🌲 Сегежа: разбор эмитента

Сегежа – вертикально-интегрированный лесопромышленный холдинг и один из ключевых активов АФК Системы (вместе с МТС), генерирующих денежные средства для холдинга (в виде дивидендов).

Структура акционеров (на 30.06.2022): 62.2% АФК Система (доля Евтушенкова в Системе - 49.2%), 4.4% - менеджмент, 23.9% - free float.

Рыночная позиция: после M&A в конце 2021, Сегежа – лидер на рынке пиломатериалов РФ и 3ий игрок в Европе по мощности деревообработки. Один из мировых лидеров по площади лесфонда (23 млн м3 расчетной лесосеки). Барьеры входа на рынок высокие.

Лесопром под санкциями ЕС: запрещены поставки российской древесины и продуктов ее переработки (вступили в силу 10 июля, 5ый пакет). США повысили импортную пошлину на российские пиломатериалы и изделия из древесины до 35%. Действуют и контрсанкции: с марта - временный (до конца года) запрет на экспорт древесины, сырья для производства бумаги и фанеры в недружественные страны.

Рейтинги: ruA+/Позитивный от Эксперт РА (повышение в октябре 2021 на фоне роста объемов бизнеса).

Операционный профиль.

Компания представлена в сегментах: 1) бумага и упаковка, 2) деревообработка (пиломатериалы и пеллеты), 3) фанера и 4) домостроение.

1) и 2) генерируют более 80% выручки (1пг22). Сегмент деревообработки удвоился в размерах после масштабного M&A в конце 2021: Сегежа приобрела и консолидировала активы в Сибирском регионе - Новоенисейский лесохимический комплекс и Интер Форест Рус (ИФР, у Bonum Capital). Благодаря покупке ИФР, площадь расчетной лесосеки и мощности по деревообработке увеличились в 2 раза, по фанере – на 20%.

Рентабельность (по OIBDA) в бумажном бизнесе (второй по величине после деревообработки) около 25%, в прочих бизнесах выше (исторически - существенно: 40-50%). Это обеспечивается высокой самообеспеченностью по лесным ресурсам (93% в 2к22), полным циклом лесозаготовки и глубокой переработки.

Один из ключевых потребителей во всех сегментах – строительный сектор.

Все активы, за исключением заводов по производству мешков и упаковки, расположены в России. 7 конвертинговых площадок (из 10 по группе) – в Европе.

Лесные участки – в основном в аренде (Сегежа – крупнейший в России арендатор лесосеки).

Сегежа, как и отрасль в целом, в основном ориентирована на экспорт - 74% выручки в 2021. В том числе на продажи в Европу пришлось 30% выручки: значимые сегменты с высокой долей продаж в Европу - фанера, мешки, пиломатериалы.

Сегмент домостроения (КДК и CLT-панели) хоть и сильно зависит от экспорта в Европу, но имеет потенциал роста на российском рынке (индивидуальная и многоэтажная застройка из дерева) при наличии платежеспособного спроса.

Объемы реализации в условиях санкций. В 1 квартале 2022 еще не виден эффект санкций/контрсанкций на объемы продаж, но 2 квартал уже показателен. По всем основным видам продукции (кроме мешков) видим падение продаж на 12-36% к/к. При этом Сегежа комментирует, что во 2к22 сохранялся высокий спрос на ее продукцию, т.к. европейские потребители наращивали запасы в преддверии вступления санкций в силу (с 10 июля). Отсюда напрашивается вывод, что можно ожидать падения продаж и в 3-4к22. Однако менеджмент компании дает guidance по объемам: на уровне 2021, по фанере падение в пределах 10% г/г.

Европейские заводы Сегежи по упаковке (Segezha Packaging) не были самодостаточны – бумага для них поставлялась из России. До конца 2022 года запасов бумаги на заводах достаточно для непрерывной деятельности, ближе к концу года состоятся новые тендеры на контрактацию. Но даже при гипотетической остановке заводов / потере контроля над ними это не будет критично для Сегежи. Европейские заводы составляют всего 3% от внеоборотных активов группы и генерируют всего 4% EBITDA.

Финансовый профиль.

За последние 4 года активный рост бизнеса (+21% CAGR по выручке). После масштабного M&A в конце 2021 валюта баланса выросла в 2 раза.

В 2021 году цены на основную продукцию восстановились после COVID (спрос + дефициты во всей цепочке производства и поставок), в 1пг22 средние цены реализации Сегежи оставались благоприятными, в том числе и во 2к22 за счет повышенной активности европейских потребителей. Не исключаем, что в 3-4к22, после вступления в силу санкций, цены реализации могут пойти вниз.

Отметим, что во 2к22 рентабельность по OIBDA снизилась до 21% (-12пп г/г) из-за роста стоимости логистики и укрепления рубля. В годовом выражении во 2к22 OIBDA упала, даже несмотря на положительный эффект, который должна была оказать консолидация активов в Сибири. Операционный ден. поток во 2к22 был отрицательным.

В 2021 перешли на авансовый способ расчетов с клиентами, что приветствуется с точки зрения кредитного качества эмитента.

Капзатраты. Компания реализует масштабную программу по модернизации лесозаготовительного и лесовозного оборудования, а также по модернизации и расширению ключевых мощностей.

В последние два года капзатраты ежегодно удваивались. С учетом затрат на M&A, это приводило к околонулевому и в последние 1,5 года глубоко отрицательному FCF, который финансировался через новый долг (и средствами от IPO в 2021).

Итак, подробнее про капекс. На начальном этапе находятся капиталоемкие проекты модернизации 2х лесозаготовительных заводов (ЛДК) и одного (из двух функционирующих) ЦБК. Важно, что для консервации денежных средств в турбулентный период компания приостановила реализацию нескольких крупных проектов. Еще по двум проектам были сдвинуты сроки реализации (с 2023 на 2025).

На конец 1пг22 суммарный объем будущих капзатрат по продолжающимся проектам оценивался в 20 млрд руб. (до 2025), что существенно ниже 33 млрд руб. (до 2023) по состоянию на конец 2021. Мы приветствуем такой подход эмитента с кредитной точки зрения.

Есть еще два крупных проекта, которые находятся на стадии проектирования - "Сегежа Восток" и "Сегежа Запад" (строительство двух новых ЦБК). "Сегежа Восток" изначально проектируется на основе оборудования из дружественных стран, по "Сегеже Запад" в зависимости от геополитического фона возможна перепроектировка на аналогичное оборудование.

Оба проекта крайне капиталоемкие (150-250 млрд руб. каждый), есть сомнения, что при текущей конъюнктуре компания приступит к их активной реализации. "Сегежа Запад" финансируется через СП с банками-партнерами по проектному финансированию, для "Сегежи Восток" был бы логичен такой же подход.

В "Сегежу Запад" Сегежа планировала вложить 20 млрд руб. собственных средств (через займы СП). Сейчас займов СП на балансе ~ на 10 млрд руб. (также включают в себя займы на второй проект, реализуемый через СП, - Галичский фанерный завод). Контракты с банками-партнерами предусматривают опционы на приобретение Сегежей контроля над СП и, соответственно, консолидацию проектов по МСФО (по фанерному заводу – когда ЧД/EBITDA проекта будет меньше 3.5x).

"Сегежа Восток" в перспективе должен перерабатывать древесину с недавно приобретенных активов ИФР (т.к. другие ЦБК расположены на историческом для компании северо-западе). Этим Сегежа положила начало формированию нового кластера деревоперерабатывающих активов в Сибири, в дополнение к активам на северо-западе.

Риск для реализации инвестиционной программы – оборудование, которое исторически было импортным.

M&A в конце 2021 (более чем на 40 млрд руб.) профинансировали новым долгом и средствами от IPO на 30 млрд руб.

Долг. Долговой портфель на конец 1пг22 – 99 млрд руб. + фин. аренда 22 млрд руб.

В обращении сейчас 6 выпусков рублевых бондов на 57.2 млрд руб. Остальное – банковские кредиты, в основном необеспеченные.

Разбивка финансового долга на конец 1пг22: 82% рубли, 18% евро - расходится с валютной структурой выручки. Во 2к22 почти отказались от хеджирования (валютно-процентных свопов), которое обеспечивало адекватный баланс структур выручки/долга.

Краткосрочный долг на конец 1пг22 (42 млрд руб.) существенно превышает объем кэша на балансе (3.7 млрд руб.). После отчетной даты разместили рублевые бонды на 10 млрд руб. + на конец 1пг22 было доступно 24 млрд руб. в кредитных линиях. Насколько мы понимаем, часть нового долга пойдет на замещение валютных кредитов, что оправданно в текущей ситуации. В начале 2023 Сегеже предстоит погасить свой дебютный рублевый бонд на 10 млрд руб. (Сегежа1Р1R).

Долговая нагрузка (без финаренды в терминах ЧД/OIBDA) 2.8х на конец 1пг22. Комфортный для Сегежи уровень, по словам менеджмента, 3х в краткосрочной и 2х в среднесрочной перспективе. Иными словами, Сегежа сейчас на пике допустимой долговой нагрузки.

Дивполитика. Утверждена в апреле 2021 (в преддверии IPO). Выплаты – по крайней мере 1 раз в год. В 2021-23 выплачивать 3-5.5 млрд руб. в год, с 2024 перейти на расчет от скорректированного FCF (75-100%).

Но уже за 2021 год дивидендные выплаты превысили рекомендованные объемы (6.6 млрд руб.). По итогам 2021 в июне дополнительно распределили 10 млрд руб. – итого рекорд за историю Сегежи. Считаем дивиденды на текущих уровнях довольно агрессивными (учитывая отрицательный (и глубоко отрицательный с учетом M&A) FCF за период), т.к. для их финансирования в 2к22 необходимо было привлечь новый долг.

Риски.

1. Лесопром - санкционный сектор. Сектор фанеры является наиболее пострадавшим от санкций (экспорт этого вида продукции в большей степени был ориентирован на недружественные страны). Например, у Свезы мощности сейчас загружены на треть.

Отметим, что в текущей ситуации отрасль получила поддержку от государства:

◦ Лесопром в списке отраслей, по которым можно получить частичную компенсацию транспортных расходов на экспортных направлениях, что актуально при переориентации экспортных потоков с запада на восток.

◦ В 2022 году дерево (CLT-панели) включили в список материалов, которые могут применяться для строительства многоэтажных домов (в 2021 Сегежа запустила первое в России производство таких панелей).

Меры, озвученные в марте 2022 В.Абрамченко:

◦ Увеличение сроков льготных кредитов.

◦ Приоритетная поддержка проектов, направленных на импортозамещение продукции из древесины (флафф-целлюлоза).

◦ Введение на год моратория на увеличение ставок платы за использование лесов и на проведение плановых надзорных мероприятий.

◦ Продление на 1 год сроков реализации приоритетных инвестпроектов в области освоения лесов (нарушение сроков было чревато расторжением контракта на аренду леса).

◦ Расширение пунктов пропуска через госграницу для экспорта пиломатериалов.

2. Лесопром - цикличная отрасль: спрос на продукцию компании зависит от спроса в строительной отрасли.

3. Лесные пожары.

4. "Экологическое" законодательство: для решения проблемы варварского использования лесных ресурсов, с 2022 года установили запрет на экспорт необработанного леса ("кругляка") и ввели заградительные экспортные пошлины для грубо обработанных пиломатериалов.

Также в 2021-22 вводили пошлины и на другие сырые пиломатериалы (большей степени обработки), но были обсуждения об отмене этих пошлин (как временная антикризисная мера до конца года для поддержки лесопромышленников). В то же время сырые пиломатериалы – это удел более мелких компаний, чем Сегежа, поэтому для компании в этой области пока риски несущественные, но законодательство развивается.

5. Дальнейшие крупные M&A: возможная покупка самостоятельно или через СП активов ушедших из России западных игроков. Покупка будет финансироваться через новый долг, но, по словам менеджмента, рисков для кредитного качества Сегежи это не несет, т.к. активы генерируют достаточно кэша. Мы будем более осторожны в суждениях, т.к. последнее будет зависеть от того, в каком объеме, по каким ценам и с какими логистическими затратами будет реализовываться продукция с новоприобретенных активов.

Из сделок, которые уже состоялись на рынке, уже известно о продаже сыктывкарского завода Mondi за 95 млрд руб. (€1.5 млрд). Продать целлюлозно-бумажные активы в России планирует также Sylvamo Corporation (производитель бумаги SvetoCopy - Светогорский ЦБК). Из других крупных игроков сектора, в зарубежной собственности находятся Архангельский ЦБК (акционер - австрийская Pulp Mill Holding GmbH), Мется Свирь (лесопильный завод, акционер - финская Metsä Group), Кроношпан (Австрия), 50% в группе Илим также у иностранцев.

6. Риски для реализации инвестиционной программы: недоступность импортного оборудования.