Прогноз по ставкам и рынку ОФЗ

Сегодня Банк России объявил о внеочередном заседании по ключевой ставке, которое состоится 26 мая. Мы полагаем, что это сигнал к более решительным действиям, чем те, что предполагала последняя опубликованная траектория КС. Рынок ОФЗ отреагировал мощным ралли: к середине дня кривая сместилась примерно на 50бп вниз. В настоящий момент кривая слабоинвертированная, лежит в диапазоне 9,7-10,2%. Что нас ждет?

• Мы считаем, что доходности на ближнем конце кривой будут следовать за средними ожиданиями по КС на два года вперед. Ранее спред между 2-летней доходностью ОФЗ и ожиданиями по ставке редко превышал 100бп – в наш прогноз большего отклонения мы не закладываем. Что касается самой траектории КС, мы согласны с нашими друзьями из Твердых цифр: закладываем 10,0% уже на конец 2 квартала 2022 года, после чего шаг снизится до 50бп. Однако после front-loaded смягчения, считаем, что регулятор займет выжидательную позицию и оставит 9,5% до конца текущего года: скажется ускорение инфляции к началу осени.
• Спред между 2-летними доходностями ОФЗ и текущим уровнем КС на конец марта был на уровне -675бп (сейчас -380бп). Эта аномалия, на наш взгляд, была связана с ожиданиями стремительного смягчения ДКП. Мы считаем, что эти ожидания наконец реализуются уже в ближайшее время, и нормализация этого спреда будет происходить быстро. Согласно нашему прогнозу, в конце 2022 г. спред между доходностями 2-летнего выпуска и ключом составит исторически приемлемые -40бп, в конце 2023 г. – выйдет в ноль, т.к. последующая траектория ДКП будет все более плавной. Учитывая все вышесказанное, ожидаем устойчивого сокращение доходностей коротких бумаг.
• В связи с ростом неопределенности во время структурной трансформации экономики, Банк России повысил диапазон нейтральной КС, поэтому мы считаем, что доходности коротких выпусков не будут ниже 7,0% на всем прогнозном горизонте.

• Более крутая кривая. Минфин в данный момент оценивает дефицит бюджета на текущий год от 1,6 трлн руб. Мы согласны со взглядом Твердых цифр, что источником финансирования в этом году станет в первую очередь ФНБ. Однако с учетом сильного падения ставок, доходности по длинным бумагам перестают выглядеть "космическими", что повышает вероятность возобновления первичного предложения уже в этом году. Мы думаем, что на ожиданиях действий Минфина рост спреда 2-10 лет начнется уже во второй половине 2022 г. При этом, мы полагаем, что регулятор будет действовать аккуратно, поэтому лимитов более 20 млрд. на аукцион в течение следующего года мы не ждем. Таким образом, чистые размещения в 2023 г., по нашим оценкам, окажутся около 1 трлн руб., валовые – 1,7 трлн руб. Кривая постепенно будет становится более крутой: видим плавный рост спреда 2-10 лет примерно на 15-25бп/кв начиная с 3кв2022.
• Дополнительной предпосылкой мы закладываем сохранение статус-кво в отношение ситуации с нерезидентами, т.е. роль маржинального покупателя на рынке ОФЗ будут играть банки. Значит пик премии за срочность будет выше, чем в новейшей доковидной истории. Средние значения спреда 2-10 лет в конце 2011 г. накануне либерализации рынка ОФЗ были около +150бп. Считаем, что к середине 2024 г. он окажется на этом уровне.

• Прогноз ликвидности. Мы поменяли ключевую предпосылку своего прогноза по ликвидности. Раньше, в условиях жесткого бюджетного правила, влияние бюджета на ликвидность было нейтральным, а оттоки в наличку и на корсчета банков должны были постепенно снижать ее уровень. Теперь же траты ФНБ, положительно влияющие на ликвидность, стерилизоваться не будут (как минимум в ближайшие пару лет). Положительный эффект на ликвидность от этих трат может составить порядка 1,5 трлн руб. только в 2022 году. В связи с этим мы прогнозируем рост структурного профицита ликвидности с текущих уровней (~1 трлн руб.) до близких к историческим максимумам 3-4 трлн руб.
• Короткие ставки напрямую связаны с ситуацией с ликвидностью. Сейчас спред RUONIA-КС достаточно близок к нулю (-10бп в среднем с начала мая), хотя структурный профицит ликвидности уже достаточно устойчив. Но на текущую ситуацию заметно влияет высокая фрагментированность денежного рынка. С учетом нашего прогноза по ликвидности, мы ждем, что RUONIA будет постепенно снижаться относительно КС. В среднесрочной перспективе мы видим уменьшение спреда до уровней порядка -30бп к середине 2023 года. Это ниже, чем среднее значение (-19бп) за период устойчивого структурного профицита ликвидности в 2017-2020гг. – поскольку мы ожидаем, что профицит будет выше, чем в среднем (2,2 трлн руб.) за тот же период.

• Динамика кривой MosPrime по-прежнему будет определяться траекторией КС. Средний спред 3M MosPrime-КС с начала месяца равняется 50бп. В обычной ситуации на фоне цикла смягчения он мог бы опуститься до 10-20бп или даже до отрицательных значений (как в 1к18), но сейчас, как мы писали выше, ситуация аномальна: многие банки не готовы осуществлять сделки с другими участниками рынка и поэтому спрос на среднесрочную ликвидность растет. В результате, несмотря на снижение КС уже на 600бп с начала апреля, 3M MosPrime перманентно оставалась выше ключевой ставки, что, с учетом масштаба смягчения политики, беспрецедентно. Поэтому мы ожидаем, что, несмотря на дальнейшее снижение КС, средний спред 3M MosPrime будет находиться в районе 40бп – уровня, более характерного в прошлом для начала периода нейтральной ДКП (3к20, например). После окончания цикла смягчения, как это всегда происходит, кривая MosPrime будет расти относительно ключевой ставки. Мы видим среднесрочный уровень спреда 3M MosPrime-КС в районе 70бп – среднеисторический уровень для периодов нейтральной ДКП.