (FX Empire, 2017) стала неактуальной.

🌍Ранняя повестка дня в области регулирования ICO в 2017 году

На правовом фронте ICO вызвали в 2017 году много вопросов, особенно в отношении квалификации и задержания в рамках позитивного права операций и инструментов, являющихся результатом этой новой парадигмы, как экономической, так и технологической.

1) ICO и риски отмывания денег

Европейское управление по рынкам ценных бумаг (2017) утверждает, что "некоторые ICO могут использоваться для незаконной деятельности, при этом несколько недавних ICO были признаны мошенническими, а ESMA не может исключить, что некоторые используются в целях отмывания денег".

Сосредоточившись на примерах США и Сингапура, Рой Чоудхури (2017) отмечает, что

теоретически, любой человек, имеющий подключение к Интернету и цифровой кошелек, может принять участие в мероприятии по продаже монет. Это оставляет людям широкие возможности для отмывания денег, финансирования террористической деятельности и других мошеннических действий - особенно в странах, где процветает коррупция.

Поскольку транзакции не анонимны, а псевдонимны (Pilkington, 2016, p.240), следователи могут отследить мошеннические потоки криптовалюты по бухгалтерской книге блокчейна. Однако распространение блокчейн и бирж делает их задачу сложной (там же). Отмыватели денег могут инвестировать напрямую в ICO с плохим KYC, что делает процесс практически мгновенным и неотслеживаемым. Рой Чоудхури (2017) считает, что "криптовалютная среда выгодна преступникам, потому что транзакции проходят невероятно быстро по сравнению с традиционной финансовой системой". Европол (2015, с.42) отмечает, что существующие реальные случаи отмывания денег всегда требуют двухэтапного процесса обналичивания незаконных доходов и обналичивания их для траты. ICO "уязвимы к рискам отмывания денег и финансирования терроризма из-за анонимного характера операций и легкости привлечения крупных сумм денег за короткий период времени" (Monetary Authority of Singapore, 2017).

2) Регулирование

- Международные / наднациональные регулирующие органы

Международные или наднациональные регулирующие органы по-прежнему хранят молчание по поводу ICO, о чем свидетельствует полное отсутствие упоминания ICO в исследовательском отчете Международной организации комиссий по ценным бумагам о финансовых технологиях (Fintech) в феврале 2017 года. Аналогичным образом, ICO не были упомянуты в совместном докладе, опубликованном 22 мая 2017 года рабочей группой, созданной Комитетом по глобальной финансовой системе (CGFS) и Советом по финансовой стабильности (FSB). В дискуссионной записке МВФ (He at al., 2017) "Финтех и финансовые услуги: Первоначальные соображения", ICO были оккультизированы.

Эта международная нормативная пустота, окружающая большинство ICO, не обошлась без трудностей, особенно в отношении защиты инвесторов, вопросов налогообложения, подозрений в отмывании денег и финансировании терроризма (Heller, 2017). Такие страны, как США, Китай и Южная Корея, заняли жесткую позицию (там же) - от подчинения токенов закону о ценных бумагах (SEC, 2017a) до полного запрета (Pilkington, 2017a). Децентрализованный характер этих организаций, финансирующих себя полностью за счет криптовалютных токенов и иногда не имеющих базового банковского счета как юридические лица, повышает сложность определения компетентной юрисдикции, тем самым усиливая непрозрачность как для инвесторов, так и для регулирующих органов (Heller, 2017).

- Регулирование в США: SEC

В июле 2017 года Комиссия по ценным бумагам и биржам США (2017c) опубликовала отчет о расследовании в соответствии с разделом 21(a) Закона о ценных бумагах и биржах от 1934 года: DAO. В ходе расследования деятельности DAO и использования ею технологии распределенного реестра или блокчейна для содействия предложению и продаже криптотокенов с целью привлечения капитала, она указала, что при определенных условиях может применить к ICO федеральное законодательство США о ценных бумагах. Не все криптотокены будут считаться ценными бумагами, но решение должно приниматься в каждом конкретном случае. В докладе рассматривался правовой режим "DAO [...], одного из примеров децентрализованной автономной организации, которая является термином, используемым для описания "виртуальной" организации, воплощенной в компьютерном коде и исполняемой на распределенной бухгалтерской книге или блокчейне". В нем широко использовалось понятие DAO entity (Jentzsch, 2016), которое "якобы [...] вытесняет традиционные механизмы корпоративного управления и менеджмента с помощью блокчейна таким образом, что договорные условия "формализуются, автоматизируются и обеспечиваются с помощью программного обеспечения"". (SEC, 2017c, p.3):

В зависимости от фактов и обстоятельств каждого отдельного ICO, виртуальные монеты или токены, которые предлагаются или продаются, могут быть ценными бумагами. Если они являются ценными бумагами, то предложение и продажа этих виртуальных монет или токенов в рамках ICO подпадают под действие федерального законодательства о ценных бумагах.

SEC (2017d) рекомендует "перед инвестированием в ICO поинтересоваться, являются ли виртуальные токены или монеты ценными бумагами и зарегистрировали ли продающие их лица предложение в SEC". Если монеты являются ценными бумагами, то ICO должно быть зарегистрировано в SEC, и в зависимости от того, является ли инвестор аккредитованным или нет, могут существовать определенные требования к чистой стоимости или доходу (там же). Возможно, что [ICO] предлагаются и продаются не в соответствии с требованиями регулирования краудфандинга или федеральных законов о ценных бумагах в целом (там же). Поскольку ICO не выпускаются через посредника, на них также не распространяются законы о краудфандинге, такие как Закон США "Jumpstart Our Business Startups Act", также называемый JOBS Act (Heller, 2017). Среди рекомендаций SEC ; запрос о правах, предоставляемых владением токеном, наличие четкого бизнес-плана для ICO и качественной белой книги (там же). Потенциальный инвестор также должен проверить, является ли блокчейн публичным (без разрешения), а не частным (с разрешением), опубликован ли код и проведен ли независимый аудит кибербезопасности. Что касается риска мошенничества, SEC (там же) не может быть яснее: "любому человеку относительно легко использовать технологию блокчейн для создания ICO, которое выглядит впечатляюще, хотя на самом деле может оказаться мошенничеством". SEC (там же) также указывает на риски взлома, связанные с биржами виртуальных валют, о чем свидетельствует недавняя кража виртуальной валюты японской компании Coincheck на сумму $530 млн (сотрудники Nikkei, Nikkei Asian Review, 2018). Хотя в этом случае Coincheck должна вернуть деньги пользователям токенов, в случае взлома, непосредственно связанного с ICO, возможности восстановления могут быть весьма ограниченными (SEC, 2017d). Убедительным примером мошенничества, связанного с ICO, является криптовалютный стартап под названием Prodeum - проект на базе Ethereum, направленный на революцию в индустрии фруктов и овощей, - который в конце января 2018 года организовал аферу, исчезнув и оставив на своем сайте только одно слово: "пенис" (The Next Web, 2018).

ICO немного похожи на дикий запад IPO-фандрайзинга. Разобраться в том, какие законы применяются к ICO, бывает очень сложно. Тем не менее, происходит сдвиг в сторону более соответствующих законодательству ICO. ICO должно применять правовые условия каждой страны, в которой оно хочет распространять токены (FXempire, 2017).

- Другие активные страны в 2017 году

Канадская администрация по ценным бумагам (2017) выпустила уведомление CSA Staff Notice 46-307 под названием "Криптовалютные предложения", в котором дается описание ICO (также называемых ITO) и указывается на разнообразие их форм (там же, стр. 7232-3). Канадский регулятор склонен приравнивать токены к ценным бумагам, поскольку они являются инвестиционными контрактами. Он рекомендует выбирать "соответствующее прецедентное право, которое требует оценки экономических реалий сделки и целенаправленного толкования с учетом цели защиты инвесторов" (там же, стр. 7233). К белым документам следует относиться с осторожностью, поскольку они не содержат таких же требований к раскрытию информации, как меморандумы и проспекты эмиссии (там же).

4 сентября 2017 года Народный банк Китая (2017) опубликовал заявление, в котором ICO рассматривались как несанкционированные незаконные операции по сбору средств, в ходе которых виртуальные валюты "привлекаются путем продажи и обращения цифровых токенов" (там же). Китайский регулятор был обеспокоен потенциальной основой преступной деятельности, такой как "незаконный выпуск ценных бумаг, незаконное привлечение средств, финансовое мошенничество и продажа пирамид". Короче говоря, Китай запретил криптовалюты, которые распространялись путем предложения токенов или ICO. Принятая позиция регулятора была очень агрессивной: "китайские власти будут расследовать и строго наказывать как прошлые, так и будущие нарушения китайского законодательства и нормативных актов" (там же). Обменные платформы оказались под пристальным вниманием, поскольку услуги обмена между токенами и фиатными валютами и/или легальными криптовалютами, такими как биткоин, строго запрещены (там же).

Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга (2017) 5 сентября 2017 года опубликовала заявление, в котором приняла к сведению бум ICO. Хотя регулятор признал неоднозначность так называемых "виртуальных товаров", эти токены могут рассматриваться как "ценные бумаги" в соответствии с Постановлением о ценных бумагах и фьючерсах (SFO) и подпадать под действие законов о ценных бумагах Гонконга. Эти ценные бумаги могут быть классифицированы как акции или долговые обязательства в зависимости от типа прав, предоставляемых держателям токенов (права акционера или погашение основной суммы и/или процентов по инвестициям). Регулятор добавил третью категорию: доля в схеме коллективного инвестирования (CIS), когда поступления от ICO управляются коллективно оператором схемы ICO для инвестирования в проекты с целью позволить держателям токенов участвовать в доле доходов, обеспечиваемых проектом. Отнесение токенов к ценным бумагам имеет решающее значение с точки зрения регулирования в Гонконге независимо от их домицилирования:

Если цифровые токены, участвующие в ICO, подпадают под определение "ценных бумаг", то торговля цифровыми токенами или консультирование по ним, а также управление или маркетинг фонда, инвестирующего в такие цифровые токены, могут представлять собой "регулируемую деятельность". Стороны, занимающиеся "регулируемой деятельностью", должны получить лицензию или зарегистрироваться в SFC независимо от того, находятся ли они в Гонконге, если такая деятельность направлена на население Гонконга (там же).

Наконец, регулятор призывает инвесторов к осторожности

Поскольку цифровые токены, участвующие в ICO, продаются или хранятся на анонимной основе, по своей природе они представляют собой неотъемлемый и значительный риск отмывания денег и финансирования терроризма. Инвесторам также следует помнить о потенциальных рисках, связанных с ICO и инвестиционными соглашениями с участием цифровых токенов. Поскольку такие соглашения и участвующие в них стороны действуют в Интернете и могут не регулироваться, инвесторы могут быть подвержены повышенному риску мошенничества. Цифровые токены, торгуемые на вторичном рынке, могут нести риски недостаточной ликвидности или нестабильного и непрозрачного ценообразования. Инвесторы должны полностью понимать особенности любых продуктов или бизнес-проектов, в которые они собираются инвестировать, и тщательно взвешивать риски и прибыль, прежде чем делать инвестиции (там же).

Россия, наряду с Китаем, была одной из первых стран, проявивших подозрительность и враждебную позицию по отношению к биткойну (Pilkington, 2017a, pp.625), что соответствует преобладающему государственному и авторитарному типу капитализма (Cook and Dimitrov, 2017). Банк России (2017) опубликовал заявление об использовании частных виртуальных и криптовалют 5 сентября 2017 года, в котором подтвердил свои предыдущие позиции. Банк России отметил увеличение количества запросов, поступающих от участников финансового рынка и СМИ (там же). Банк России подчеркнул анонимность личности эмитента токенов и лежащие в ее основе риски, связанные с криминальной деятельностью (там же), тем самым указав на волатильность и технологические риски, перерастающие в финансовые риски для инвесторов.

Комиссия по ценным бумагам Малайзии (2017) 9 июля 2017 года выпустила заявление для СМИ о первичных предложениях монет (ICO), призывая инвесторов к осторожности. Малазийский регулятор проводит различие между прямыми инвестициями в проекты с целью дать возможность держателям токенов участвовать в доле доходов от проектов, сбором средств через фонды, где инвесторы не имеют права претендовать на какие-либо и выпуск токенов, которые дают инвесторам право на получение прав на будущий продукт или услугу, созданную в рамках проекта ICO. Риски, отмеченные регулятором, связаны с трудностью проверки подлинности ICO, ограниченными возможностями возврата средств из-за экстерриториальных соображений, отсутствием регулирования, риском финансирования преступной деятельности, недостаточной ликвидностью на вторичном рынке, непрозрачностью цен, ограниченной защитой инвесторов. Регулятор рекомендовал тщательно изучить "белую книгу" с точки зрения ответственности и обязательств сторон.

Валютное управление Сингапура (2017) заняло позицию, аналогичную позиции SEC в США, или таких стран, как Малайзия и Гонконг. Цифровые токены, определяемые как "криптографически защищенные представления прав держателя токена на получение выгоды или выполнение определенных функций" (там же), могут рассматриваться как ценные бумаги и, следовательно, регулироваться в соответствии с Законом о ценных бумагах и фьючерсах (глава 289) (SFA). но точное определение этой классификации остается неустановленным. Также упоминаются вышеупомянутые риски (отмывание денег, финансирование терроризма).

Во Франции за ICO следит Финансово-маркетинговый совет (AMF), независимый государственный орган, отвечающий за обеспечение защиты сбережений, вложенных в финансовые продукты, предоставление инвесторам адекватной информации и надзор за упорядоченным функционированием рынков. Его президент Рафаэль Офеле заявил, что криптовалюты "очень легко могут стать вместилищем всего того, что человек хочет избежать уклонения от налогов, отмывания денег или финансирования терроризма. Но она также удовлетворяет более законные потребности в денежных переводах быстрым и беззатратным способом в мире" (Higgins, 2017a).

AMF (2017) провел первоначальное углубленное исследование ICO и их правовых последствий. Выводы, сделанные после консультации, подчеркивают нормативный пробел, окружающий ICO, несмотря на существующие законодательные положения: регулирование, применимое к посредникам, Закон о ценных бумагах или управление альтернативными инвестиционными фондами. AMF хочет "продвигать руководство по надлежащей практике на постоянной основе, расширить сферу применения существующих текстов, чтобы рассматривать ICO как предложения ценных бумаг общественности, и предложить новое законодательство, адаптированное к ICO" (там же). Однако многие вопросы остались без ответа: "с юридической точки зрения ICO вызывают много вопросов в рамках позитивного права, особенно в отношении квалификации и понимания сделок и инструментов, являющихся результатом этой новой парадигмы, которая является одновременно экономической и технологической" (AMF, 2017, p.1).

Риски, выделенные AMF (там же, с.5-6), следующие:

Отсутствие специальных нормативных актов;
Риски, связанные с информационной документацией; - Риск потери капитала;
Риски волатильности или отсутствия рынка;
Риск мошенничества и отмывания денег;
Риски, связанные с финансируемыми проектами.

AMF запустил программу поддержки и исследований, посвященных ICO, под названием UNICORN - "Универсальный узел для исследований и сети ICO" (Higgins, 2017b). Французский регулятор регулярно консультируется с основными игроками (отечественными и зарубежными) в экосистеме блокчейна и ICO, чтобы повысить уровень своей экспертизы для общественности и законодателей; наконец, он поощряет академические исследования.

🌍Упущения нерегулируемых криптовалютных бирж

1) Ранние попытки регулирования централизованных криптовалютных бирж

В 2017-2018 годах основное внимание регуляторов было сосредоточено на выпуске токенов, борьбе с финансированием незаконной деятельности, а также на точной квалификации операций и инструментов и соблюдении требований по защите индивидуальных инвестиций. В данном разделе мы утверждаем, что мезо/макро слой централизованных криптобирж, оказывающий системное воздействие на финансовую стабильность, был несколько упущен из виду регулятором. В разделе 4 мы рассмотрим уроки печально известного фиаско с FTX в 2022 году. Опасения по поводу нерегулируемых бирж появились еще в 2017-2018 годах; Рой Чоудхури (2017), например, предположил эффект вытеснения регулируемых бирж, соответствующих требованиям KYC, так называемыми "ночными биржами", на которых отмыватели денег платят премию за отмывание незаконных средств, тем самым делая цены более привлекательными для "чистых" держателей криптоактивов, только что инвестировавших в ICO, но готовых продать их по конкурентной цене. Покупая эти токены у "чистых" покупателей на этих нерегулируемых биржах, отмыватели денег могут приобрести токены, не связанные с каким-либо преступным предприятием, и затем обменять их на любую другую цифровую или фиатную валюту на стандартной бирже. Рой Чоудхури (2017) утверждает, что криптобиржи появлялись и закрывались быстрее, чем правительство могло за ними уследить уже в 2017 году. Только в 2019 году появились первые инициативы по регулированию криптобирж. Канадский отчет о рынках капитала (2019) выделил новые классы риска, относящиеся к централизованным криптовалютным биржам, и защиту инвесторов в отношении инвестиционных продуктов, связанных с криптовалютами, в контексте операции Cryptosweep (19). В 2018-2019 годах были внедрены строгие процедуры проверки, чтобы избежать включения в листинг токенов, потенциально квалифицируемых как ценные бумаги, во избежание обязанности регистрироваться в качестве биржи ценных бумаг. Вскоре известные криптобиржи объявили о планах подать заявку на получение лицензий на работу в качестве альтернативной торговой системы, что позволит им предлагать ценные бумаги на основе блокчейна в соответствии с действующим законодательством о ценных бумагах (20). В феврале 2019 года QuadrigaCX получила защиту от Верховного суда Канады в соответствии с Законом об устройстве кредиторов компаний. Страдая от проблем с ликвидностью, QuadrigaCX, как сообщается, не смогла найти 137 миллионов долларов США в средствах, запертых в автономных кошельках. Эта история иллюстрирует растущую опасность нерегулируемых криптовалютных бирж (20). В 2018 году Комиссия по ценным бумагам Онтарио (OSC) утвердила мировое соглашение с кипрской брокерской фирмой, работающей в качестве онлайн-платформы для торговли криптовалютами и акциями. Это соглашение стало свидетельством ужесточения позиции регулятора в отношении офшорных бирж и торговых платформ, которые предлагают ценные бумаги жителям Онтарио без соблюдения внутренних требований. В 2019 году SEC урегулировала обвинения против основателя EtherDelta в управлении незарегистрированной биржей ценных бумаг. Последняя была описана как децентрализованная биржа на основе смарт-контрактов, облегчающая проведение ордеров между покупателями и продавцами, на которой было зарегистрировано 500+ токенов, многие из которых получили квалификацию ценных бумаг от SEC (21). 3 апреля 2019 года Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) выпустила

"Framework for 'Investment Contract' Analysis of Digital Assets", чтобы "помочь тем, кто стремится соблюдать федеральные законы США о ценных бумагах".

Несмотря на вышеупомянутые упреждающие шаги регуляторов, оглядываясь назад, кажется, что мощные непрозрачные силы и системные классы риска для криптовалютной экосистемы в целом были пропущены в период с 2017 по 2019 год, что способствовало формированию нового ценового пузыря криптовалют, примерно между 2019 и маем 2022 года, с крахом стабильного коина Terra Luna параллельно с повышением процентной ставки ФРС, что привело к значительному спаду криптовалютного рынка (Wong, 2022).

2) Определение возникающих рисков финансовой стабильности

Несмотря на это, явный пробел в регулировании в начале 2019 года не остался незамеченным в профессиональной среде. В январе Gemini, криптобиржа, основанная братьями Уинклвосс, потребовала нового свода правил для сопровождения криптовалютной революции с резонансной мантрой: "Революции нужны правила". Основываясь на раннем отчете KPMG (2019) под названием "Регулирование и надзор за финтехом", мы стремимся определить эти неисследованные пробелы в регулировании.

Во-первых, регуляторы должны отслеживать риски финансовой стабильности, исходящие от развития сектора финтеха (KMPG, 2019), что остро ставит вопрос о неразглашении стратегической информации финтех-компаниями, зарегистрированными в налоговых гаванях, таких как Багамы. Последняя юрисдикция с момента принятия Закона о цифровых активах и зарегистрированных биржах 2020 года, или DARE, пользуется весьма благоприятной правовой базой для бизнеса цифровых активов, о чем свидетельствует успешное внедрение FTX, которая впоследствии лопнула в ноябре 2022 года (Egan, 2022).

Другие системные проблемы, на которые указывает отчет KPMG, включают растущую концентрацию наиболее успешных финтех-фирм и доминирующих сторонних поставщиков. Кроме того, небанковские финансовые учреждения, такие как финтех-кредиторы, часто находятся вне поля зрения финансового регулятора, хотя часто переживают быстрый рост. С ростом машинного обучения и торговых алгоритмов эти новые финансовые технологии способствуют стадному поведению, что может иметь дестабилизирующие последствия для рынков. При постоянно расширяющемся криптовалютном рынке волатильность цен на криптоактивы рискует перекинуться на другие финансовые рынки и традиционные платежные системы. Наконец, в финансовой системе существует растущая уязвимость в связи с операционными и киберрисками, связанными с финтех-продуктами (KMPG, 2019, стр.6).

Три года спустя Международный валютный фонд (2022) посвящает целую главу своего Доклада о глобальной финансовой стабильности новым рискам, создаваемым (финтех) необанками (FTX, 2020), и их ранее упущенным уязвимостям, системная значимость которых не может быть оспорена. Эти цифровые банки нового типа являются "игроками" в отрасли, которые несут повышенный риск при выдаче розничных кредитов без соответствующего резервирования и с заниженной оценкой кредитного риска, повышенный риск в портфеле ценных бумаг и неадекватную систему управления ликвидностью (IMF, 2022, p.66).

МВФ (там же) указывает на эффект вытеснения между финтех-компаниями и действующими банками, которые подвергаются растущему конкурентному давлению, оказывающему сильное влияние на доходы банков. МВФ (там же) впервые признает феноменальный рост децентрализованного финансирования (DeFi), в значительной степени связанного с традиционными посредниками, хотя и гораздо менее регулируемого, с вытекающими отсюда рыночными, ликвидными и киберрисками, а также растущей правовой неопределенностью (там же). Именно слабое регулирование (67) приводит к чрезмерному принятию рисков (см. раздел 4).

В 2022 году в глобальных финансах уже нельзя недооценивать бушующую борьбу между децентрализованными (DeFi) и централизованными (CeFi) финансами, поскольку новая дихотомия зависит от смещения баланса между "серыми" зонами регулирования и государственными правовыми рамками (Kellerman and Seddon, 2022, p.1). Авторы утверждают, что будущее криптовалют определяется борьбой последних, при этом криптоинновации и дезинтермедиация бизнес-моделей играют ключевую роль.

🌍Уроки, извлеченные из краха FTX в ноябре 2022 года

1) Синопсис краха FTX

Крах централизованной криптобиржи FTX и подача заявления о ее банкротстве в ноябре 2022 года вызвали много негатива и нежелательного внимания к криптоиндустрии (Velasquez, 2022). На момент написания статьи SEC, Министерство юстиции США и правительство Багамских островов начали собственные расследования в связи с возможным уголовным нарушением законодательства о ценных бумагах, хотя юридические последствия пока неизвестны. После впечатляющего разоблачения Wall Street Journal (Kiernan, 2022) о неправильном распоряжении средствами потребителей с переводом 10 млрд. долларов в родственную инвестиционную компанию Alameda Research, которые вскоре исчезли с ее баланса. Alameda полагалась на родной токен FTX - FTT (Ian, 2022), что привело к тому, что Binance (твиттер!) приняла решение ликвидировать свои токены FTT на сумму 529 миллионов долларов. Известный пионер криптовалют Адам Бэк (2022) не понимает исчезновения средств, учитывая огромные возможности кредитного плеча, которыми пользовалась FTX, если только последняя не была вынуждена произвести быструю выплату твердой наличности ("реальных денег", таких как доллары США) нетерпеливому кредитору. Крах FTX простирается гораздо дальше, поскольку вскоре после того, как компания подала заявление о банкротстве, в котором указала на "серьезный кризис ликвидности" (в Conchie, 2022), стало известно, что у FTX, возможно, более миллиона кредиторов (Conchie, 2022). В отсутствие криптовалютного кредитора последней инстанции это может вызвать цепную реакцию а-ля Lehman Brothers (Chipolona, 2022) и дальнейшие крахи с разрушительными последствиями для инвесторов.

2) Уроки в краткосрочной и среднесрочной перспективе

По мнению Bottacini (2022), краткосрочные и среднесрочные последствия краха FTX имеют шесть аспектов:

Bottacini (2022) пессимистичен в отношении текущих проектов с небольшим рыночным капиталом по отношению к полностью размытому рыночному капиталу.

Ожидается резкое падение ликвидности рынка, поскольку маркет-мейкеры либо обанкротились, либо стали не склонны к риску до тех пор, пока не возобновятся нормальные рыночные условия.
Криптоинвесторы будут уделять меньше внимания общей макроэкономической обстановке.
На рынке будут наблюдаться тенденции к снижению волатильности.
Уровень банкротств резко возрастет, поскольку хедж-фонды (Muyao, 2022) массово инвестировали в токены FTX.
Нарастание процессов ликвидации (например, криптопроектов, финансируемых Alameda) еще больше усилит медвежьи силы на рынке.

3) Долгосрочные последствия

Полностью разбавленная рыночная капитализация (далее market cap) - это общая стоимость криптовалюты по сегодняшней цене при условии, что все токены находятся в обращении. Путем экстраполяции, будущая рыночная капитализация (ожидаемо) будет расти в соответствии с объемом циркулирующего предложения в данный момент времени

(Zipmex, 2022).

Долгосрочные последствия, вероятно, сложнее оценить на момент написания статьи; тем не менее, ниже мы приводим несколько вероятных сценариев.

Крах FTX - это явный пример события "черного лебедя" (Stockmoney Lizards in Suberg, 2022), подобного банкротству Lehman (Blyth, 2009 ; Suberg, 2022), которое обернется масштабным провалом для криптоиндустрии. Последняя восстановится, но на это уйдут годы (генеральный директор Binance Чангпенг Чжао в Suberg, 2022).
Данные аналитической платформы CryptoQuant (в Suberg, 2022) показали, что баланс резервов биткоина на основных криптобиржах сейчас находится на самом низком уровне с февраля 2018 года. В будущем криптобиржам придется пополнять свои резервы и заниматься их рациональным управлением.
Банкротство FTX является ярким примером шумпетерианского созидательного разрушения, подчеркивающего дарвиновскую динамику конкуренции как основной двигатель технологического прогресса, процесса "промышленной мутации ", который непрерывно революционизирует экономическую структуру изнутри, разрушая старую и создавая новую. Этот процесс является существенным фактом капитализма". (Шумпетер, 1950, с. 83). Банкротство приведет к усилению рыночной дисциплины в криптовалютной экосистеме (Zhao in Suberg, 2022), заставив инвесторов сосредоточиться на структуре капитала и фундаментальных показателях, а не на шумихе и репутации (O'Mara, 2022).
Эрозия доверия к криптоинвестициям, вероятно, продолжится, но ее серьезность будет зависеть от новых наблюдаемых моделей рыночной дисциплины. Это будет означать, что баланс криптофирм, выпускающих стабфондовые монеты, будет находиться под пристальным вниманием (Symcox, 2022).
По иронии судьбы, хотя FTX была централизованной биржей, регуляторный натиск на Defi, противоречащий идеалам первопроходцев, скорее всего, станет гораздо более интенсивным (там же).

🌍Заключение

После нескольких пионеров, таких как Mastercoin и Ethereum в 2013 и 2014 годах, 2017 год, несомненно, стал годом всемирного бума первичных предложений монет (ICO). Первоначально ICO представлялись как новый способ финансирования ранних венчурных технологических стартапов (De Andrés et al, 2022), но бум ICO переплелся с революцией блокчейна, которая захватила мир после 2015 года. Огромные суммы, собранные держателями проектов, возбудили сильный аппетит среди участников зарождающейся экосистемы блокчейн-стартапов. Что касается инвестиций, то действующим компаниям, таким как венчурные фонды, пришлось разрабатывать последовательные и прозрачные стратегии, чтобы не уступить позиции операторам этих инновационных, но плохо регулируемых операций по сбору средств. Нормативно-правовая база действительно имеет первостепенное значение, когда речь идет об ICO, что мы и попытались продемонстрировать, рассмотрев позицию, занятую активными странами, от враждебности и запрета (Россия и Китай) до бдительности и наблюдения за пациентами (США, Сингапур, Гонконг, Малайзия, Сингапур, Франция). Затем мы рассмотрели новые классы рисков в криптоиндустрии в период с 2019 года по ноябрь 2022 года, дату сейсмического банкротства FTX, второй по величине криптовалютной биржи в мире. Если в 2017 году основное внимание регуляторов было сосредоточено на процессе продажи токенов, борьбе с незаконным финансированием, квалификации токенов по законодательству о ценных бумагах и защите инвесторов, то в последующем в сферу внимания регуляторов вошли более широкие вопросы ликвидности рынка и рисков финансовой стабильности с системным измерением. Хотя это потрясло (основной и крипто) финансовый мир, кончина FTX показала, что эти меняющиеся регулятивные озабоченности были действительно законны и основаны на здравой оценке новых финансовых рисков, связанных с самим существованием криптовалют, несмотря на бесспорный гибридный характер новых бизнес-моделей, таких как модель FTX. Мы постарались обрисовать краткосрочные и долгосрочные последствия этого фиаско. На момент написания статьи ФБР, по сообщениям, рассматривает с властями Багамских островов вопрос об экстрадиции генерального директора Сэма Бэнкмана-Фрида (SBF) в США для допроса по делу о банкротстве FTX. Поэтому пока еще рано рассматривать некоторые интересные, но преждевременные сценарии, колеблющиеся между теорией заговора (предполагаемый троянский конь для криптоиндустрии) и транснациональным агентством, ссылаясь, например, на партнерство FTX с Всемирным экономическим форумом, родословную SBF и его родителей в Стэнфордском университете, его близость к Демократической партии и главе SEC Гэри Генслеру, и в целом его позиционирование в ультраэлитарных политических и экономических кругах (Roberts, 2022, Kai, 2022). Единственная реальная уверенность на данном этапе заключается в том, что спустя тринадцать лет после рождения криптоэкосистемы многие вопросы остаются без ответа.

@UNSW

TELEGRAM | INSTAGRAM | TRADINGVIEW