ИНФРАСТРУКТУРА В ИНФЛЯЦИИ: ГРЯДУЩАЯ ДИСПЕРСИЯ

Содержание:

Ключевые выводы:

Инфраструктура часто рассматривается инвесторами как широкое средство хеджирования от инфляции, но по мере того, как определение инфраструктуры продолжает расширяться, требуется более тонкое понимание отдельных активов, чтобы оценить, действительно ли они обладают характеристиками, которые обычно ассоциируются с инфраструктурой.
Потенциальные инфляционные преимущества инфраструктурных активов зависят от прочности и адаптивности потоков доходов, структуры затрат и балансовых отчетов.
Инфляция и рост ставок, вероятно, приведут к разбросу показателей эффективности инфраструктурных активов, создавая возможности для более состоявшихся и хорошо капитализированных инфраструктурных компаний, включая приобретение и интеграцию небольших активов.

Введение

В условиях инфляции и роста процентных ставок к классу инфраструктурных активов часто обращаются за защитным и устойчивым профилем доходности. Однако, учитывая аморфное определение того, что представляет собой инфраструктурный актив, инвесторам следует избегать рассматривать инфраструктуру как однородный класс активов с универсальными свойствами сдерживания инфляции. Хотя инфраструктурные активы в среднем менее чувствительны к инфляции, степень защиты может значительно варьироваться в зависимости от качества активов, секторов и географических регионов. Кроме того, в последние годы определение инфраструктуры расширилось, выйдя за рамки традиционных обозначений, и теперь описывает активы с общим набором характеристик: активоемкость; обороноспособность и контрактные денежные потоки; устойчивость в течение экономического цикла; важность для общества; преимущества, связанные с занимаемой должностью. На фоне эволюции инфраструктуры некоторые инвесторы ищут возможности с более высокими перспективами роста и абсолютной доходности, но не имеют некоторых фундаментальных качеств инфраструктуры, которые могут обеспечить защиту от инфляции. Мы считаем, что формирование сбалансированного инфраструктурного портфеля, состоящего из компаний с устойчивыми потоками доходов, предсказуемой структурой затрат и защитными балансами, должно быть приоритетным в любых экономических условиях, а не только при наступлении инфляции. Начинать фокусироваться на последствиях инфляции и растущих ставках после того, как они укоренились, все равно что закрывать дверь конюшни задолго до того, как лошадь убежит. Во многих отношениях инфляционная лошадь уже вышла из хлева: базовая инфляция (за исключением энергоносителей и жилья) в настоящее время составляет 4-6% в основных западных странах (за исключением Японии) и, как ожидается, останется намного выше целевого уровня центральных банков в ~2% в течение ближайшего года. Но инвесторы все еще могут приспособиться, так как текущие условия могут сохраниться на некоторое время, поскольку "продвижение к зоне комфорта политиков, вероятно, займет время "1.

Рис.1 Прогноз базовой инфляции на 3Q22 против 2Q23 с учетом целевого показателя Центрального банка

Доходы: Вровень с инфляцией или опережают ее?

Активы и предприятия, обладающие истинно инфраструктурными характеристиками, должны продолжать увеличивать доходы в соответствии с инфляционным давлением, а возможно, и опережая его. Многие инвестиции в инфраструктуру имеют структуру ценообразования с явным механизмом привязки к инфляции (предпочтительно без привязки к инфляции). Такие структуры ценообразования особенно важны в долгосрочных контрактах и чаще всего встречаются в высокорегулируемых отраслях. Без ценообразования, привязанного к инфляции, предприятия с долгосрочными контрактами - обычно желательная характеристика инфраструктуры - не могут пересматривать цены на доходы и, следовательно, будут страдать от сокращения маржи в условиях инфляции. Таким образом, инвесторам следует искать баланс между механикой ценообразования и продолжительностью контракта, а не концентрироваться только на продолжительности контракта.

Для активов с более коротким сроком действия контракта необходима неэластичность спроса, чтобы обеспечить рост цен клиентов в соответствии с инфляцией. Многие предприятия сферы основных услуг и социальной инфраструктуры часто не имеют 20+-летних контрактов, характерных для более традиционных инфраструктурных активов; однако они часто имеют клиентскую базу, которая с высокой вероятностью заключит новый контракт. Хорошим примером является подсектор модульных зданий; контракты, как правило, заключаются на 5-7 лет и преимущественно подписываются муниципалитетами для использования в государственной деятельности и сфере услуг. Характер этих контрактов позволяет переносить повышение цен для корректировки более высоких затрат на сырье, что недавно и было продемонстрировано. В условиях инфляции активы с более коротким сроком действия контрактов, но неэластичным спросом могут сбросить цены на более высокий уровень при продлении контракта. Однако, как инвесторы не должны испытывать чрезмерного комфорта от более длительных контрактов, так и инвесторы в инфраструктуру должны соглашаться на более короткие сроки контрактов только в том случае, если базовый бизнес является действительно необходимой услугой с постоянным и неэластичным спросом. В дополнение к структурированию контрактов с широкой привязкой к инфляции, владельцы активов могут структурировать контракты с клиентами таким образом, чтобы в явном виде передать затраты, чтобы избежать негативного влияния конкретных затрат на производство, опережающих инфляцию. Как правило, такие условия направлены на передачу более крупных и зачастую более волатильных переменных затрат, таких как энергия, сырье или капитальные затраты. Это часто наблюдается, например, в активах центров обработки данных, где уровень использования энергии высок.

Расходы: Ограничение роста расходов до уровня инфляции или ниже?

В инфраструктурных предприятиях, как правило, задействована большая рабочая сила, они требуют больших затрат активов, часто требуют более высокого уровня потребления энергии и сырья. Это особенно актуально для тех предприятий, которые переживают периоды интенсивных капитальных затрат. Когда инфляция вызвана проблемами со стороны предложения, нехваткой сырья, напряженным рынком труда и высокими ценами на энергоносители, как это в основном происходит сегодня, инфраструктурные предприятия могут пострадать от затрат и расходов, опережающих инфляцию. Хеджирование является основным инструментом для операторов инфраструктурного бизнеса, стремящихся бороться с инфляцией. Когда инфраструктурным предприятиям известны будущие расходы, разумным ходом действий будет либо хеджирование с помощью фьючерсных контрактов, как, например, на энергетических рынках, либо заблаговременное приобретение необходимого сырья, чтобы обеспечить соответствие затрат на новое развитие или замену активов бюджетным ожиданиям. Однако это может быть достижимо лишь в течение ограниченного времени, учитывая стоимость хранения и общие требования к капиталу. Рост затрат также может быть снижен путем установления и поддержания прочных рабочих отношений с несколькими поставщиками, чтобы избежать зависимости, обеспечивая при этом доступ и приоритет в случае необходимости. Это особенно важно для некоторых видов сырья и специализированного технического оборудования, которые могут быть доступны только через нескольких высококачественных поставщиков. Таким образом, работа с этими поставщиками, позволяющая им управлять своим бизнесом в условиях инфляции, имеет решающее значение для обеспечения формирования и поддержания прочных партнерских отношений. В конечном итоге, даже если будут сделаны некоторые уступки, мы считаем, что владельцы активов получат конечную выгоду, если прочные отношения с поставщиками позволят уменьшить сбои в поставках. Некоторые виды давления на затраты сложнее смягчить, и ярким примером тому является труд. По мере роста инфляционного давления увеличивается и давление на стоимость рабочей силы. Если не стремиться к заключению долгосрочных контрактов, которые, будучи непривлекательными для нынешних и потенциальных работников, могут привести к оттоку более качественной рабочей силы, сдерживать расходы на оплату труда сложно. Некоторое снижение затрат на рабочую силу может быть достигнуто за счет повышения уровня автоматизации, но часто существует естественный предел, которого можно достичь. В результате мы считаем, что лучшим способом борьбы с ростом затрат на рабочую силу является доступ к секторам и активам, которые по своей природе имеют более низкие потребности в рабочей силе или в большей степени ориентированы на повторяющиеся, стандартизированные процессы, хорошо подходящие для автоматизации.

Ставки: Выдержит ли балансовый отчет рост процентных ставок?

Рост инфляции, как правило, заставляет центральные банки реагировать повышением процентных ставок, что наблюдается сегодня в большинстве развитых стран. Хотя будущая динамика процентных ставок неопределенна, ожидаемые в будущем уровни процентных ставок часто отклоняются от реального уровня процентных ставок, особенно в период неопределенных экономических и рыночных условий.

Рис.2 Прогноз в сравнении с фактическими процентными ставками в США

Учитывая сохраняющуюся макроэкономическую неопределенность и угрозу еще большего повышения ставок, разумный уровень долга имеет важное значение. В случае экономического спада инфраструктурные компании должны иметь управляемые уровни долга, чтобы расходы на обслуживание долга не превышали уровень денежных потоков в период экономического спада и чтобы ограничить риск рефинансирования. Продукты с плавающей процентной ставкой были популярны в последние годы, учитывая продолжительную тенденцию к снижению процентных ставок, однако на сегодняшнем рынке они представляют определенный риск. В условиях исторически низких ставок последних лет предусмотрительные инвесторы в инфраструктуру должны были стремиться структурировать свои долговые обязательства по фиксированной ставке или использовать хеджирование процентных ставок.

По мере роста процентных ставок и снижения определенности экономической ситуации срок погашения и ковенанты долга компании могут стать важными. Это особенно актуально для тех компаний, которые имеют высокий уровень долга и/или подвержены циклическим колебаниям. Бывает трудно определить, когда произойдет поворот цикла, поэтому зачастую единственным механизмом защиты от рефинансирования в условиях стресса является увеличение срока погашения и добавление как можно большего количества защитных ковенантов.

Возможности от инфляции

Повышенная инфляция и растущие ставки представляют собой различные риски, но они также могут открыть возможности для хорошо расположенных компаний, чтобы укрепить свои позиции на рынке. В более слабой и неопределенной экономической среде более мелкие и менее устойчивые конкуренты часто становятся объектами приобретения по привлекательным оценкам для более крупных и устоявшихся инфраструктурных компаний. Дополнительные инвестиции могут быть привлекательными в инфраструктуре, обеспечивая два потенциальных ключевых преимущества: i) они увеличивают преимущество размера и действующего положения, что может обеспечить ценовую власть и стабильность доходов; и ii) они дают возможность выявить синергию и снижение затрат, что особенно важно в условиях инфляции. Аналогичным образом, по мере общего снижения публичных рынков, увеличилась возможность для потенциальных частных инвестиций в высококачественные публично торгуемые инфраструктурные активы, которые в настоящее время торгуются по сниженным ценам. Даже в отсутствие инфляции владельцы-операторы инфраструктурных предприятий всегда должны стремиться к снижению затрат и повышению эффективности принадлежащих им активов, но выгода от такой экономии остро ощущается в условиях инфляции. Добиться повышения затрат и эффективности сложно, для этого требуется тщательное планирование, основанное на глубоком техническом и отраслевом опыте, а также временной горизонт, позволяющий этим изменениям вступить в силу. В связи с этим мы считаем, что частные владельцы рынка имеют хорошие возможности для реализации долгосрочных, капиталоемких проектов и стратегического повышения эффективности благодаря структуре своих инвестиционных механизмов. Кроме того, частные инвесторы в инфраструктуру способны применять более практический подход по сравнению с пассивными стратегиями, что позволяет им лучше использовать свои значительные ресурсы и отраслевой опыт.

Что ждет нас впереди

Развитие устойчивого, обороноспособного инфраструктурного бизнеса требует постоянного и целенаправленного внимания к более детальным и, как может показаться, более обыденным атрибутам управления активами. Агрессивные темпы роста, внедрение новой продукции, капитальные вложения и инициативы по строительству новых объектов могут быстро стать чрезмерно оптимистичными в условиях спада. Продолжая метафору с лошадью, можно сказать, что новое блестящее седло малоэффективно, если ваша лошадь больше не в конюшне. В более благоприятных рыночных условиях неуместный оптимизм и самоуспокоенность являются основным риском. Инфраструктурные инвесторы, которые стремятся к абсолютной доходности, а не к разумной доходности с поправкой на риск, могут столкнуться с трудностями в ближайшие годы. Как следствие, в будущем может возникнуть большая дисперсия в доходах от инвестиций в инфраструктуру.

@GSAM