Варианты и риски инвестирования в реалиях повышенной мировой волатильности

Содержание:

Геополитическая напряженность, горячие инфляционные отпечатки, ужесточение политики центральных банков и повышение процентных ставок привели к росту волатильности на рынке. Чтобы представить в перспективе необычайную волатильность, которую мы пережили, в 2022 году:1

Индекс VIX - известный как индикатор страха на фондовом рынке - в 94% торговых дней превышал свой исторический средний уровень.

Аналогичный индекс MOVE на рынке облигаций превышал свой средний исторический уровень в 87% торговых дней.

S&P 500 пережил 61 ежедневное движение более чем на 2%, по сравнению с семью в 2021 году.

Низкая ликвидность усугубила эти движения, при этом ликвидность по верхней границе книги заявок (долларовая сумма, доступная при спреде между ценой покупки и ценой продажи) составляет $10,7 млн, что значительно ниже среднего показателя в $18 млн.

Хотя рынки могут найти некоторое облегчение в потенциальном пике инфляции и "ястребиной" позиции центрального банка в следующем году, мы ожидаем, что общая волатильность останется повышенной и склонной к внезапным скачкам в 2023 году и далее, поскольку попутные ветры, которые помогали поднимать рынки во время последнего рыночного цикла, рассеялись. Для сравнения: в допандемическом цикле наблюдались очень высокие темпы роста, снижение процентных ставок, рост прибылей и низкие стартовые оценки. Сегодня постпандемический цикл характеризуется замедлением роста, повышением процентных ставок, стабильной нормой прибыли и высокими стартовыми оценками. Такой разворот "попутных ветров" говорит нам о том, что волатильность, которая когда-то носила эпизодический характер, стала эндемической. Поэтому наши предположения на ближайшие 10 лет предполагают более высокую ожидаемую волатильность как для традиционных, так и для сателлитных классов активов.

Новый рыночный цикл может продемонстрировать большую волатильность

При этом мы видим многочисленные возможности для терпеливых инвесторов, которые должны активно рассматривать три ключевые темы: риск левого хвоста, внедрение классов активов и активное управление.

🌍Риск "левого хвоста"

Быстрое решение таких проблем, как растущая инфляция и "ястребиная" денежно-кредитная политика, маловероятно, что заставляет инвесторов переосмыслить ожидаемую доходность и волатильность портфеля, которую они должны пережить для ее получения. Вдобавок к этому традиционная отрицательная корреляция между акциями и облигациями временно нарушилась, поскольку и те, и другие продавались одновременно. Чтобы управлять портфелями в таких условиях, инвесторам необходимо понимать риск левого хвоста, потому что хуже падения может быть только падение и неожиданность.

Левый хвост относится к одной из двух конечных частей кривой нормального распределения, которая представляет собой вероятность диапазона доходности портфеля. И левый, и правый хвосты представляют собой наименее частые и в то же время наиболее экстремальные исходы. В случае инвестиционного портфеля риск левого хвоста означает риск получения маловероятной, но крайне низкой доходности, а риск правого хвоста - риск получения маловероятной, но крайне положительной доходности. В идеале инвесторы хотят минимизировать риск "левого хвоста" и в то же время дать себе возможность извлечь выгоду из риска "правого хвоста". Давайте оценим риск левого хвоста в цифрах на примере хорошо диверсифицированного европейского пенсионного портфеля. Ожидаемая долгосрочная волатильность приведенного ниже портфеля составляет 10%. Это означает, что большинство результатов (68%, или одно стандартное отклонение, если быть точным) находится в пределах ±10,0% от ожидаемой доходности в 5,1%. Тем не менее, чтобы лучше понять, насколько плохими могут быть результаты, мы рассмотрим стоимость под риском (VaR), которая составляет -16,1%. Эта метрика показывает, что в 99% годичных периодов мы не ожидаем, что портфель потеряет больше, чем -16,1%. Эта метрика учитывает реальность того, что доходность не является нормально распределенной, в отличие от обычной метрики стандартного отклонения, которая опирается на упрощенное нормальное распределение.

Пример хорошо диверсифицированного европейского пенсионного фонда

Но что делать с оставшимся 1% годичных периодов, в которых просадки превышают этот порог? Это результаты, сгруппированные в левом хвосте кривой распределения портфеля. Например, наихудшая историческая просадка данного конкретного распределения активов составила -40,9% во время мирового финансового кризиса, что намного превышает -16,1%. В периоды, когда рынки уводят портфели глубоко в левые хвосты, мы видим, что корреляции имеют тенденцию к сближению, что снижает диверсификацию традиционных классов активов. Мы считаем, что в ближайшие годы инвесторам необходимо будет более внимательно изучить риск левого хвоста, понять, что происходит, когда корреляционные преимущества разрушаются, и рассмотреть возможность добавления инвестиций, которые потенциально могут помочь снизить риск крайне неблагоприятных результатов.

🌍Классы активов для этой среды

Определенные классы активов снижают волатильность и укрепляют долгосрочную общую перспективу портфеля, и эти преимущества становятся еще более ощутимыми в сложных рыночных условиях. Во-первых, стратегии покупки-выкупа акций могут помочь инвесторам снизить волатильность и получить доход в условиях, когда рисковые активы менее благоприятны. Эта стратегия предполагает одновременное владение диверсифицированным портфелем акций с одновременным выписыванием опционов колл на индекс для покрытия части длинных позиций, стремясь к более высоким минимумам в обмен на более низкие максимумы. Фактически, ежемесячная волатильность типичной стратегии buy-write в среднем на 5,5 процентных пункта (п.п.) ниже, чем у S&P 500 в долгосрочной перспективе. А премии, получаемые от колл-скриптинга, могут обеспечить повышенный доход. Когда ожидаемая волатильность высока, премии по опционам тоже высоки, и такое получение дохода может служить буфером при распродажах на рынке.

Другой класс активов, который также может сгладить остроту спадов на рынке акций, - это многостратегические ликвидные альтернативы. Этот класс активов стремится обеспечить широкую экспозицию вселенной хедж-фондов, но с большей ликвидностью по сравнению с частными аналогами. При добавлении в диверсифицированный портфель ликвидные альтернативы исторически помогают справиться с просадками в периоды рыночного стресса. В периоды, когда S&P 500 падал на -15% и более от своего пика, диверсифицированные ликвидные альтернативы превосходили американские акции с большой капитализацией на 8-45 п.п. Наконец, включение частных активов в портфели клиентов может помочь сохранить долгосрочное инвестиционное мышление. Поскольку срок блокировки капитала составляет 10-15 лет, инвестиции в частные активы, как правило, являются неликвидными и поэтому требуют тщательного подхода к управлению денежными потоками. Но именно такие блокировки могут помочь клиентам придерживаться долгосрочного стратегического распределения активов. И поскольку сегодня мы вступаем в менее благоприятный рыночный цикл, частные активы могут потенциально повысить доходность по сравнению с публичными акциями благодаря альтернативным ставкам и дополнительным возможностям получения альфы.

🌍Возможности для Альфы

Среда с большим отклонением, дифференциацией и волатильностью созрела для активных менеджеров в поисках более высоких доходов. Хотя эталоном для акций с большой капитализацией, как правило, является S&P 500, и он обычно надежен, не все эталоны классов активов эффективны. Постоянная волатильность рынка дает активным управляющим возможность превзойти эталоны. Кроме того, активные управляющие могут иметь больше возможностей для гибкого управления рисками "левого хвоста". Например, активный управляющий может торговать опционами для защиты от падения.

Конечно, разговоры об ошибке отслеживания обычно вытекают из разговоров об активном управлении, и это вполне оправданно. Ошибка отслеживания, или активный риск, - это холодное, жесткое измерение, которое мы используем для контроля ожидаемого опыта при выборе инвестиционных продуктов. Например, ошибка отслеживания крупнейшего активного фонда акций развивающихся рынков составляет 5,1% на основе данных за пять лет по состоянию на октябрь 2022 года. Этот показатель означает, что 68% активной доходности фонда укладывается в 5,1% от доходности его бенчмарка. Однако инвесторы должны быть готовы к результатам, выходящим за пределы целевого диапазона и еще больше отклоняющимся от эталона. Эта неопределенная рыночная среда усилила значение активного риска как барометра клиентского опыта. Более активный риск означает более разнообразный опыт, который инвесторам может быть сложнее переносить. Поэтому инвесторы могут стремиться снизить ошибку отслеживания и улучшить свой информационный коэффициент, который представляет собой превышение доходности над ошибкой отслеживания. Для этого инвесторы могут рассмотреть возможность объединения взаимодополняющих менеджеров, чтобы максимизировать доходность на единицу активного риска. В частности, мы считаем, что выявление управляющих с низкой корреляцией избыточной доходности может оказаться полезным, поскольку смеси таких фондов, скорее всего, будут иметь более низкий активный риск и более высокий коэффициент информативности, чем фонды по отдельности. Наш анализ показывает, что смешивание двух фондов может снизить активный риск и потенциально улучшить впечатления инвестора. Обратите внимание, как смешивание двух фондов улучшило показатели отстающего фонда и снизило активный риск.

🌍Воздержитесь от внесения значительных изменений в распределение активов

Прежде всего, мы продолжаем выступать за инвестиционную дисциплину: оставаться инвестированным может быть лучшим вариантом для инвестора в условиях нестабильного рыночного цикла. Возможно, стоит взять страницу из книги институциональных инвестиций, которая предполагает установление диапазонов весовых коэффициентов для определенных классов активов. Они могут быть обусловлены долгосрочными целями инвестора и могут помочь убрать эмоции из уравнения. Например, такой подход может помочь инвесторам не поддаваться желанию слишком остро реагировать на крупные движения рынка или оставаться в стороне. Важно отметить, что самые сильные одно- и двухлетние восстановления S&P 500 обычно следуют за впадинами.

Доходность индекса S&P 500 после просадки на -15%

За год, прошедший после вызванной COVID-19 впадины рынка в марте 2020 года, S&P 500 достиг почти 80% общей доходности. Если инвесторы сегодня останутся привязанными к текущей волатильности рынка и будут продавать без разбора, то они могут оказаться недостаточно эффективными по сравнению со стратегией "покупай и держи". Важно отметить, что рынки, как правило, вознаграждают терпеливых инвесторов, которые придерживаются долгосрочного мышления. Фактически, инвестирование в течение шести месяцев или более может значительно повысить вероятность успеха. В любой конкретный день вероятность того, что S&P 500 принесет положительную прибыль, составляет 54%. По сути, это бросок монеты. Однако увеличение периода инвестирования до шести месяцев или одного года повышает вероятность до 73% и 81% соответственно. Напоследок напомним, что волатильность действует в обоих направлениях: лучшие и худшие рыночные дни часто бывают сгруппированы. Определить время наступления дна медвежьего рынка может быть непросто, но обнадеживает тот факт, что исторически стоимость раннего наступления была низкой. Наши расчеты показывают, что инвесторам в среднем требуется всего 49 торговых дней, чтобы полностью восстановиться, если они на 15% раньше достигли дна медвежьего рынка; всего 10 дней, если они на 10% раньше; и всего два дня, если они на 5% раньше. Конечно, определенная степень снижения риска может быть уместна в зависимости от обстоятельств инвестора, но мы считаем, что попытка угадать время рынка может закончиться тем, что прибыль останется на столе. В нынешних макроэкономических условиях мы ожидаем, что в следующем десятилетии рыночный цикл будет характеризоваться повышенной волатильностью. Этот новый рыночный режим потребует от инвесторов обратить внимание на риск "левого хвоста" и рассмотреть новые варианты распределения активов по классам и активного управления. Самое главное, мы считаем, что инвесторы должны будут проявлять инвестиционную дисциплину и оставаться в инвестициях, когда это необходимо. Мы твердо убеждены, что долгосрочная, общая перспектива портфеля всегда поможет инвесторам ориентироваться в изменчивых рыночных условиях.

TELEGRAM | INSTAGRAM | TRADINGVIEW