Across: Инвестиционный Тезис
• Layer 2 (L2) - основной способ масштабирования Ethereum, и, вероятно, произойдет как расцвет, так и фрагментация L2. Поскольку L2 продолжают привлекать больше использования и активности (недавно опередив транзакции Ethereum в 2023 году), мосты будут играть все более важную роль и накапливать все большую ценность. Рынок мостов в настоящее время составляет $60 млрд ежегодного объема, что представляет собой менее 10% от объемов spot DEX, и мы ожидаем значительный рост этого процента.
• Across благодаря своей уникальной архитектуре предоставляет самый дешевый (до 75% дешевле) и самый быстрый (до 90% быстрее) опыт использования моста на рынке сегодня на большинстве основных маршрутов. В то время как большинство мостов имеют локальные пулы на каждой цепи для предоставления ликвидности, Across агрегирует ликвидность в основном пуле на Ethereum, полагается на сеть ретрансляторов для предоставления ликвидности пользователей и затем пакетирует возмещения через оптимистичный оракул и канонические мосты UMA. Это обеспечивает большую эффективность капитала, более низкие газовые сборы (посредством пакетирования и централизации логики смарт-контрактов) и более быстрые скорости моста.
• Это означает, что в настоящее время, по предварительным данным или на основе общей картины рынка, Across участвует на уровне 25-30% в рынке мостов (bridging market) с участием сторонних поставщиков услуг и на уровне 10% в общем рынке мостов. Когда рассматривается доля рынка агрегаторов, Across имеет примерно 40-50% долю на рынке мостов, предоставляемых сторонними поставщиками. Мы считаем, что с течением времени Across может продолжать увеличивать свою долю рынка, поскольку агрегаторы предлагают мосты с самыми конкурентоспособными ставками и скоростями, получая выгоду от этого структурного хвостового ветра.
• Иллюстративно, если объемы мостов увеличатся в 5-10 раз с $60 млрд до $300-750 млрд из-за увеличения активности L2, и доля Across увеличится с 30% до 40-50% (доля Across в объемах агрегаторов уже сегодня), то это приведет к $60-250 млрд ежегодным объемам Across. При комиссии протокола в 5 базисных пунктов это приведет к доходу от комиссий в размере $30-125 млн для протокола. Применение множителя 20 приведет к рыночной капитализации в размере $600 млн - $2,5 млрд [1].
В последнем цикле Ethereum не смогла масштабироваться из-за большого притока пользователей, и стоимость транзакций регулярно достигала сотен долларов за транзакцию. Ethereum ограничена примерно 1 миллионом транзакций в день, учитывая цель в 15 миллионов газа на блок, что соответствует 11-12 транзакциям в секунду (TPS). Это привело к появлению альтернативных Layer 1, оптимизированных для скорости и низких транзакционных издержек, но с компромиссами в плане децентрализации и/или безопасности. Блокчейны, такие как Solana, Avalanche, Binance Smart Chain и Cardano, достигли 20-50% от рыночной капитализации Ethereum.
В ответ на проблемы с загруженностью сети, Ethereum сосредоточилась на увеличении масштабируемости. В сентябре 2022 года Ethereum завершила "слияние", которое перевело Ethereum с Proof-of-Work на Proof-of-Stake. Также Ethereum работает над "the surge", чтобы увеличить пропускную способность и снизить комиссии за транзакции. Ключевым элементом surge является акцент на rollup и масштабируемость Layer 2 (L2).
В течение 2022 и 2023 годов мы наблюдали рост Ethereum L2, таких как Optimism, Arbitrum, zkSync и другие. В марте 2023 года мы увидели, как крупнейшие L2 превзошли Ethereum по количеству транзакций и в настоящее время обрабатывают в 2.5-3 раза больше транзакций, чем Ethereum.
Rollups перемещают вычисления за пределы Ethereum, обрабатывая выполнение транзакций и переходы состояний на собственном блокчейне (Layer 2). После того, как транзакции финализируются после окна для споров о мошенничестве (для оптимистических rollups) или доказательства нулевого знания (для zk rollups), Ethereum сама хранит корень Merkle (повторяющийся хэш всех балансов аккаунтов на rollup) вместе со всеми данными транзакций как calldata (доступность данных). Если блокчейн L2 rollup будет скомпрометирован, Ethereum может без доверия восстановить балансы пользователей и состояние, поскольку у неё есть полная история транзакций пользователей. С точки зрения пользователя, они могут платить гораздо меньше за транзакции на L2 - в 10-20 раз меньше, сохраняя при этом гарантии безопасности Ethereum и бездоверительное перемещение активов.
В течение следующих нескольких месяцев или кварталов, Ethereum введёт обновление EIP-4844, вводящее новый тип транзакции под названием “blob”. Предполагается, что это снизит стоимость размещения транзакций на Ethereum в 10-100 раз, заменяя call data (постоянное хранение и дорогое) на blobs (временное хранение), которые удаляются через 2 недели, достаточно долго для окон споров о мошенничестве для оптимистических rollups и для того, чтобы все ключевые участники могли получить эти данные. Это ещё больше снизит стоимость транзакций на L2/rollups для пользователей и продвинет масштабируемость Ethereum.
В общей картине Layer 2 выделяется несколько ведущих игроков, таких как Optimism, Arbitrum, Polygon, zkSync и Starkware. Кроме того, мы наблюдаем рост специализированных приложений L2. Только на Optimism мы видели, как такие компании, как Coinbase (крупнейшая американская спотовая биржа с более чем 100 миллионами пользователей), Binance (крупнейшая криптобиржа в мире с 150 миллионами пользователей), Worldcoin (платформа идентификации с 1-2 миллионами пользователей), Aevo (протоколы опционов) разрабатывают свои собственные L2 на технологическом стеке Optimism.
С увеличением фрагментации уровней L2 мы считаем, что значение мостов между L2 будет расти. У пользователей есть ограниченное количество активов и капитала, которые используются в различных приложениях на цепочках L2. Оптимистические rollups (Optimism, Base, Arbitrum) имеют 7-дневное окно задержки, если пользователи снимают средства через канонический мост, что слишком долго для большинства пользователей. ZK-rollups (zkSync, Polygon zkevm), хотя и находятся на раннем этапе развития, часто имеют окна ожидания 15-60+ минут через канонический мост из-за периодических расписаний генерации zk-доказательств (которые сегодня дороги, поэтому делаются не так часто). В отличие от этого, сторонние мосты способны обрабатывать перемещение активов между цепочками L2 всего за 1 минуту за очень небольшую плату.
На сегодняшний день рынок мостов обслуживает примерно 60 миллиардов долларов объема в год, что составляет около 9% рынка спотовых DEX.
Протокол Across был запущен в ноябре 2022 года после инкубации в UMA Labs. Across представил новую модель дизайна мостов, используя intents и сеть ретрансляторов.
Исторически мостам требовался капитал на всех цепочках, которые они соединяют, с изолированными пулами ликвидности для каждого актива на каждой цепочке. Это приводило к фрагментации ликвидности, что вело к высоким затратам на мосты для пользователей.
Across решил эту проблему, объединив ликвидность с одним пулом на основной сети Ethereum. Вместо того чтобы полагаться на локальные пулы на каждой цепочке L2 для ликвидности, Across использует сеть ретрансляторов. Эти ретрансляторы просматривают депозиты пользователей на исходной цепочке, и, после верификации, соревнуются в предоставлении средств пользователю на целевой цепочке. Затем ретрансляторы подают доказательство в Оптимистический Оракул UMA и получают возмещение, беря на себя риск окончательности и задержку.
Эта модель приводит к невероятно быстрым и капиталоэффективным переводам через мост. Недавно в индустрии начали называть эту модель intent-driven bridging model.
Оптимистический Оракул UMA работает с обобщённой игрой эскалации:
- Сначала утверждающий публикует залоговое утверждение о каком-то состоянии мира (например, ретранслятор запрашивает возмещение из пула ликвидности Across).
- Существует период оспаривания, в течение которого оппоненты могут размещать залоги и подавать спор в Механизм Проверки Данных UMA (UMA DVM).
- Если спор подан, начинается процесс арбитража споров DVM с периодом голосования 48-96 часов.
- Держатели токенов UMA (которым требуется stake) будут голосовать по исходу независимо друг от друга.
- Голоса суммируются. Держатели токенов UMA, голосовавшие в меньшинстве, подвергаются слэшингу, а их ставка переназначается держателям токенов, голосовавшим правильно.
Стоимость коррумпирования DVM требует получения более 51% токенов UMA.
Благодаря этой инновационной конструкции, ценообразование Across для клиентов значительно лучше, чем у конкурентов, с ценами на 75% дешевле на некоторых крупных маршрутах. Это связано с капиталоэффективностью наличия основного центрального пула, из которого возмещаются все ретрансляторы, вместо нескольких локальных пулов на каждой цепочке, которые Across должен стимулировать и оплачивать поставщикам ликвидности.
Across также имеет значительно более низкие начальные и конечные комиссии за газ по сравнению с конкурирующими мостами. Это связано с его оптимистическим подходом и не зависит от интенсивных на газ онлайн-валидаций. Кроме того, Across может объединять комиссии за газ, которые он платит для возмещения ретрансляторов (переводя средства в более крупных транзакциях через канонические мосты). Это приводит к дополнительной экономии и более конкурентоспособным тарифам для пользователей по сравнению с другими конкурирующими мостами.
Особенно важно, что самые низкие комиссии за мост и газ достигаются с самым быстрым временем перевода, благодаря архитектуре Across, которая позволяет ретрансляторам предоставлять ликвидность пользователям на целевых цепочках, а затем получать возмещение от оптимистического оракула UMA.
Во втором квартале 2023 года среднее время перевода моста Across составляло примерно 2 минуты, по сравнению с 5-7 минутами у следующих по конкурентоспособности мостов (Stargate, Synapse, cBridge).
Результатом превосходного пользовательского опыта (самые низкие комиссии за мост/газ + самое быстрое время перевода) стал быстрый рост в течение 2023 года. Across вырос с объёмов моста около $30 млн/месяц до более $400 млн в ноябре 2023 года.
Важно отметить, что модель дизайна с ретрансляторами и намерениями в Across обеспечивает очень высокую капиталоэффективность.
Ежемесячные объёмы Across выросли более чем в 12 раз с начала 2023 года, в то время как общая стоимость заложенных средств (TVL) выросла только на 50% (с $46 млн до $70 млн). В результате годовая эффективность оборота ликвидности по отношению к TVL для поставщиков ликвидности выросла более чем в 8 раз с начала года, с 9x до 78x.
Across является, безусловно, самым капиталоэффективным мостом, если измерять годовым объёмом по отношению к TVL. Каждый доллар TVL в Across оборачивается 70-80 раз в год, по сравнению с 20 разами для Stargate и 4-13 разами для остальных протоколов мостов. Это обусловлено уникальной архитектурой Across, и мы считаем, что предоставление ликвидности в Across экономически устойчиво и прибыльно в долгосрочной перспективе, помимо снижения атакуемой поверхности (TVL), которая была целью и истощена во многих хаках мостов.
Поставщики ликвидности получают привлекательные немотивированные APY в Across по сравнению с другими стабильными протоколами ликвидности:
- Поставщики ликвидности ETH и WETH в Across получают базовый APY 4%, по сравнению с 2% базовым APY для пула stETH/ETH на Curve.
- Поставщики ликвидности USDC и USDT в Across получают базовый APY 2%, по сравнению с 0.5% базовым APY для 3pool (DAI, USDC, USDT) на Curve.
Мы считаем, что APY для LP в Across будет продолжать расти со временем, чтобы быть конкурентоспособным с альтернативами доходности от стейкинга ETH (3-4%) и доходов по казначейским облигациям в долларах США (5%), поскольку Across продолжает наращивать объемы, превышающие TVL.
Общий объём рынка мостов составляет примерно 60 миллиардов долларов в год. Приблизительно 2/3 рынка обеспечивается первостепенными мостами (каноническими или управляемыми фондами), а 1/3 рынка - независимыми сторонними мостами (которые взимают некоторые сборы в обмен на значительно более быстрые времена перевода).
По мере того как всё больше активности переходит к фрагментированным L2 и от L2 к L2 (в отличие от L1 к L2), мы ожидаем, что использование сторонних мостов будет расти и они будут занимать большую долю рынка, благодаря превосходному пользовательскому опыту по сравнению с небольшими сборами.
Значительно, что мосты L2<>L2 влекут за собой значительно более низкие сборы, часто на 90%+ дешевле, чем мосты L1<>L2 (из-за снижения затрат на газ на основной сети Ethereum), что делает это более жизнеспособной и часто используемой активностью для пользователей.
1P Bridge это официальные мосты вроде Arbitrum, Optimism, а 3P это сторонние мосты вроде stargate, across и т.д
В рынке мостов Stargate часто выделяется как ведущий игрок (40% доля рынка по состоянию на ноябрь 2023 года), выросший с 14% доли в январе 2023 года до >80% доли в пиковые месяцы июля-августа 2023 года.
Объёмы Stargate заметно увеличились после объявления о привлечении с оценкой 3 миллиардов долларов в апреле 2023 года. В этот период многие из самых популярных панелей Dune были связаны с квалификацией для эирдропа токена LayerZero.
Кроме того, Stargate заметно увеличил ежедневные активные адреса с ~5К (до объявления о привлечении средств в 3 миллиарда долларов) до 165К+ в пиковый период (рост в 30 раз). Это сравнимо с ежедневными активными адресами других поставщиков мостов в диапазоне от 1 до 5К (Across, Hop, Synapse), что более похоже на 5К у Stargate до объявления о привлечении средств.
По сравнению с периодом май-июль 2023 года, ежедневные активные адреса Stargate снизились на 75-80% с пика в 165К до 36К ежедневно (всё ещё в 7 раз выше, чем до объявления о привлечении средств).
Объёмы Stargate резко увеличились с 300 миллионов долларов в феврале 2023 года до 2-3 миллиардов долларов в месяц в период с апреля по август 2023 года.
С тех пор объёмы вернулись к нормальным уровням 500-600 миллионов долларов в месяц (ноябрь 2023 года). Это уровни более соответствующие уровням первого квартала 2023 года, до объявления о привлечении средств.
Исключая Stargate, объёмы сторонних мостов остались относительно стабильными, если индексировать их относительно спотовых DEX в диапазоне 1-2%.
Исходя из всех вышеизложенных анализов, возможно, активность Stargate в период с апреля по август 2023 года была связана с намерением пользователей участвовать в потенциальном эирдропе токена LayerZero.
Across постепенно вырос, чтобы захватить 20-30% рынка сторонних мостов. Со временем мы считаем, что Across захватит ближе к 50% доли рынка.
Если исключить Stargate, Across значительно увеличил свою долю рынка, поднявшись с 20-30% до 50% на сегодняшний день.
Агрегаторы мостов играют всё более заметную роль в сфере мостов. Пользователь выбирает актив, который хочет перевести, и исходную и целевую цепочку. Агрегатор мостов покажет самый дешевый и быстрый протокол моста. Учитывая простоту использования и пользовательский опыт, доля агрегаторов мостов (исключая Stargate) выросла до низкого двузначного процента от общего рынка за последние несколько месяцев. Агрегаторы, такие как Socket, также были нативно интегрированы в кошелёк Coinbase.
Благодаря самым низким комиссиям и самому быстрому времени перевода, Across завоевал наибольшую долю рынка среди агрегаторов мостов, составляя 40-45% от общей доли агрегаторов.
В случае агрегаторов, таких как Socket (который управляет Bungee Exchange), пользователи взаимодействуют со смарт-контрактом “SocketGateway”, подобно тому, как пользователи агрегаторов DEX взаимодействуют со смарт-контрактом 1inch или Paraswap, а не напрямую с контрактами Uniswap. Чтобы получить эирдропы, пользователям необходимо напрямую взаимодействовать со смарт-контрактами Stargate. Мы считаем, что доля агрегаторов показывает более точную картину долгосрочной доли рынка мостов.
Stargate занимает 9% доли агрегатора Socket за ноябрь 2023 года.
CCTP, являющийся нативным мостом Circle для USDC, достиг 25% доли агрегатора Socket.
Хотя на данный момент Across не монетизирует свой протокол, мы полагаем, что со временем Across может поддерживать ставку взимания в 5 базисных пунктов (bp), исходя из 1) сравнения цен по сравнению с другими мостами; 2) сравнения с другими протоколами децентрализованных финансов (DeFi).
В настоящее время Across монетизирует 10-15 базисных пунктов от общих комиссий, которые полностью идут поставщикам ликвидности и ретрансляторам.
Аналогичные протоколы, использующие поставщиков ликвидности, захватывают 15-45% от общих валовых сборов. Мы полагаем, что Across может захватить аналогичную долю (1/3 от 15 базисных пунктов, которые они взимают), что приведет к ставке взимания в 5 базисных пунктов для DAO Across и, следовательно, держателей токенов $ACX.
Uniswap сегодня не взимает комиссии, но в прошлом предлагал включить комиссию в 10% (для протокола Uniswap на определенных пулах). Кроме того, недавно они ввели дополнительную комиссию в 0,15% для фронтендов Uniswap (например, веб-сайт Uniswap.org, мобильное приложение Uniswap), которая дополняет комиссии, уплачиваемые поставщикам ликвидности Uniswap, и представляет собой ~100% наценку на существующие комиссии, уплачиваемые поставщикам ликвидности.
Ниже мы представляем несколько сценариев, варьируя ключевые факторы Across. В нашем базовом предположении:
Мы предполагаем, что объёмы спотовых DEX вырастут с 700 миллиардов до 1,5 триллиона долларов.
- Объёмы спотовых DEX достигли пика в 2,8 триллиона долларов и сейчас находятся на уровне 700 миллиардов долларов (а также после FTX в декабре 2022 года). Драйверы объёмов спотовых DEX:
1) рыночная капитализация криптовалют (2-3x с 1 триллиона долларов обратно до 3 триллионов долларов)
2) оборот торговли спотовыми CEX по сравнению с рыночной капитализацией (5x сегодня против 10-30x множителя, который мы видели исторически)
3) проникновение DEX по сравнению с CEX (проникновение DEX увеличилось с LSD и должно продолжиться по мере перехода активности на блокчейн)
Объемы мостов в процентном соотношении к объемам DEX увеличиваются с 9% до 20%.
- Мы полагаем, что это проникновение будет обусловлено распространением и фрагментацией L2. Учитывая количество приложений и пользователей, переходящих на L2, мы считаем, что это проникновение будет устойчивым.
Объемы мостов от третьих сторон сохраняются на уровне 50%.
- Хотя мы не учитывали это в нашем базовом сценарии, мы считаем, что объемы мостов от третьих сторон увеличат свою долю. Учитывая увеличивающуюся фрагментацию L2, мы полагаем, что большинство пользователей предпочтет мосты и агрегаторы от третьих сторон. Кроме того, поскольку больше активности переходит от L2 к L2, официальные мосты не смогут поддерживать эти маршруты.
Доля Across увеличивается с 23% до 40% от объемов мостов от третьих сторон.
- Исключая Stargate, Across уже занимает 50% доли рынка мостов.
- Across занимает 40-45% доли рынка агрегаторов.
Fee switch переключает чистую ставку вознаграждения на 5 базисных пунктов.
- Исходя из ценовой мощности Across и того, что взимают сравнимые протоколы DeFi, мы считаем, что Across может взимать 5 базисных пунктов.
Мы активно следим за несколькими ключевыми рисками для наших инвестиций в ACX:
- CCTP – Circle, издатель USDC, запустил CCTP в апреле 2023 года, что позволяет пользователям нативно создавать и погашать USDC на разных блокчейнах. Сегодня мы видим, что CCTP достиг 25% доли агрегатора в ноябре 2023 года. Однако USDC составляет только около 40% переведенных активов, и Circle не создает конкурирующий фронтенд, но будет интегрироваться с существующими мостами. К тому же, CCTP значительно медленнее, чем Across (10-15 минут на урегулирование против 1-2 минут для Across). В конечном итоге, Across смог продолжать увеличивать объемы вместе с ростом CCTP, что демонстрирует их сосуществование на рынке с разными сегментами пользователей.
- Конкуренция – Криптовалютные рынки конкурентоспособны, и существует множество вариантов мостов. Stargate хорошо справляется с маркетингом и развитием бизнеса в ожидании эирдропа LayerZero. Hop/Synapse хорошо справляются с быстрым выходом на новые цепочки и привлечением розничных пользователей. Axelar наблюдает увеличение активности из-за недавней активности в цепочках Cosmos (например, Celestia, dYdX, Sei). Мы тщательно следим за существующими и новыми конкурентами на рынке. Мы считаем, что дизайн архитектуры мостов и эффективность использования ликвидности и капитала остаются защищаемыми преимуществами.
- Хаки – Некоторые из самых крупных взломов в криптовалютах были вызваны проблемами безопасности вокруг мостов. Учитывая техническую сложность, мосты являются привлекательной целью для атак. К ним относятся Multichain ($130+ млн), Wormhole ($300+ млн), Nomad ($190 млн), Poly Network ($610 млн). Однако, поскольку Across использует канонические мосты для этих переводов, это значительно снижает общий риск безопасности. Кроме того, Across использует оптимистический дизайн, который более безопасен, чем дизайн MPC, лежащий в основе недавних взломов. Наконец, учитывая его капиталоэффективность (75-80x годовой оборот), TVL Across намного меньше, чем у его конкурентов на доллар переведенных объемов, что делает атаку более чем на 51% на Оптимистический Оракул UMA менее прибыльной для атакующих.
- Покрытие Других Блокчейнов L1 – Одним из ограничений подхода Across к мостам является то, что они исторически были ограничены цепочками с каноническими мостами к/от Ethereum. Однако, недавнее партнерство с Succinct (которое использует легкие клиенты и zk-доказательства) позволит Across расшириться на цепочки без канонических мостов и ускорить запуск новых цепочек.
- Атомарная Составляемость - многие L2 в настоящее время работают над общими секвенсерами, чтобы обеспечить атомарную составляемость выполнения транзакций на цепочках с rollup. Это все еще очень ранняя стадия развития (с Espresso Labs, которые заключили партнерства с Optimism, Arbitrum и Polygon). При использовании оптимистических rollups пользователи все еще подвергаются 7-дневным окнам задержки при выводе активов, даже если они могут составлять выполнение транзакций на разных цепочках с rollup. С цепочками zk-rollup возможна атомарная составляемость через цепочки с общим слоем доказательств, что может сократить потребность в мостах активов, таких как Across, в конечном итоге, поскольку все цепочки на общем слое zk-доказательств имеют общие предположения о безопасности после создания доказательства и могут мостить без доверия.
- Поставка Токенов – 10% предложения токенов ACX было продано инвесторам, которые в настоящее время находятся в процессе получения токенов, сроком на 30 июня 2025 года, с начальной оценкой в $200 миллионов FDV. Более 50% предложения токенов ACX находится в казначействе DAO, которое должно быть распределено по голосованию (через Snapshot и oSnap). 15% предложения токенов ACX находится у Фонда, которые используются для компенсаций с четырехлетними графиками вестинга. В конечном итоге это означает, что выпуск токенов ACX будет довольно постепенным в течение следующих нескольких лет.
Данное сообщение носит исключительно информационный характер и не должно рассматриваться как инвестиционный совет.
Оригинал
ДЕФИРОГАН #40. LayerZero с Брайаном Пеллегрино: Стратегия Завоевания Цифрового Мира
ДЕФИРОГАН #41. LayerZero с Брайаном Пеллегрино: Sybil, Circle’s CCTP и Stargate V2
• Лучший публичный чат по DeFi