🍏🛍️ Монитор первичного рынка: Азбука вкуса
28 февраля [во вторник] ООО Городской Супермаркет (Азбука вкуса / АВ) соберет книгу заявок на новый облигационный выпуск на 2 млрд руб. с офертой через 2 года. Ориентир по ставке купона 10.25-10.5% (купон ежеквартальный). Цель размещения – захеджироваться от роста ставок.
Кредитное резюме: Мы позитивно оцениваем рыночные позиции компании и ее положительный опыт преодоления ограничений на импорт, который сейчас составляет чуть менее 40% ассортимента магазинов. События 2022 г. ударили по финансам компании (ожидаем падение EBITDA более 20% г/г и долговую нагрузку эмитента выше 4х по итогам 2022 г.), а перспективы восстановления EBITDA в 2023 г. остаются туманными. На этой неделе АКРА ухудшило прогноз по рейтингу А- для холдинга Sanymon (на Негативный со Стабильного).
Ориентир ставки, предложенной АВ, располагается ближе к нижней части диапазона доходностей среди эмитентов сопоставимого кредитного качества. С текущей картой рынка, как обычно, можно ознакомиться на нашем портале.
Акционеры и структура группы: 100% акций у кипрской Sanymon Corporation Ltd (через Demanor Investments Ltd) – оферента по облигациям. По данным в публичном доступе, 42.5% принадлежит основателям АВ, сопоставимый пакет (41.1%) у фондов Р.Абрамовича и А.Абрамова, 12% (неголосующие) у V.M.H.Y. (Вдовин/Масловский/Хамбро).
Эмитент - ООО Городской Супермаркет – основная операционная компания холдинга, балансодержатель. Консолидирует на себе примерно 100% денежных потоков группы.
Рейтинг: А-/Негативный для холдинга Sanymon от АКРА (прогноз ухудшен со Стабильного 20 февраля 2023 г.).
Прогноз по рейтингу эмитента (А-) пока остается Стабильным (релиз от 14 сентября 2022 г.), однако следует ожидать аналогичного рейтингового действия по прогнозу, как и в случае холдинга.
Аудитор: ООО Содружество партнеров (положительное заключение).
Операционный профиль
Аренда (земля и здания) формирует около половины валюты баланса Городского супермаркета (магазины расположены в дорогих локациях). Развитие сети магазинов АВ осуществляет преимущественно через аренду новых помещений, но с 2018 г. количество магазинов и торговых площадей в целом стабильно. В собственности находятся помещения, где расположены производственные мощности (фабрики-кухни, цеха), в отношении которых компания также выступает собственником.
98% выручки АВ формируют розничные продажи. Основной канал продаж - супермаркеты АВ (80% выручки), на мини-маркеты Азбука Daily приходится 14% выручки, на онлайн - 6%. По словам менеджмента, наиболее легко масштабируемый формат - формат Daily, который также обладает потенциалом роста в основном регионе присутствия - Москве и МО (в т.ч. развитие в Новую Москву).
Доля импорта в продукции оценивается сейчас в чуть менее 40%. В текущей ситуации Азбука вкуса столкнулась с отказами от сотрудничества, что привело к выводу ок. 9% ассортимента из продаж (в 2014 г. 11% ассортимента попало под эмбарго). При этом компания активно пользуется параллельным импортом и вводит новые SKU (в 2022 г. нетто ассортимент сократился на ~6-7%).
Финансовый профиль
В 2019-21 гг. выручка росла на 9% CAGR. В 1П22 выручка увеличилась на 5% г/г, а EBITDA снизилась на 19% г/г из-за подорожавшей логистики импорта, курса, роста кадровых расходов. По полному 2022 г. результаты могут оказаться еще слабее, учитывая, что основной провал по рентабельности случился у АВ в осенние месяцы 2022 г.
АВ отмечает, что влияние отъездов части ее целевой аудитории (в том числе в отпуска - в 2022 г. вновь появился сезонный фактор) было ощутимым.
В 2023 г. АВ планирует в некоторой степени восстановить EBITDA г/г за счет новых онлайн-сервисов и расширения продаж более рентабельной кулинарии, увеличения цен и повышения эффективности издержек.
Отметим наличие на балансе компании долгосрочных займов связанным сторонам на 6.3 млрд руб., условия которых не раскрыты в отчетности (названы "инвестициями").
На горизонте последних лет компания стабильно генерирует положительный свободный денежный поток, который уходит на погашение обязательств по аренде.
Долговой портфель: 40 млрд руб. на конец 1П22.
Аренда – ¾ долгового портфеля. Финансовый долг на конец 1П22 – 12 млрд руб.: 1.3 млрд руб. облигаций (АЗБУКАВКП1) и краткосрочные кредиты. Крупнейшие-банки кредиторы на отчетную дату – Сбер и Альфа. Долг 100% рублевый, займы необеспеченные. В банках АВ кредитуется по плавающим ставкам (КС+2%).
Компания исторически развивалась за счет земных средств. В связи с этим соотношение капитал/активы составляет всего 2%.
В терминах ЧД/EBITDA долговая нагрузка эмитента (с учетом аренды) в последние годы не опускалась ниже 3.5х (3.9х на конец 1П22), по итогам 2022 г., по нашим оценкам, она превысит 4х. В 2023 г. АВ ожидает снижения долговой нагрузки (по сравнению с концом 2022 г.) благодаря восстановлению EBITDA при стабильном долге. С учетом того, что часть арендуемых на уровне эмитента помещений находится в собственности в периметре группы, на уровне группы долговая нагрузка находится на несколько более низких уровнях (МСФО отчетность группы не раскрывается публично).
Объем денежных средств на балансе (346 млн руб.) не достаточен для покрытия краткосрочного долга (16 млрд руб.). По информации от менеджмента, ликвидная позиция у компании комфортная: лимиты, свободные к выборке, превышают суммы выборки примерно в 2.5х.
Дивиденды: дивиденды выплачиваются в размере 50% от чистой прибыли при ЧД/EBITDA ниже 3.5х. С учетом превышения этого показателя в 2022 г., а также регистрации холдинговой структуры и структур акционеров в недружественных юрисдикциях, выплата дивидендов пока не стоит на повестке дня.
Риски:
Геополитика: более жесткие ограничения на импорт продовольствия, отъезд целевой аудитории, дальнейшее падение платежеспособного спроса. В сценарии дальнейшего сжатия импортного ассортимента нехватку импортных SKU АВ планирует заменить, в частности, акцентом на собственной кулинарии.