⛽Монитор первичного рынка: Славянск ЭКО
Славянск ЭКО во вторник [12 марта] откроет книгу заявок на новый выпуск юаневых облигаций (001Р-03Y) с предварительными параметрами – объем не менее 200 млн юаней, срок обращения 2 года, купоны квартальные. Ориентир по ставке купона не выше 11.0% (YTM 11.46%).
Целью выпуска является рефинансирование рублевых банковских кредитов на фоне высоких процентных ставок и увеличение диверсификации кредитного портфеля с точки зрения источников финансирования (на конец 1П23 на банковский долг и почти единственного кредитора – РСХБ – приходилось ~95% долгового портфеля). Валютный долг является комфортным для эмитента, поскольку основная доля выручки генерируется в валюте (~90%), при этом банки на данный момент ограничены в возможности выдачи валютных займов.
Кредитное резюме: Славянск ЭКО - независимый российский производитель нефтепродуктов "второго эшелона" с продажами преимущественно ориентированными на экспорт. Стратегия компании сфокусирована на росте маржинальности бизнеса, что подразумевает инвестиции в модернизацию мощностей и рост долговой нагрузки. Руководство компании ожидает, что по итогам 2024 г. расходы в рамках инвестиционной программы увеличатся в 1.7 раз г/г, а долговая нагрузка в терминах ЧД/EBITDA достигнет 3.9х (vs. 2.3x на конец 2022 г.). Компания ожидает, что с 2025 г. капзатраты снизятся до 5 млрд руб./год. В последние годы дополнительное давление на денежный поток компании оказывала неблагоприятная динамика оборотного капитала. На текущей юаневой карте среди эмитентов сопоставимого рейтинга можно выделить выпуск Сегежа3P1R (BBB), который предлагает высокую доходность на уровне 15.2% YTP, но она обусловлена недавним снижением кредитного рейтинга компании и предстоящим рефинансированием большого объема краткосрочного долга. Сравнив исторические спреды рублевых облигаций Славянск ЭКО к рублевым выпускам эмитентов на карте юаневой доходности, мы считаем, что новый юаневый выпуск будет выглядить адекватно при ставке купона не ниже 10.5% (YTM 10.9%), также принимая во внимание предпосылки ухудшения кредитных метрик эмитента в текущем году.
Кто такие? Независимый производитель нефтепродуктов первичной и вторичной переработки с долей 1.5% от общего объема нефтепереработки в России и 20% от объема переработки независимых НПЗ в южном регионе (производитель т.н. "второго эшелона").
Бенефициары: Компания была создана как семейный бизнес около 30 лет братьями Паранянц, которые по-преженему остаются ключевыми владельцами ООО "Славянск ЭКО" (75% - Роберт Паранянц, 25% - Валерий Паранянц).
Структура компании: Ключевым активом эмитента является нефтеперерабатывающий завод в Краснодарском крае мощностью переработки 5.2 млн т. в год, что обуславливает довольно простую корпоративную структуру компании: все активы консолидированы на одном юридическом лице ООО «Славянск ЭКО» (который и является эмитентом облигаций).
Рейтинги: BBB/Стабильный от АКРА (был подтвержден в декабре 2023 г.), BBB/Стабильный от НКР (был присвоен в апреле 2023 г.).
Аудитор: Аудиторы Северной Столицы, периодичность отчетности по МСФО - дважды в год.
Операционный профиль
Около 90% выручки компания получает от экспорта в Африку и Азию, при этом Славянск ЭКО сохраняет возможность перераспределения продаж между экспортным и внутренним рынками в зависимости от рыночной конъюнктуры. Текущая географическая структура продаж - результат перенастраивания логистических цепочек в 2022 г. (ранее нефтепродукты экспортировались в том числе в "недружественные" страны). Среди преимуществ компании стоит отметить близкое расположение НПЗ к южным экспортным портам (Новороссийск, Тамань, Темрюк), что ускоряет логистические процессы.
До 2017 г. компания Славянск ЭКО инвестировала в расширение бизнеса и запуск установок первичной переработки. С 2018 г. компания сфокусировалась на повышении рентабельности бизнеса и начала строительство установок для получения вторичных нефтепродуктов (бензин АИ92/95, LPG, Авиатопливо ТС1 и пр).
Славянск ЭКО является участником программы гос. субсидирования и получателем «обратного акциза». Государство в рамках налогового маневра компенсирует рост себестоимости НПЗ (из-за увеличения НДПИ для добытчиков нефти) и одновременно стимулирует углубление нефтепереработки. Компания получает субсидии с применением повышающего инвестиционного коэффициента при условии выполнения требований соглашения с Минэнерго, которое предусматривает выполнение инвестиционного плана о создании новых производственных мощностей. По итогам 2022-23 гг. компания получила субсидии в размере ~20 млрд руб. в год (учитываются в прочих операционных доходах).
С 1 марта 2024 г. действует запрет Правительства на экспорт бензина. Такие ограничения не касаются бизнеса компании, поскольку Славянск ЭКО реализует бензин АИ92/95 на внутреннем рынке, а на экспорт поставляет прямогонный бензин, который не соответствует стандартам внутреннего рынка, но пользуется спросом в африканских и азиатских странах.
Славянск ЭКО реализует нефтепродукты трейдерным компаниям в дружественных юрисдикциях, избегая операционных рисков непосредственного сотрудничества с покупателями. Доля таких трейдерных площадок значительна в дебиторской задолженности компании (57% - AP International Petroleum Trading DMCC, 26% - Global Energy and Trading SA), что несет в себе дополнительные риски высокой концентрации выручки по каналам реализации. Стоит отметить, что дебитор Global Energy and Trading SA принадлежит на 100% Валерию Паранянцу, что снижает кредитные риски для Славянск ЭКО.
Основные поставщики сырья: Лукойл, Сургутнефтегаз, Газпром нефть, Русснефть.
По словам представителей компании, все производственные активы НПЗ застрахованы и находятся под регулярным мониторингом, в том числе для предотвращения атаки дронов.
Финансовый профиль
Выручка и себестоимость Славянск ЭКО напрямую зависят от нефтяных котировок, что позволяет компании поддерживать уровень рентабельности в узком диапазоне при прочих равных условиях. Выручка в 1П23 сократилась на 22% г/г на фоне вступившего эмбарго на российскую нефть и введения потолка цен. Стоит отметить, что компании удалось переориентировать направления экспорта, и по итогам 1П23 объем реализованной продукции вырос на 27% г/г. Текущая стратегия Славянск ЭКО сосредоточена преимущественно на повышении маржинальности бизнеса и расширении продуктовой линейки за счет технологической модернизации производства. Так, благодаря осуществленным инвестициям, которые повысили долю продуктов вторичной переработки в структуре реализации, а также благоприятной конъюнктуре, в 2022 г. рентабельность по EBITDA эмитента выросла в 2 раза г/г до 14%.
Фокус на повышении эффективности бизнеса обуславливает обширную инвестиционную программу. По оценкам компании, по итогам 2023 г. инвестиции (за исключением поддерживающих капитальных затрат) выросли более чем в 2 раза и составили 12.6 млрд руб. Руководство компании прогнозирует, что в 2024 г. инвестиции в модернизацию бизнеса достигнут рекордного уровня и составят 21.7 млрд руб. В 2025-28 гг. компания ожидает сокращения инвестиций в развитие до уровня 5 млрд руб. в год (см. ниже). Большую часть оборудования Славянск ЭКО закупает у китайских поставщиков, что повышает актуальность заимствований в юанях.
С 2022 г. операционный денежный поток компании находится под давлением из-за накопления оборотного капитала. В частности, если до 2022 г. договоры с покупателями предусматривали предоплату, теперь иностранные контрагенты готовы оплачивать продукцию только после ее получения, что существенно снижает оборачиваемость дебиторской задолженности. Накопление оборотного капитала в совокупности с ростом капитальных затрат обуславливает отрицательный свободный денежный поток с 2021 г. В 1П22 положительный свободный денежный поток наблюдался из-за действия ранее заключенных контрактов и высоких цен на нефть.
Отрицательный свободный денежный поток компания фондирует новым долгом (и по крайней мере с 2019 г. долг находится на восходящей траектории). Согласно управленческой отчетности, чистый долг Славянск ЭКО на конец 2023 г. увеличился на 68% г/г, что в результате привело к росту ЧД/EBITDA до 3.6х (2.3х на конец 2022 г.). Руководство компании не исключает, что по итогам 2024 г. долговая нагрузка продолжит расти и достигнет 3.9х из-за рекордных инвестиций, но в дальнейшем ожидается нормализация долговой нагрузки благодаря снижению инвестиций.
Компания исторически кредитуется практически в единственном банке - РСХБ. Ставки по кредитам в основном рублевые и фиксированные, а сами займы - обеспеченные (основными средствами, правами требования на экспортную выручку и поручительствами от связанных сторон). Помимо кредитов, у компании в обращении находится рублевый выпуск облигаций на 3 млрд руб. с офертой в октябре 2024 г. (СлавЭКО1Р1). По нашим оценкам, после рефинансирования доля облигаций в структуре долга составит около 7%.
В качестве позитивного фактора стоит отметить, что акционеры уже на протяжении длительного времени не распределяют прибыль в виде дивидендов.
Риски
- Дисбаланс в изменении дисконта на российские цены на нефть и нефтепродукты, что может оказать давление на рентабельность бизнеса.
- Высокая концентрация выручки по каналам реализации.
- Ожидаемый рост капитальных затрат в рамках инвестиционной программы в 1.7 раз в 2024 г.
- Увеличение оборотного капитала на фоне удлинения логистического и платежного циклов.