March 7, 2023

Взгляд на Convex от Delphi Digital

Это перевод с платного ресёрча от Delphi Digital. Если вы совсем новичок в мире Curve, рекомендую начать с этой статьи.

Введение

Фермерство доходности или, по крайней мере, некоторая форма бутстраппинга на основе токенов, стала основным компонентом стратегии выхода на рынок каждого проекта. Протоколы активно думают о том, как лучше использовать теорию игр для привлечения пользователей. В то же время, лето DeFi научило нас тому, что стимулов и теории игр недостаточно, чтобы поддержать
протокол. В конце концов, вам нужно создать что-то, на что есть настоящий и
органический спрос.

Curve успешно интегрировала свою новую модель veToken в систему поощрения токенами, что делает ее одной из ведущих децентрализованных бирж (DEX) в этой области. Другие протоколы последовали примеру, найдя уникальные способы создания композиции поверх Curve.

Convex стал краеугольным протоколом в DeFi, служащим в качестве основной
платформой для оптимизации доходности, которая повышает доходность поставщиков ликвидности в Curve и Frax. Ее уникальная бизнес-модель позволяет вкладчикам получать повышенную доходность в в обмен на часть полученной доходности.

Бизнес-модель, которая позволяет вкладчикам получать повышенную доходность в обмен на часть полученной доходности, позволила Convex войти в пятерку лучших протоколов в области по общей заблокированной стоимости (TVL). Кроме того, в связи с появлением на рынке стейблкоина Curve (crvUSD), потенциально это может стать катализатором для дальнейшего развития Convex.

В этом обновлении мы подробно рассмотрим метрики Convex, ее текущее доминирование на криптовалюте Curve, эффективность ее бизнес-модели, и как $crvUSD может потенциально служить катализатором для дальнейшего роста.

Convex доминирует над Curve

Чтобы получить повышенную доходность по Curve, поставщики ликвидности (LP) должны владеть veCRV, чего требует фиксации CRV на срок до 4 лет. Это требование делает его непривлекательным для многих LP. С Convex LP могут получить 2,5-кратную повышенную доходность без каких-либо блокировок. Convex берет 17% от доходности LP в качестве комиссионных. Таким образом, cvxCRV локеры могут повышать доходность от имени LP.

В результате Convex значительно выросла, и 90% TVL компании Curve размещены
в Convex. Это имеет очевидные преимущества для Convex; теперь она владеет значительным объемом veCRV и имеет значительный контроль над управлением Curve.

Модель Convex, оптимизирующая доходность, принесла своим вкладчикам ~$700M в CRV и FXS на сегодняшний день. Convex получает значительную выгоду от вкладчиков, поскольку берет с них 17% комиссионных за все полученные от них CRV и FXS. Комиссионные распределяются соответствующим образом:

CRV:

- 10% получают стакеры cvxCRV, в CRV
- 5% идет стакерам CVX, включая CVX с правом голоса (vlCVX), выплачиваемым в cvxCRV
- 1% идет исключительно на CVX с блокировкой голосов, оплачиваемые в cvxCRV
- 1% идет на сбор наград, оплачиваемый в CRV (как я понял, стимул клеймить награды на Convex, так как это стоит газа на эфире)

FXS:

- 10% направляется LP cvxFXS как FXS
- 7% идет держателям vlCVX как cvxFXS
- 1% от общей платы в 17%, за клейм

Следовательно, Convex зарабатывает 6% от CRV и 7% от FXS, обеспечиваемых всеми депозитами в Convex.

Борьба за устойчивое развитие

Как оптимизатор доходности для Curve, эмиссия токенов Convex привязана к количеству CRV, которые она заработала. Эмиссия CVX уменьшается на каждые 100 тыс. заработанных CRV. По состоянию на
на сегодняшний день Convex заработала ~328M CRV, при этом было выброшено около 97,4M CVX и только ~2,6M CVX осталось в качестве выбросов. Несмотря на это, Convex продолжает привлекать вкладчиков, потому что основной стимул сменился с эмиссии CVX на предложение 2,5-кратной повышенной доходности, что дает Convex конкурентное преимущество над такими соперниками как Yearn и StakeDAO.

Frax владеет наибольшим количеством CVX

Convex сохраняет стоимость за счет большого количества голосов veCRV, которыми они владеют.
Как и в случае с тем, как Convex контролирует Curve, тот, кто контролирует Convex, может значительно влиять на выбросы Curve.
Учитывая это, протоколы начали накапливать CVX.

Frax имеет самые большие запасы заблокированных CVX, составляющие около 6,5% от всех заблокированных CVX.
Блокировка CVX позволяет Frax получать комиссионные и взятки от голосования за выбросы в свои собственные пулы, что ставит их в выгодное положение по мере сокращения выбросов.

Их конкурентное преимущество возрастает по мере того, как становится меньше CVX, доступных для накопления другими протоколами и пользователями.
Наш недавний отчет Frax также показывает, что Frax заработал ~ $21,8 млн чистого дохода от фермерства и взяточничества.

Экономически эффективный подкуп

Протоколы, которые голосуют за выбросы CRV, могут счесть это более экономичным, поскольку на каждый потраченный на взятки 1 доллар, протокол получает выбросы на сумму 1.36 доллара в CRV и CVX.

Чтобы достичь максимального усиления и veCRV, необходимо заблокировать CRV на 4 года. Более низкие сроки блокировки потребуют блокировки значительно большего количества CRV для достижения такого же количества veCRV, как при 4-летней блокировке, что делает их непривлекательными.
CVX имеет значительно более короткий период блокировки в 16 недель по сравнению с 4-летним периодом блокировки для veCRV.
Convex берет на себя более высокие 4-летние сроки лока veCRV от имени владельцев CVX.
Более низкая стоимость за эмиссию означает, что протоколы более склонны использовать свои пулы ликвидности на Curve и давать взятки, используя свои токены протокола, вместо прямой выдачи токеновых стимулов.

Буст стимулов CRV за счёт Convex

Поскольку эмиссия Convex значительно сократилась, структура доходности вкладчиков сместилась с CVX на повышенную доходность CRV.
В нашем предыдущем отчете, опубликованном 27 августа 2021 года, стимулы CVX составляли 45-60% от общей доходности.
На сегодняшний день большая часть дохода выплачивается в CRV, при этом CVX составляет только 10-30% от общего дохода.
Более того, в сочетании с более низкими ценами на токены общая доходность также значительно снизилась, поскольку вознаграждения CVX сократились. Как упоминалось выше, этот сдвиг также подразумевает, что другие протоколы и пользователи будут иметь меньшую способность фармить и накапливать CVX.

Ценность CVX

Доминирование CVX над Curve ставит их в уникальное положение для получения прибыли от этого. Напомним, что доход CVX поступает из трех источников:

- 1% от фарминга CRV переходит к vlCVX
- 7% от фарминга FXS идет в vlCVX
- Взятки идут в vlCVX
- 5% стимулов CRV за фарминг достается участникам CVX stakers, включая vlCVX

Мы рассмотрим исторические доходы CVX от фарминга и взяток, прежде чем рассматривать его потенциальную стоимость.

Вкладчики Convex заработали в общей сложности ~ 41,3 млн долларов для CVX стейкеров и локеров vlCVX. Этот показатель достиг максимума в $ 251 тыс. ежедневного дохода 5 января 2022 года, но с тех пор снизился до $ 28,6 тыс. ежедневного дохода сегодня, поскольку цены на токены снизились.

По мере того, как в Curve будет участвовать все больше протоколов, они будут подкупать голоса vlCVX, используя свои токены протокола.
Двухнедельные взятки достигли пика в ~ 18,8 млн долларов в конце 2021 года и с тех пор резко упали до ~ 2,9 млн долларов в последнем раунде взяток.
В совокупности держателям vlCVX было выплачено в общей сложности 250 миллионов долларов взяток. Frax был крупнейшим взяточником по общему количеству выплаченных взяток, одновременно получая выгоду от буста пулов ликвидности FRAX.

Таблица P/E CVX

Примечание: P/E рассчитывается на основе CVX в размере $6,11 при полностью разводненной оценке (FDV) в $609 млн.

Таблица P/E рассчитана с использованием допущений о доходах за последние четыре недели, включая два последних раунда взяток.
Convex в настоящее время имеет объем продаж 7,2 млн долларов за 4 недели, что соответствует годовому объему продаж в 93,9 млн долларов.
С 54,6% CVX заблокированы как vlCVX, это представляет собой соотношение P/E 3,55 для vlCVX. FDV, основанная на самом токене CVX, была бы оценена в P/E в размере 6,5. vlCVX потенциально может стать невероятно привлекательным, если цена CRV возрастет и больше протоколов будут заинтересованы в подкупе выбросов CRV.
При ежемесячном доходе в 20 миллионов долларов vlCVX оценивается в 1,28 годовых и 2,35 для FDV.

Потенциальные попутные ветры для Convex

Предстоящий выпуск стейблкоина Curve crvUSD потенциально может принести пользу Convex и его заинтересованные стороны, включая cvxCRV. Поскольку Convex владеет ~ 290 млн veCRV, давайте рассмотрим, как crvUSD может повлиять на них.

Примечание: P/S cvxCRV была скорректирована на его скидку на cvxCRV/CRV в размере 0,877. P/S рассчитывается на основе cvxCRV, предполагая, что crvUSD является изолированным продуктом.

crvUSD основан на уникальной модели обеспеченной долговой позиции (CDP), использующей алгоритм AMM с ликвидацией кредитов (LLAMMA). Мы не будем углубляться в особенности функционирования crvUSD, но любопытные читатели могут ознакомиться с ним здесь (на русском).

В качестве модели CDP на каждый отчеканенный crvUSD начисляются проценты, которые, скорее всего, будут направлены обратно держателям veCRV.
В приведенной выше таблице доходов мы оцениваем потенциальный процентный доход на основе количества сминченных crvUSD.

Поскольку официальная ставка заимствования для crvUSD еще не объявлена, мы прогнозировали годовой процентный доход в размере 1-5%.
Если crvUSD достигнет 40-60% предложения DAI, это потенциально может принести veCRV значительные 20-150 млн долларов.
При консервативной позиции, при процентной ставке 2% и 2B-3B в crvUSD, cvxCRV будет иметь соотношение P/S между 15,71 и 10.47.

Хотя у нас пока нет официальной информации, мы можем порассуждать о потенциальных сценариях, которые принесли бы пользу Convex, таких как:

- cvxCRV в настоящее время депегнут от CRV. Convex может направить все доходы от veCRV процентный доход в пулы cvxCRV-CRV для стимулирования спроса и потенциально восстановить привязку.
Ставка cvxCRV может зарабатывать больше, чем veCRV.

- Если привязка будет восстановлена, это может вновь стимулировать вложение CRV в cvxCRV для получения более высокого дохода, и еще больше укрепить доминирование Convex на Curve.

- Интеграция crvUSD, который позволяет вкладчикам минтить crvUSD с
их позиции в Convex LP и потенциально разблокировать стратегии для выращивания доходности с плечом.
Подобно тому, как Oasis.app позволяет одним щелчком мыши открывать позиции LP с кредитным плечомс MakerDAO, Convex может интегрировать то же самое с crvUSD.
Это увеличит количество фермерских CRV и принесет пользу CVX, так как увеличит их доминирование veCRV.

Имейте в виду, что эти сценарии являются спекулятивными и должны восприниматься с горстью соли.

Заключение

Поскольку Convex продолжает расти вместе с Curve, LPs неизменно обеспечивают оптимизированную доходность без неудобств, связанных с блокировкой токенов. Являясь одним из крупнейших на сегодняшний день DEX, Curve хорошо взаимодействует с Convex, обеспечивая достаточный стимул для LPs и сохранение высокой ликвидности.

Несмотря на замедление эмиссии токенов CVX, Convex сохраняет свое лидерство с примерно 90% TVL Curve. DAO, такие как Frax, которые владеют большими объемами CVX, будут в выгодном положении для направления выбросов в свои собственные пулы.
Поскольку выпускается меньше CVX , новым протоколам может быть сложно отказаться от партнерства с Frax, если они хотят извлечь выгоду из своего права голоса CVX.

С запуском crvUSD в ближайшее время Convex может извлечь выгоду, поскольку это повышает ценность большого стека постоянно заблокированных токенов veCRV. Однако остается вопросом о том, как CVX будет использовать этот новый поток доходов, чтобы лучше укрепить свои позиции и доминирование на Curve, а также будет ли модель дохода для crvUSD похожа на то, о чем мы размышляли в этом отчете.

Тем не менее, Convex, похоже, находится не в том ухудшающемся положении, в котором многие ожидали, поскольку выбросы заканчиваются. С crvUSD у них просто может появиться возможность полностью перестать полагаться на выбросы и внедрить долгосрочную устойчивую бизнес-модель.


Канал про DeFi

Чат defi degens

Чат по SocialFi, On chain games, Narrative trading