Доходы в новом макрорежиме: высокая доходность облигаций и рост акций техсектора
- Мы видим, что доходность облигаций остается высокой в новом макрорежиме, что означает возвращение дохода в качестве движущей силы портфеля. Мы остаемся гибкими и гранулированными в отношении фиксированного дохода.
- Американские акции выросли с четырехнедельного минимума на прошлой неделе после того, как прибыль компаний технологического сектора оказалась выше. Доходность упала даже тогда, когда данные подтвердили замедление роста и устойчивый рост заработной платы и инфляции.
- На этой неделе мы увидим, что основные центральные банки снова повысят ставки. Мы не ожидаем снижения ставок в этом году. Мы также ожидаем, что данные по занятости в США покажут, что напряженный рынок по-прежнему способствует росту заработной платы.
Доход снова становится драйвером портфеля, поскольку мы считаем, что процентные ставки останутся высокими в новом режиме макро- и рыночной волатильности. Нам нравятся облигации, приносящие доход, даже если мы не ожидаем, что они будут компенсировать снижение риска и активов в такой степени, как это было в прошлом, или подорожают от снижения доходности. Мы отдаем предпочтение очень краткосрочным высококачественным государственным бумагам и долговым обязательствам в национальной валюте развивающихся рынков (EM). Мы также видим ценность в высококачественных кредитах, поскольку сохраняем низкий риск на тактическом горизонте от шести до 12 месяцев.
Доходность возвращается: Доля индексов фиксированного дохода с доходностью более 4% находится на самом высоком уровне с 2008 года (см. график)
Глобальные кредиты инвестиционного класса (IG) вновь набирают обороты после длительной засухи (темно-оранжевые полосы). В результате нам нравится доход по облигациям. Нам также нравится, что мы можем получать приличный доход от высококачественных облигаций, не обращаясь за дивидендами к более рискованным частям фиксированного дохода или даже к акциям. Мы предпочитаем доход по этим облигациям, но не думаем, что они будут играть в портфелях роль балласта, как в прошлом. Раньше политические ставки быстро снижались при наступлении экономического спада, подталкивая доходность к снижению, но мы считаем, что при застойной инфляции это маловероятно. Вот почему мы считаем, что способность долгосрочных государственных облигаций компенсировать распродажи рисковых активов теперь будет меньше: Мы не ожидаем, что в этом году основные центральные банки придут на помощь экономике, снижая ставки. Мы видим, что Федеральная резервная система и Европейский центральный банк на этой неделе снова повысят ставки, даже несмотря на снижение темпов роста.
В новом макрорежиме повышенного роста и волатильности инфляции мы предпочитаем облигации для получения дохода, а не для получения прибыли от падения доходности или использования их в качестве балласта портфеля.
Мы тактически перевешиваем очень краткосрочные высококачественные государственные бумаги. Доход привлекателен при ограниченном кредитном риске и риске дюрации - или чувствительности к колебаниям процентных ставок. Тем не менее, риски, связанные с повышением лимита заимствований США, сохраняются, причем крайний срок может наступить раньше, чем первоначально ожидалось, по мере поступления налоговых поступлений. Мы считаем, что в конечном итоге решение будет принято. Мы видим лишь временный рост доходности отдельных казначейских векселей по мере приближения даты, когда у Казначейства США могут возникнуть проблемы с осуществлением платежей или необходимость установить приоритет платежей по долгу над другими обязательствами. Тем не менее, как и в прошлые периоды, мы можем увидеть волатильность рынка и давление на рисковые активы. Мы по-прежнему умеренно недооцениваем американские акции.
Мы считаем, что кредиты инвестиционного класса предлагают хороший доход, с доходностью около 5% по всему миру. Мы тактически перевешиваем европейские кредиты инвестиционного класса и предпочитаем их американским аналогам, учитывая более привлекательные оценки и меньшую продолжительность. В марте мы применили на практике нашу новую тактическую схему, сократив вес американского инвестиционного класса до нейтрального с повышенного. Мы видим меньше возможностей для повышения доходности за счет сужения кредитных спрэдов, но также видим приличный доход при относительно низком риске по сравнению с высокодоходными бумагами. Тем не менее, мы следим за влиянием ужесточения кредитных и финансовых условий, поскольку повышение процентных ставок влияет на экономический рост и отражается на банковском секторе. Мы также тактически перевешиваем долговые обязательства в национальной валюте на фоне мощного экономического рестарта Китая, пика повышения процентных ставок и общего ослабления доллара США.
Тактически, мы предпочитаем доход от облигаций, привязанных к инфляции, чем дивидендный доход, обеспечиваемый акциями развитых рынков (РР). Акции могут предложить своего рода защиту от инфляции, если компании смогут переложить на них более высокие цены. Но это зависит от акций, отражающих вероятные перспективы процентных ставок и роста - и мы не думаем, что акции DM оценивают ущерб от повышения ставок, который мы ожидаем в будущем. Это риск для дивидендов в ближайшие 12 месяцев - а дивидендная доходность S&P 500 составляет менее половины от 3,43% доходности 10-летнего казначейства США.
Итог: Мы считаем, что в новом режиме ставки будут расти дольше. Поэтому мы предпочитаем облигации для получения дохода. Нам нравятся очень краткосрочные высококачественные государственные бумаги, долговые обязательства в национальной валюте EM и высококачественные кредиты.
Рыночный фон на этой неделе
Американские акции выросли с четырехнедельного минимума на прошлой неделе после того, как прибыль технологических компаний превзошла ожидания, что помогло компенсировать возобновившиеся проблемы региональных банков. Доходность двухлетних казначейских облигаций США снова упала к отметке 4,0%, несмотря на то, что рынок ожидает повышения ставки ФРС на этой неделе. Данные по PCE в США показали, что потребительские расходы теряли динамику в течение первого квартала. Сильный рост заработной платы в США указывает на то, что инфляция будет значительно выше целевого уровня в 2%, поэтому мы считаем, что надежды на снижение ставок в этом году неуместны.
Макроэкономическая картина происходящего
Динамика потребительских расходов Согласно данным о расходах в США, опубликованным на прошлой неделе, в первом квартале после сильного января темпы роста потребительских расходов замедлились. Мы ожидаем, что в ближайшие месяцы расходы будут снижаться, так как у домохозяйств заканчиваются сбережения на случай пандемии. Годовая базовая инфляция снизилась до 4,2%, но годовая базовая инфляция остается высокой - 4,6%, поскольку базовая инфляция в сфере услуг снизилась, а базовая инфляция в сфере товаров восстановилась. См. график. Индекс стоимости занятости показал, что годовой рост заработной платы составил почти 5%. Если такие темпы сохранятся, то инфляция в сфере услуг будет оставаться устойчивой, а общая инфляция останется намного выше целевого уровня ФРС в 2%.
Это подчеркивает сложный компромисс, с которым продолжает сталкиваться Федеральная резервная система: При такой устойчивой инфляции единственный способ вернуть ее к 2% - это вызвать рецессию. Именно поэтому ФРС готова мириться с экономическим ущербом и финансовыми трещинами, которые мы недавно наблюдали в банковском секторе США. Мы по-прежнему считаем, что надежды рынка на снижение ставок в этом году неуместны, учитывая сохраняющуюся инфляцию.
Ознакомьтесь с нашими последними статьями в блоге Macro take здесь.
Инвестиционные заметки
- Рецессия предрекается, когда центральные банки пытаются вернуть инфляцию к целевым показателям. Это противоположность прошлым рецессиям: Снижение ставок, по нашему мнению, не поможет поддержать рисковые активы.
- Вот почему старое руководство к действию - просто "покупать падения" - не применимо в этом режиме более жестких компромиссов и большей макроволатильности. Новая книга действий требует постоянной переоценки того, насколько велика цена экономического ущерба, наносимого центральными банками.
- В США это стало очевидным в финансовых трещинах, возникающих из-за повышения процентных ставок в секторах, чувствительных к ставкам. Повышение ипотечных ставок негативно сказалось на продажах новых домов. Мы также видим другие предупреждающие признаки, такие как снижение уверенности руководителей компаний, задержка планов капитальных расходов и истощение сбережений потребителей.
- Окончательный экономический ущерб зависит от того, насколько далеко зайдут центральные банки, чтобы снизить инфляцию. Мы считаем, что Федеральная резервная система прекратит повышение ставок, как только экономический ущерб станет очевидным. Мы считаем, что Европейский центральный банк пойдет на повышение ставок, чтобы привести инфляцию к целевому уровню - независимо от того, какой ущерб это повлечет за собой.
- Инвестиционные последствия: Мы тактически недооцениваем акции DM. Они не оправдывают ожидаемую нами рецессию.
- Фиксированный доход наконец-то предлагает "доход" после резкого роста доходности во всем мире. Это повысило привлекательность облигаций после того, как инвесторы изголодались по доходности в течение многих лет. Чтобы воспользоваться этим, мы используем гранулированный инвестиционный подход, а не широкую совокупную экспозицию.
- Очень краткосрочные государственные бумаги выглядят более привлекательными с точки зрения дохода при текущей доходности, и нам нравится их способность сохранять капитал. Ужесточение кредитных и финансовых условий снижает привлекательность кредитов.
- В старом учебнике долгосрочные государственные облигации были бы частью пакета, поскольку исторически они защищали портфели от рецессии. Но не в этот раз, мы считаем. Отрицательная корреляция между доходностью акций и облигаций уже перевернулась, что означает, что они могут падать одновременно. Почему? Центральные банки вряд ли придут на помощь, быстро снижая ставки во время рецессий, которые они инициировали, чтобы снизить инфляцию до целевых показателей. В любом случае, политические ставки могут оставаться более высокими дольше, чем ожидает рынок. Инвесторы также будут требовать все больше компенсации за хранение долгосрочных государственных облигаций - или срочной премии - на фоне высокого уровня долга, роста предложения и более высокой инфляции.
- Инвестиционные последствия: Мы предпочитаем очень краткосрочные государственные бумаги долгосрочным государственным облигациям.
- Высокая инфляция вызвала кризис стоимости жизни, оказывая давление на центральные банки с целью усмирить инфляцию любыми средствами. При этом практически не обсуждался ущерб, наносимый росту и рабочим местам. Мы считаем, что "политика инфляции" находится на пороге изменения. По нашему мнению, быстрое повышение ставок ФРС прекратится без того, чтобы инфляция полностью вернулась к целевому уровню 2%. Мы считаем, что мы будем жить с инфляцией. Мы видим, что инфляция будет снижаться по мере нормализации структуры расходов и снижения цен на энергоносители, но мы считаем, что в ближайшие годы она будет оставаться выше целевых показателей.
- Помимо перебоев в поставках, связанных с "Ковидом", мы видим три долгосрочных фактора, которые не позволят новому режиму остаться на месте, а инфляции превысить допандемический уровень: старение населения, геополитическая раздробленность и переход к миру с более низким уровнем выбросов углерода.
- Инвестиционные последствия: Мы предпочитаем облигации, привязанные к инфляции.
облигаций, привязанных к инфляции, на тактическом и стратегическом горизонте.