Новый режим, новый портфельный подход. Как инвесторам адаптироваться к изменениям глобальной экономики?
- Совместное ралли акций и облигаций в этом году заставило вновь обратить внимание на подходы к построению портфеля. Мы считаем, что новый макрорежим требует нового подхода.
- Американские акции выросли на прошлой неделе, но в пятницу потеряли в цене, поскольку рынок частично оценил потенциальное снижение ставок. Мы не ожидаем снижения ставок в этом году, поскольку базовая инфляция остается стабильной.
- На этой неделе будут опубликованы результаты по прибыли в США, и ожидается, что они упадут сильнее всего за последние три года. Мы пока не считаем, что это отражает грядущий ущерб.
И акции, и облигации выросли в этом году. Некоторые считают это поводом для возвращения к традиционным подходам к портфелю, таким как 60% акций и 40% облигаций. Такие подходы работали, когда оба актива имели тенденцию к росту, а облигации компенсировали падение акций. Мы считаем, что сосредоточение на каком-либо одном подходе к распределению активов не соответствует действительности: Режим повышенной волатильности с застывшей инфляцией требует нового подхода к построению тактических и стратегических портфелей. Мы видим привлекательность дохода, более детально подходим к взглядам и становимся более гибкими.
Распределение, основанное на традиционном подходе к инвестированию с использованием широких публичных индексов, состоящих из 60% акций и 40% облигаций, демонстрирует хорошее начало 2023 года после худшего года за последние десятилетия. Мы не видим возвращения совместного бычьего рынка акций и облигаций, как это было во времена Великой умеренности. Это был десятилетний период практически стабильной активности и инфляции, когда большинство активов росли, а облигации обеспечивали диверсификацию при падении акций. Мы считаем, что стратегическое распределение на пять лет и далее, построенное на этих старых предположениях, не отражает новый режим, в котором мы находимся - режим, в котором основные центральные банки повышают процентные ставки до рецессии, чтобы попытаться снизить инфляцию. Мы обнаружили, что доходность облигаций обеспечивала надежную диверсификацию на протяжении большей части периода Великого Умеренного, помогая компенсировать распродажи акций (желтые столбики на графике). Часть этого балласта исчезла. Средняя доходность облигаций падает вместе с акциями с 2021 года (оранжевая полоса) - но рост доходности означает, что доход наконец-то вернулся в фиксированный доход.
Достоинства долгосрочных облигаций как диверсификаторов портфеля вызвали дебаты о будущем портфеля, состоящего из 60% акций, 40% облигаций. Мы считаем, что, говоря о цифрах, мы упускаем суть. Дебаты должны вестись скорее о подходе к построению портфеля, а не о широких уровнях распределения. Мы верим в новый подход к построению портфелей.
Наш подход начинается с дохода: Чем дольше ставки остаются высокими, тем больше привлекательность дохода в краткосрочных облигациях. Мы считаем, что процентные ставки будут расти по мере того, как Федеральная резервная система будет пытаться обуздать застоявшуюся инфляцию, и мы не видим, чтобы ФРС пришла на помощь, снизив ставки или вернувшись к исторически низким процентным ставкам. Это усиливает привлекательность доходов по краткосрочным бумагам. Однако мы также видим, что долгосрочная доходность растет как на стратегических, так и на тактических горизонтах, поскольку инвесторы требуют больше премии за срок, или компенсации за хранение долгосрочных облигаций в условиях более высокой инфляции и долга.
Мы также меняем традиционные схемы распределения активов, отходя от широкого распределения активов по акциям и облигациям. Мы считаем, что стратегические взгляды должны быть более детальными - по секторам и внутри частных рынков - чтобы помочь создать более устойчивые портфели в новом режиме. На тактическом уровне, на срок от шести до 12 месяцев, мы предпочитаем более детальный подход, углубляясь в такие сектора, как энергетика и здравоохранение, активно выбирая компании с качественными характеристиками: более высокие доходы и денежные потоки, способные лучше противостоять рецессии, устойчивые цепочки поставок, сильная доля рынка и способность передавать более высокие цены. Что касается фиксированного дохода, то наш детальный подход позволяет выровнять тактические и стратегические взгляды. С учетом наших ожиданий относительно устойчивой инфляции мы имеем избыточный вес облигаций, привязанных к инфляции, на обоих горизонтах.
Мы считаем, что быть более проворными - это ключевой момент, поскольку осторожность при стратегическом распределении средств может дорого обойтись. Это еще более важно на фоне таких структурных сил, как геополитическая напряженность, энергетический переход и изменения, вызванные потрясениями в банковском секторе. Мы чаще корректируем наши стратегические портфели в ответ на новую информацию и рыночные потрясения.
Один из примеров: Мы стратегически перевешиваем акции развитых рынков (DM), но тактически недовешиваем. Это связано с тем, что стратегические инвесторы инвестируют в сроки, когда большая часть краткосрочной боли остается в зеркале заднего вида - они могут смотреть вперед и использовать возможности уже сейчас. Мы считаем, что правильное распределение активов в новом режиме будет иметь решающее значение для максимизации прибыли: Наша работа показывает, что неправильный выбор может иметь в три раза большие последствия сейчас, чем во время Великого Умеренного периода.
Итог: Наш подход к формированию портфеля отдает предпочтение доходам, но при этом становится более гранулированным и гибким в новом режиме.
Рыночный фон
Американские акции на прошлой неделе выросли вблизи максимумов 2023 года, но в пятницу потеряли в цене, поскольку рынок частично смерился с потенциальным снижением ставок. Доходность двухлетних казначейских облигаций США вновь поднялась выше 4,0%, но остается далеко от 16-летнего максимума начала марта, что обусловлено надеждами рынка на снижение ставок. Базовый индекс потребительских цен США за март показал восстановление цен на товары и сохраняющееся давление со стороны услуг. По нашему мнению, это означает, что инфляция все еще не приблизилась к целевым показателям - поэтому мы не ожидаем снижения ставок в этом году.
Макроэкономическая оценка
По нашему мнению, инфляция в США не приблизится к целевому уровню Федеральной резервной системы в 2%. Это подтвердили данные по инфляции за март, опубликованные на прошлой неделе. Они показали, что базовое инфляционное давление скорее усиливается, чем ослабевает.
После короткого и неровного периода падения цен на товары - что стало ключевым фактором снижения общей базовой инфляции с максимумов прошлого года - базовая инфляция на товары снова растет. А базовая инфляция в сфере услуг без учета жилья ускорилась до 4,8% в годовом исчислении за три месяца с 4,4%. См. оранжевую линию на графике. При таких темпах и с учетом того, что инфляция товаров движется не в ту сторону, общая базовая инфляция должна установиться вблизи 4% - см. желтую линию.
Мы считаем, что это повышает вероятность того, что ФРС снова повысит ставки в следующем месяце, но, что более важно, не дает никаких оснований для надежд рынков на то, что ФРС придет на помощь экономике, снизив ставки позднее в этом году.
- Рецессия предрекается, когда центральные банки пытаются вернуть инфляцию к целевым показателям. Это противоположность прошлым рецессиям: Снижение ставок, по нашему мнению, не поможет поддержать рисковые активы.
- Вот почему старое руководство к действию - просто "покупать падения" - не применимо в этом режиме более жестких компромиссов и большей макроволатильности. Новая книга действий требует постоянной переоценки того, насколько велика цена экономического ущерба, наносимого центральными банками.
- В США это стало очевидным в финансовых трещинах, возникающих из-за повышения процентных ставок в секторах, чувствительных к ставкам. Повышение ипотечных ставок негативно сказалось на продажах новых домов. Мы также видим другие предупреждающие признаки, такие как ухудшение доверия руководителей компаний, задержка планов капитальных расходов и истощение сбережений потребителей.
- Окончательный экономический ущерб зависит от того, насколько далеко зайдут центральные банки, чтобы снизить инфляцию. Мы считаем, что Федеральная резервная система прекратит повышение ставок, как только экономический ущерб станет очевидным. Мы считаем, что Европейский центральный банк пойдет на повышение ставок, чтобы привести инфляцию к целевому уровню - независимо от того, какой ущерб это повлечет за собой.
Инвестиционные последствия: Мы тактически недооцениваем акции DM. Они не оправдывают ожидаемую нами рецессию.
- Фиксированный доход наконец-то предлагает "доход" после резкого роста доходности во всем мире. Это повысило привлекательность облигаций после того, как инвесторы изголодались по доходности в течение многих лет. Чтобы воспользоваться этим, мы используем гранулированный инвестиционный подход, а не широкую совокупную экспозицию.
- Очень краткосрочные государственные бумаги выглядят более привлекательными с точки зрения дохода при текущей доходности, и нам нравится их способность сохранять капитал. Ужесточение кредитных и финансовых условий снижает привлекательность кредитов.
- В старом учебнике долгосрочные государственные облигации были бы частью пакета, поскольку исторически они защищали портфели от рецессии. Но не в этот раз, мы считаем. Отрицательная корреляция между доходностью акций и облигаций уже перевернулась, что означает, что они могут падать одновременно. Почему? Центральные банки вряд ли придут на помощь, быстро снижая ставки во время рецессий, которые они инициировали, чтобы снизить инфляцию до целевых показателей.
- В любом случае, политические ставки могут оставаться более высокими дольше, чем ожидает рынок. Инвесторы также будут требовать все больше компенсации за хранение долгосрочных государственных облигаций или срочной премии - на фоне высокого уровня долга, роста предложения и более высокой инфляции.
Инвестиционные последствия: Мы предпочитаем очень краткосрочные государственные бумаги долгосрочным государственным облигациям.
- Высокая инфляция вызвала кризис стоимости жизни, оказывая давление на центральные банки с целью усмирить инфляцию любыми средствами. При этом практически не обсуждался ущерб, наносимый росту и рабочим местам. Мы считаем, что "политика инфляции" находится на пороге изменения. По нашему мнению, быстрое повышение ставок ФРС прекратится без того, чтобы инфляция полностью вернулась к целевому уровню 2%. Мы считаем, что мы будем жить с инфляцией. Мы видим, что инфляция будет снижаться по мере нормализации структуры расходов и снижения цен на энергоносители, но мы считаем, что в ближайшие годы она будет оставаться выше целевых показателей.
- Помимо перебоев в поставках, связанных с "Ковидом", мы видим три долгосрочных фактора, которые не позволят новому режиму остаться на месте, а инфляции превысить допандемический уровень: старение населения, геополитическая раздробленность и переход к миру с более низким уровнем выбросов углерода.
Инвестиционные последствия: Мы поддерживаем облигации, привязанные к инфляции, на тактическом и стратегическом горизонте.