🔑 Золотой Ключ, или Приключения овернайта RUSFAR

Овернайт выше КС. Последние полторы недели (с начала нового периода усреднения) спред между ставкой RUSFAR овернайт и недельной ставкой находился в положительной зоне. Это достаточно редкая ситуация, свидетельствующая о проблемах с межбанковской ликвидностью.

Средний объем торгов по овернайт репо с КСУ в текущем периоде усреднения вырос до 288 млрд руб. в день против 192 млрд руб. и 217 млрд руб. в день в двух предыдущих периодах. Также в положительную зону (порядка 30 бп) вышел спред между RUONIA овернайт и КС, что не характерно для ситуации с профицитом ликвидности в банковской системе.

Две гипотезы. В недавнем прошлом мы отмечали периоды повышенного спроса на ликвидность перед заседаниями ЦБ по ДКП, на которых рынок ожидал сильного повышения (на 50 бп или более) ставки. Тогда банки накануне заседания создавали повышенные резервы, распределяя их после роста КС в денежный рынок (или в депозиты ЦБ) с очевидной выгодой для себя. Повышенный спрос на ликвидность в преддверии решения по КС приводил к временному росту ставок овернайт. Такая динамика спреда была характерна для предыдущего цикла роста КС и сопровождала пять из шести повышений КС не менее чем на 50 бп. Этот паттерн особенно отчетливо наблюдался в 2021 г.

На завтрашнем заседании ЦБ консенсус-прогноз предполагает повышение КС на 50‑100 бп, и именно с этим может быть связан рост ставок овернайт. Однако сейчас мы не наблюдали переусреднения до сегодняшнего дня. При этом с начала нового периода усреднения и до сегодняшнего дня банки сократили объем задолженности перед ЦБ на 0,2 трлн руб., до 1,8 трлн руб., только сегодня увеличив его на 0,9 трлн руб., до 2,6 трлн руб.

Федеральное казначейство также не спешило увеличивать объем своих операций, снизив их на 0,4 трлн руб., до 7 трлн руб. Помимо этого, на прошедших в понедельник аукционах репо ЦБ уменьшил объем предоставляемой ликвидности на 0,1 трлн руб. Кроме того, введение регулятором плавающих ставок по операциям рефинансирования с 3 июля 2023 г. снижает возможности для арбитража с резервами.

С другой стороны, нельзя исключать, что наши расчеты по недоусреднению системы имеют значительную погрешность в связи с тем, что банки теперь публикуют отчетность в усеченном виде, что снижает точность моделирования потребности в резервах.

Однако более достоверной, на наш взгляд, выглядит гипотеза о том, что рост ставок денежного рынка связан с повышением нормативов обязательного резервирования из-за изменений, вступивших в силу с текущего периода усреднения. Норматив по рублевым обязательствам был повышен на 0,5%, до 4,5% для банков с универсальной лицензией и НКО. Нормативы по обязательствам в иностранной валюте были повышены для всех кредитных организаций: на 0,5 пп, до 6% в валюте дружественных стран и на 1 пп, до 8,5% в валюте недружественных стран. По нашей оценке, в результате введения этих мер требуемый средний остаток корсчета вырос примерно на 0,45 трлн руб.

Несмотря на то, что формально система все еще находилась в ситуации профицита ликвидности (порядка 400–450 млрд руб.), вероятно, на уровне отдельных банков ситуация с резервами ухудшилась, и они из доноров ликвидности на денежном рынке превратились в реципиентов.

Результаты последнего депозитного аукциона, состоявшегося во вторник, косвенно подтверждают правильность этого предположения: предложение банков на размещение ликвидности в ЦБ оказалось самым низким в этом году – всего 1,5 трлн руб., что на 0,6 трлн руб. ниже, чем неделей ранее. При этом число участников аукциона заметно сократилось – до 173, тогда как обычно их более 200.

В целом, если спреды RUSFAR O/N–1W и RUONIA–КС нормализуются после решения ЦБ по ставке, это станет подтверждением верности первой гипотезы (о переусреднении отдельными банками). Но мы ставим на то, что все-таки на микроуровне система подошла к точке де-факто дефицита ликвидности, и ставки денежного рынка останутся выше КС до поступления ликвидности по бюджетному каналу, потому что, помимо роста нормативов, на ситуацию с ликвидностью также повлиял тот факт, что федеральный бюджет в июне оказался профицитным (0,8 трлн руб.; поддержку ему оказали дивиденды от Сбера и сезонно сильный НДС).

Наши макроэкономисты ожидают, что по итогам года дефицит может достигнуть 5–6 трлн руб. против накопленного дефицита с начала года в размере 2,6 трлн руб. и годового плана Минфина в 2,9 трлн. руб. Дефицит в размере 2,5‑3,0 трлн руб. во второй половине года, который будет профинансирован, в том числе, за счет ФНБ, должен вернуть систему обратно в комфортную ситуацию профицита ликвидности.