Не букашка без бумажки: или причем тут крестовые походы?
Минфин и ЦБ рекомендовали прекратить выдачу разрешений на выплаты по еврооблигациям российским компаниям, не предпринявшим меры для обеспечения выплат российским держателям. Им рекомендуется проводить выплаты раздельно в НРД и Евроклир.
Сложившаяся ситуация несправедлива по отношению к обычным держателям долга, незатронутым западными санкциями. Но, нам представляется, что в данном случае, принимая во внимание нестандартные обстоятельства, особенно важно учитывать технические особенности структуры, называемой «российский корпоративный евробонд».
Не являясь дипломированными юристами (тем более по международному корпоративному праву), мы не претендуем на всеобъемлющее знание по этому вопросу, и, возможно, в наших рассуждениях есть неточности, о чем будем рады услышать через нашего бот-консьержа @pro_bonds_bot.
По нашим сведениям, последние выплаты по российским корпоративным евробондам, дошедшие до держателей в НРД, были купоны по выпускам Газпром GAZPRU 23 в CHF и GAZPRU 22 6,51 в USD, причитавшиеся, соответственно, 6 и 7 марта. При этом более ранние выплаты по бумагам РЖД и Роснефти уже не дошли. Это связано, скорее всего, с тем, когда был отправлен перевод: Газпром отмечал, что дал необходимые распоряжения еще в конце февраля.
Что же поломалось? 25 февраля ЕС принимает очередной пакет санкций, включающий, среди прочего, запрет банкам под европейской юрисдикцией принимать/зачислять более 100 000 евро на счета российских компаний и граждан.
It shall be prohibited to accept any deposits from Russian nationals or natural persons residing in Russia, or legal persons, entities or bodies established in Russia, if the total value of deposits of the natural or legal person, entity or body per credit institution exceeds 100 000 EUR.
Евроклир является банком, поэтому соблюдает эти ограничения в отношении НРД. Однако, как это часто бывает в практике применения санкций, Евроклир придерживается более жесткой трактовки, отказываясь, в том числе, обрабатывать неденежные инструкции из НРД (например, на совершение корпоративных действий и т.п.).
В итоге Евроклир де-факто ущемил в правах российских инвесторов, незатронутых никакими санкциями. Более того, если говорить о клиентах НРД, попавших под санкционные ограничения в какой-либо стране, то это задачка для НРД как работать с ними в условиях санкций. Для Евроклира клиентом является НРД, который ни в какие санкционные списки не входит.
Что представляют из себя российские корпоративные еврооблигации
Подавлюящее большинство из них структурированы как Loan Participation Note (LPN), а выпущены они все по английскому праву (независимо от страны регистрации), потому что только в рамках английского права такие структуры возможны. Лучшее представление об этой конструкции дает схема, которую примерно в одинаковом виде можно найти где-нибудь на 10-й странице любого проспекта эмиссии (эту мы вырезали из условий евробонда ТМК, как и все цитаты).
Эти инструменты называются Loan Participation не просто так, а потому что в их основе лежит коммерческий двусторонний кредит, предоставленный компанией, разместившей еврооблигации, в пользу российского заемщика. В каждом проспекте приведен текст такого кредитного договора (обычно ближе к концу после 100й страницы).
Во-вторых, обычно SPV-компания эмитент (The Issuer) и заемщик будут частью одной корпоративной группы, но формально они не будут связаны. Кроме того, все права по кредиту эмитент передает доверенному лицу (Trustee), который должен заниматься соблюдением прав держателей облигаций по сделке.
The Issuer will also assign absolutely to the Trustee all of its rights, title, interest and benefit to and under the Loan Agreement and the Deeds of Loan Guarantee (save for those rights charged or excluded above) to the Trustee upon the closing of the offering of the Notes.
Из вышесказанного следует, что держатели облигаций, по сути, предоставили фондирование SPV компании для того, чтобы та выдала кредит. Все вопросы с SPV компанией должны решаться через Trustee. Поэтому на схеме и нет стрелочки от держателей к фактическому должнику – формально они друг другу никто. Из этого следует неприятный вывод для держателей российских евробондов в НРД – звонить в российскую компанию с претензией юридически бессмысленно.
Второй момент – у конечного заемщика двусторонние отношения с эмитентом по кредиту. Единственной заботой заемщика является своевременное проведение платежей по кредиту. Поэтому тот факт, что деньги не дошли до держателей в НРД, не является дефолтом – ответственность заемщика заканчивается на перечислении денег по кредиту эмитенту.
Что структурно представляют из себя еврооблигации в форме LPN
Начнем с того, что неправильно проводить параллели, например, с российскими локальными облигациями. Обычно, в проспекте российских еврооблигаций это даже указывается в явной форме с формулировкой похожей на такую:
The Notes are not issuable in bearer form
Еврооблигации в форме LPN – это одна единственная бумага (т.н. Global Certificate) номиналом равным объему кредита. Далее этот сертификат размещается в едином депозитарии (common depository) Евроклира и Клирстрима, которые лишь ведут реестр (как регистраторы) появления и переход бенефициарного права по этому сертификату от одних держателей к другим. Еще обычно устанавливается минимальный размер такой транзакции.
The Notes will be offered and sold in the minimum denomination of U.S.$200,000 and higher integral multiples of U.S.$1,000. The Notes will initially be represented by interests in a Global Certificate in registered form (the "Global Certificate"), without interest coupons, which will be deposited with a common depositary for Euroclear Bank SA/NV ("Euroclear") and Clearstream Banking, S.A. ("Clearstream, Luxembourg"), and registered in the name of a nominee therefor, on the Issue Date. Beneficial interests in the Global Certificate will be shown on, and transfers thereof will be effected only through records maintained by Euroclear or Clearstream, Luxembourg (as the case may be) and their respective participants.
То есть, если грубо, покупка LPN евробонда – это как покупка доли в некотором ООО (Trust). Единственным разрешенным уставным видом деятельности этого ООО является предоставление кредита одной единственной компании. Единственным активом ООО является кредитный договор. Управляется ООО доверенным лицом (Trustee), назначенным учредителями этого ООО. «Уставной капитал» ООО равен размеру выпуска еврооблигаций, «реестр владельцев» ведет Евроклир. Чтобы войти или выйти инвесторы покупают и продают доли в ООО. И еще есть минимальный порог «входа» в ООО.
For the purposes of enforcement of the provisions of the Trust Deed against the Trustee, the persons named in a certificate of the holder of the Notes in respect of which the relevant Global Certificate is issued shall be recognized as the beneficiaries of the trusts set out in the Trust Deed to the extent of the principal amount of their interest in the Notes set out in the certificate of the holder as if they were themselves the holders of Notes in such principal amounts.
Какие выводы для держателей и эмитентов?
- Из-за сложной юридической структуры российских корпоративных евробондов компании не могут по собственному усмотрению платить напрямую держателям бумаг в НРД;
- Держатели российских корпоративных еврооблигаций не могут напрямую предъявлять претензии конечным заемщикам по этим бумагам;
- По сути, перед российскими инвесторами в НРД сейчас в дефолте находится рыночная инфраструктура.
Есть выход из тупика!
LPN выпускают по английскому праву не просто так, а потому что такая структура возможна только в его поле. В отличие от континентального права, английское разделяется на два вида: equity (право справедливости) и common law (просто закон). Английские короли правили, издавая указы. Были учреждены несколько судов, которые разбирали дела в соответствии с волей монарха, нарабатывая юридическую практику и базу. Во время крестовых походов многие дворяне уехали вместе с королем, оставив свои земли доверенным лицам. При этом последние стали полноправными владельцами, но с условием возврата собственности по возвращении феодала. Однако, по их возвращению повсеместно возникали щекотливые ситуации, когда никто ничего возвращать не собирался (вспоминается сюжетная завязка фильмов о Робин Гуде). Тогда они шли напрямую к королю, который отправлял их к лорду-канцлеру для разбора ситуации. Так вот из практики разбирательств в королевской канцелярии и возникло «право справедливости». В дальнейшем один из английских королей установил его верховенство.
Таким образом, по английском праву, нельзя лишить добросовестных покупателей еврооблигаций их бенефициарного права на получение платежей, какие бы препоны не возникали в связи с любыми обстоятельствами и/или трудностями исполнения договора какой-либо стороной, или вовсе утратой либо отсутствием договора. В сложившейся ситуации Евроклир явно действует не по справедливости в отношении не попавших под какие-либо санкции российских держателей отечественных евробондов на получение причитающихся им доходов от их собственности. Значит, российские держатели еврооблигаций в НРД вправе аппелировать напрямую к самому понятию права на справедливость, минуя Trustee, Евроклир и прочую рыночную инфраструктуру. Ключевой нюанс здесь, что право != юрисдикция агентов.
Нам представляется, что именно на основе этой базы российским инвесторам и компаниям нужно выстраивать стратегию по выходу из сложившейся ситуации. Несмотря на внешнюю сложность и многослойность конструкции с точки зрения права формального (common law), бенефициарное право позволяет оставить эту конструкцию за скобками и выйти на прямое взаимодействие с конечным заемщиком для того, чтобы найти решение исключающее прохождение будущих платежей через руки недобросовестных агентов.
