Скрытая стоимость DeFi: кто реально окупает свои награды для юзеров?

В DeFi награды часто воспринимаются как нормальный инструмент роста: протоколы выпускают токены, раздают их тех, кто провайдит ликвидность, привлекают новую ликвидность, увеличивают TVL и получают прибыль. Но у этой модели есть скрытая стоимость — будущая эмиссия.

В этой статье я сравниваю Aerodrome, Pendle и Curve через простую логику: сколько протоколы потратят на будущие LP награды и сколько выроучки они смогут сгенерировать за тот же период.

Главный вопрос: окупаются ли награды за счёт выручки протокола или рост покупается слишком дорого?

1. Краткий обзор каждого проекта + текущие рыночные данные (по состоянию на ~20 мая 2026)

• Aerodrome Finance (AERO): DEX на Base с veAERO-моделью.
• Цена: $0.4101.
• MCAP: $384 млн.
• FDV: $779 млн.
• Circulating supply: 937 млн.
• Total supply: 1.90 млрд (инфляционная модель, без жёсткого cap).
• Pendle Finance (PENDLE): Протокол токенизации yield (YT/PT) с sPENDLE моделью.
• Цена: $1.76.
• MCAP: $300 млн.
• FDV: $495 млн.
• Circulating supply: 170 млн.
• Total supply: 282 млн (инфляция ≈ 2% годовых, max supply отсутствует).
• Curve Finance (CRV): DEX + crvUSD, veCRV модель.
• Цена: $0.2386.
• MCAP: $360 млн.
• FDV: $723 млн.
  Circulating supply: 1.5 млрд.
• Total supply: 2.38 млрд.
• Max supply: 3.03 млрд.

2. Расчёт стоимость будущих incentives для LP (горизонт 6 лет)

Мы считаем стоимость только будущих токенов наград, которые будут выпущены примерно за следующие 6 лет (май 2026 – май 2032). Это делает сравнение с revenue корректным.

AERO
Нет hard cap. Эмиссия ≈ 11–12% годовых.
За 6 лет будет выпущено ≈ 1.853 млрд новых токенов.

• i_AERO = 830 млн USD.

PENDLE
За следующие 6 лет при 2% инфляции будет выпущено примерно 35.58 млн новых токенов (расчёт: 282M × ((1.02)^6 − 1) ≈ 12.616%).

• i_PENDLE = 35.58 млн × $1.76 ≈ 63 млн USD.

CRV
Осталось выпустить ≈ 0.65 млрд CRV.
С учётом снижающейся эмиссии (~15.9% в год) за следующие 6 лет будет выпущено примерно 430 млн CRV.

• i_CRV = 430 млн × $0.236 ≈ 101 млн USD.

Финальные значения i (будущие награды за ~6 лет):

• i_AERO = 830 млн USD
• i_PENDLE = 63 млн USD
• i_CRV = 101 млн USD

3. Базовая годовая выручка (апрель 2025 – апрель 2026)

Данные DefiLlama (gross protocol revenue):

• AERO: $142 млн (R_AERO)
• PENDLE: $28 млн (R_PENDLE)
• CRV: $55 млн (R_CRV)

4. Расчёты Total Revenue (r) за период май 2026 – май 2032 (6 лет)

Сценарии начинаются 20 мая 2026. В течение первого года (май 2026 – май 2027) revenue меняется линейно от текущего уровня R до целевого уровня сценария. Затем следует 5 лет плато на целевом уровне.
r считается за весь период (переходный год + 5 лет плато).

Переходный год (май 2026 – май 2027):

• Constant: среднее = R → R
• Growth: линейно от R до 2R → среднее 1.5R
• Decline: линейно от R до 0.5R → среднее 0.75R

Плато 5 лет (май 2027 – май 2032):

• Constant: 5 × R
• Growth: 5 × 2R = 10R
• Decline: 5 × 0.5R = 2.5R

Итого r за 6 лет:

AERO (R = 142 млн)

• Constant: R + 5R = 6R = 852 млн
• Growth: 1.5R + 10R = 11.5R = 1 633 млн
• Decline: 0.75R + 2.5R = 3.25R = 461.5 млн

PENDLE (R = 28 млн)

• Constant: 168 млн
• Growth: 322 млн
• Decline: 91 млн

CRV (R = 55 млн)

• Constant: 330 млн
• Growth: 632.5 млн
• Decline: 178.75 млн

5. Сравнение r vs i

Значения указаны в млн USD

6. Выводы

1. Окупятся ли incentives для LP за счёт revenue протокола?

• AERO: Окупается в сценариях Constant и Growth. В Decline — не окупается.
• PENDLE: Окупается во всех трёх сценариях (даже в Decline с запасом +28 млн). Низкая terminal inflation 2% делает будущие incentives очень дешёвыми.
• CRV: Окупается во всех трёх сценариях, причём с большим запасом даже в Decline.

2. Насколько привлекательны incentives в каждом сценарии?

• AERO: Incentives остаются самыми дорогими. Окупаются только при сохранении текущего уровня revenue или его росте. Требует дальнейшего снижения эмиссии и высокого % локов в veAERO.
• PENDLE: Теперь incentives очень привлекательные во всех сценариях. Низкая terminal inflation делает токеномику предсказуемой и дешёвой с точки зрения будущей раздачи. Даже в Decline протокол за 6 лет заработает больше, чем раздаст.
• CRV: Incentives сейчас самые выгодные среди трёх проектов. Благодаря жёсткому cap и низкой текущей эмиссии даже в сценарии сокращения выручки, протокол за 6 лет заработает заметно больше, чем раздаст в новых токенах. Самый большой запас прочности.

3. Общий вердикт
При текущих уровнях revenue и исправленных расчётах:

• CRV — наиболее устойчивая и привлекательная токеномика с точки зрения incentives vs revenue (максимальный запас во всех сценариях).
• PENDLE — очень сильный вариант. Низкая terminal inflation 2% делает будущие затраты на incentives минимальными. Окупается даже в при падении.
• AERO — приемлемо в Constant и Growth, но чувствительно к снижению выручки. Требует продолжения снижения эмиссии и/или роста TVL и fees.

Итоговые выводы

• CRV — лучший выбор с точки зрения баланса наград и генерируемой выручки (наибольший запас прочности).
• PENDLE — отличный второй выбор. Низкая будущая инфляция делает награды одними из самых дешёвых среди сравниваемых проектов.
• AERO — имеет потенциал, но только при продолжении снижения эмиссии и/или росте выручки. Наиболее чувствителен к негативному сценарию.

Моё личное мнение + выводы

CRV — не лучший выбор.
В ближайшие 6 лет на EVM рынке будет существовать большая тройка DEX. Это будет Uniswap, Aerodrome и Fluid. Не знаю, будет ли Curve, в общем, развиваться, угасать или находиться на плато, но думаю, что относительно конкурентов они будут угасать.

PENDLE — лучший вариант.
Pendle это системный игрок. Они уже настолько ассоциируются с tokenized future yield, что я не могу представить, как кто-то появляется и начинает на равных конкурировать. Хотя, Fluid пример такого игрока в другом секторе. Но гораздо более важно, что tokenized future yield — это продукт, который получит сравнительно больше Value от развития yield bearing RWA, чем DEX.

Думаете в yield bearing real estate RWA будут большие объёмы на DEX? Нет, это недвижимость — её покупают, чтобы держать в портфеле годы.

А вот спекулировать на tokenized future yield of yield bearing RWA будут активно.

• Покупатели yield bearing real estate RWA - это конкретная группа клиентов.
• Спекулянты tokenized future yield of yield bearing real estate RWA - это совершенно другая группа клиентов.

Пересечение там, на глаз, будет 30-40%. Но это даже не особенно важно.

Важно то, что И первые И вторые будут генерировать торговые объёмы для Pendle, И, ни первые ни вторые не будут генерировать объёмы для DEX.

AERO — второй лучший выбор, но только для belivers (как я).
Я верю в то, что Aerodrome будут принимать очень сильные, эффективные бизнес решения. Они это делали с самого начала, сейчас активно продолжают. Я вижу силу и наличие видения в команде Aerodrome.

Поэтому я надеюсь, что эмиссия с годами будет снижаться до уровня 2-6%, при этом Revenue будет расти. Они уже демонстрируют снижение эмиссии. Есть тренд. Я думаю тренд продолжиться. Вот вам наглядная демонстрация позитивного сценария для Aerodrome в цифрах:

• Эмиссия с мая 2026 до мая 2028 линейно снизится с 12% годовых до 4% годовых
• Revenue с мая 2026 до мая 2028 линейно увеличится в 1,5 раза
• С мая 2028 года плато до 2032 года.

i был 830, а стал 284. И это вполне реалистичный вариант. Pendle это демонстрирует.