💊 Монитор первичного рынка: Биннофарм

Кто такие? Одна из ведущих российских фармацевтических компаний с фокусом на производстве дженериков.

Акционеры: непосредственная материнская структура – кипрская Ristango Holding Ltd. Контроль у АФК Система (75%).

Структура группы: в 2020 г. Биннофарм (холдинг) объединил операционные компании ПАО Синтез и АО Алиум (оба с существенно более глубокой историей, чем эмитент), приобретенные Системой (совместно с ВТБ как финансовым партнером) в 2018-19 гг.

Рейтинг: А/Стабильный от Эксперт РА (подтвержден в сентябре 2023 г.). Рейтинг не менялся с даты присвоения в 2021 г.

Аудитор: ДРТ (ex-Deloitte), положительное аудиторское заключение.

Операционный профиль

Российский фармацевтический рынок является конкурентным - на топ-10 компаний приходится ~30% рынка. Доля продукции Биннофарм на российском рынке всего ~2%, но при этом Биннофарм входит в топ-20 фармацевтических компаний, присутствующих на российском рынке, и в топ-5 российских фармацевтических компаний, а среди производителей дженериков занимает 2 место в РФ - то есть довольно заметный игрок.

Российский фармацевтический рынок после ковида рос преимущественно за счет цен, и сейчас, по данным эмитента, он стагнирует. Биннофарм растет быстрее рынка в рознице и в экспорте - в 2022 г. компания направила большие усилия на увеличение рыночной доли в рознице. Компания может стать бенефициаром импортозамещения – доставка импортных лекарств в Россию становится дорогой (интервью CEO Биннофарм Коммерсанту).

На 20% Биннофарм самообеспечена по сырью, остальные 80% субстанций для лекарств импортируются (что чревато валютным риском), при это поставщики импортных субстанций - это на 90% "дружественные" страны (70% импортируемых субстанций поставляет Китай, 20% Индия и 10% прочие, включая ЕС). Доля крупнейшего поставщика – не более 5% себестоимости. Компания отмечает, что полное самообеспечение по сырью чересчур дорого для компании и нецелесообразно.

Более слабый рубль компания имеет возможность переносить в цены, однако не в полной мере из-за присутствия в портфеле жизненно необходимых препаратов (ЖНВЛП, порядка 50% портфеля препаратов), цены на которые регулируются.

Порядка 70% выручки Биннофарма формируется в рознице, 20% - госзакупки, 10% - экспорт в СНГ (в основном Казахстан, Киргизия, Беларусь). В ковид выручка хорошо росла по гозакупкам. Благодаря высокой доле ЖНВЛП в портфеле, можно говорить об определенной степени операционной стабильности. Биннофарм работает через дистрибьютеров (в том числе и по госзакупкам), что снижает риски участия в тендерах. Доля крупнейшего покупателя – не более 15% (на двух крупнейших дистрибьютеров приходится около 20% выручки). В основе стратегии компании лежит географическая экспансия - в 2024 г. Биннофарм планирует выйти на рынки Юго-Восточной Азии и в дальнейшем - на рынки стран Персидского залива; насколько мы понимаем, на горизонте 5 лет это может дать прирост ~15% по выручке к 2022 г. По прогнозам компании, к 2030 г. доля выручки от продаж в Азии будет составлять 25-30%.

Продажи дженериков генерируют 84% выручки, оригинальные препараты – 16%. На балансе у Биннофарм 5 производственных площадок и R&D центр (строился за счет средств от первых выпусков в 2021-22 гг.). Доля оригинальных препаратов за 2 года выросла на 14пп (по словам компании, рост произошел за счет объемов - в 2022 г. Биннофарм приобрел ряд торговых знаков).

Выручка эмитента в целом хорошо диверсифицирована по типам лекарств - самая крупная статья – антибиотики (22%), доля крупнейшего препарата – 10% (всего производят более 450 препаратов).

Про кризис 2022 г.: по словам менеджмента, Биннофарм еще до 2022 г. наладила прямые поставки субстанций из Китая и Индии, так что здесь проблем не возникло. Задача стояла перекроить инвестпроекты под азиатское оборудование.

В 2023 г. компания открыла представительство в Китае, планирует выйти на местный рынок. Вряд ли это станет каким-то мощным катализатором на краткосроке, но может упростить/удешевить схемы импорта субстанций (напомним, Китай – крупнейший поставщик субстанций).

Финансовый профиль

Особенность баланса эмитента – существенные объемы нематериальных активов и гудвилла (совокупно 40% валюты баланса), что отражает специфику бизнеса (бренды, дорогостоящие товарные знаки лекарственных препаратов и т.д.).

Организация стабильно прибыльна, и за последние годы финансы растут стабильно на ~10% в год (как за счет цен, так и за счет объемов). Эмитент таргетирует рентабельность по EBITDA 30% (25% в 1П23).

Оборотный капитал Биннофарм был довольно волатилен в 2022-23 гг., что обусловило и существенную волатильность свободного денежного потока. В частности, в 2022 г. оборотный капитал вырос из-за наращивания запасов в условиях неопределенности и сокращения использования операций факторинга. В 2023 г. компания вернулась к использованию факторинга (и рост дебиторки остановился).

В 2022 г. капзатраты заметно ускорились г/г (на 2021-22 гг. была запланирована инвестпрограмма в размере 4 млрд руб. – в том числе строительство упомянутого R&D центра). На 2023-24 гг. планах у Биннофарм дальнейшее расширение и модернизация производственных мощностей (Синтез) и R&D центра (Алиум), диверсификация портфеля препаратов, в том числе оригинальных, что планируется финансировать за счет долга. В 2023 г. капекс должен еще ускориться г/г и достичь 5 млрд руб. С 2024 г., по данным компании, инвестиции должны снизиться до поддерживающих уровней (5-10% выручки против 14% в 2022 г.).

Важно, что стратегия развития Биннофарм предполагает M&A сделки, хотя за последние годы (но которые по сути являются первыми после образования компании в ее текущем виде) мы существенных M&A не видели (в эти годы в основном это были покупки неконтролирующих долей в существующих "дочках"). На наш взгляд, в истории с M&A явно не хватает track record, но, на основании заявлений менеджмента, мы не исключаем их в будущем. Например, CEO в относительно недавнем интервью (конец апреля 2023 г.) упоминает, что «российский фармрынок, в отличие от западного, пока значительно деконсолидирован — это означает, что есть пространство для слияний», а про будущие M&A говорит, что «В нашем фокусе не только российские компании, но и зарубежные, с учетом партнерств различного формата. Например, сейчас у нас на рассмотрении четыре проекта различного масштаба, которые потенциально можно приобрести».

Долговой портфель на конец 1П23 - 14 млрд руб.: 7.4 млрд руб. кредиты, 6 млрд руб. бонды (2 выпуска), остальное - аренда. Среди банков-кредиторов на конец 2022 г. основным был ВТБ (75% от всех кредитов), также есть кредиты от Альфа-Банка, Райффайзен и ГПБ.

Весь долг рублевый, ставки по кредитам наполовину плавающие (КС+(2.5-5пп)), все кредиты обеспечены залогом (поручительства дочерних компаний). Ковенанты не нарушались.

Банковский долг преимущественно краткосрочный (6.3 млрд руб.). 27 ноября 2023 г. состоялась оферта по дебютному выпуску облигаций БинФарм1P1 (из 3 млрд руб. приобретено 1.8 млрд руб.) – скорее всего выход Биннофарм на первичный рынок связан именно с этим (и возможно с потребностью в финансировании нового капекса и дивидендов). По второму выпуску БинФарм1P2 оферта тоже довольно скоро – июль 2024 г.

По комментариям эмитента, в целевой структуре долга по-прежнему существенную часть занимают облигации – 40-60% портфеля (vs. фактические 43% на конец 1П23) - cчитаем, что в перспективе можно ожидать роста предложения облигаций от эмитента.

На текущий момент Биннофарм характеризуется комфортным уровнем долговой нагрузки (1.7х на конец 1П23, на горизонте с 2021 г. выше 2.5х не уходили), целевые уровни левериджа – ниже 3х. По нашим оценкам, если в конце 2023 г. состоится выплата дивидендов на сумму, сопоставимую с прошлыми годами, то долговая нагрузка будет около 2-2.5х. Капитал формирует половину структуры фондирования баланса Биннофарм.

Ликвидная позиция эмитента адекватная: на конец 1П23 в рамках кредитных линий доступно 11 млрд руб. (Альфа, ВТБ), что, в сочетании с объемом денежных средств на балансе (1.5 млрд руб.), покрывает потребности в погашении короткого долга (9.5 млрд руб.).

Дивиденды: Ни активная фаза инвестпрограммы, ни неблагоприятная динамика оборотного капитала не остановили акционера от распределения дивидендов в 2022 г., что было профинансировано новым долгом. Дивиденды за 2021-22 гг. – 2-2.5 млрд руб. (больше чистой прибыли). 2 мая 2023 г. акционер принял решение не распределять дивиденды по итогам 2022 г., но не исключено, что выплата в 2023 г. состоится по итогам 9мес23, как это и было в прошлом году.

На текущий момент у компании нет сформулированной дивидендной политики. IPO Биннофарм предварительно запланировано на 2024-25 гг. Однако CEO Биннофарм звучит так, что IPO - это не самоцель, и если оно и состоится, то привлекать компания планирует в существенно больших объемах, чем было привлечено на недавних IPO (например, ЮГК 7 млрд руб.). В то же время, на наш взгляд, голос АФК Системы в вопросе IPO Биннофарм также будет иметь существенный вес. Привлеченные на баланс денежные средства компания гипотетически планирует потратить на международное развитие / инвестиции в разработку инновационных препаратов / M&A.

Риски:

1. Упомянутый валютный риск, связанный с импортными субстанциями. В то же время переходить на самообеспечение тоже слишком дорого (нет эффекта масштаба).
2. Риски регулирования. Отрасль высоко зарегулирована - в частности, это и регулирование цен на ЖНВЛП, и по участию в госзакупках (осенью 2024 г. должно в полной мере заработать правило «второй лишний» - ужесточение импортозамещения в фарм госзакупках).
3. Вероятные M&A сделки.
4. Существенные дивиденды, несмотря на фазу роста.