🐟Монитор первичного рынка: Инарктика

Кто такие? Крупнейший российский производитель аквакультурного лосося и морской форели.

Акционеры. 25% акций находятся под управлением в ЗПИФ «Риэлти Кэпитал» (акционеры не раскрываются), 25% принадлежат Илье Соснову (генеральный директор), 20% - Максиму Воробьеву (основатель), 14% - в свободном обращении. У Инарктики нет единого контролирующего акционера и бенефициарного владельца.

Структура группы. Основной операционной дочерней компанией Инарктики является ООО «Инарктика Северо-Запад» (~100% выручки). На конец 1П23 в состав группы Инарктика входили 13 дочерних компаний, которые в том числе занимаются рыборазведением, переработкой, селекцией и пр.

Рейтинг. А/Стабильный от АКРА (был повышен на одну ступень в августе 2023 года).

Аудитор. ДРТ (ex-Deloitte), периодичность отчетности - дважды в год.

Операционный профиль

Инарктика занимается разведением, выращиванием и реализацией атлантического лосося, морской и озерной форели. Компания владеет 13 фермами по выращиванию красной рыбы, 10 из которых находятся в Баренцевом море, 3 – в Карелии. Инарктика оценивает свою долю на российском рынке аквакультурного лосося в 19% в натуральном выражении (около 30% в денежном), при этом среди российских производителей доля компании превышает 70%. Компания реализует продукцию на внутреннем рынке, ценовая динамика на котором привлекательнее чем на мировом на фоне дефицита предложения. Инарктика ставит перед собой амбициозную цель – к 2031 году нарастить объем производства до 60 тыс тонн и занять более 40% российского рынка аквакультурного лосося.

Более 70% лососевых на российском рынке составляет импорт. Крупнейшими импортерами являются Чили (40-50 тыс тонн лосося в год) и Турция. В 2022 году Норвегия и Фарерские острова приостановили экспорт лосося в Россию. Основным видом аквакультурного лосося является семга, цены на которую слабо коррелируют с дальневосточными видами лососевых (горбуша, кижуч, кета, нерка). Существенная доля дальневосточного лосося экспортируется, в то время как атлантический лосось поставляется в охлажденном виде внутри страны, таким образом, формируются два различных рынка с точки зрения сортов и географии продаж.

Несмотря на разгон цен в 2022 году, цены на красную рыбу по итогам 2023 года выросли примерно на 10%, что подтверждает устойчивый спрос со стороны населения. Кроме того, ускорение цен на курицу (+39%) и свинину (+11%) по итогам 2023 года может повысить относительную доступность и привлекательность лососевых для потребителя.

В начале 2023 года на фоне осложнения геополитической ситуации Инарктика продала три смолтовых завода в Норвегии (~8.5 млн. мальков в год). Вместо норвежских заводов Инарктика купила три мальковых завода в России. На данный момент более 50% мальков по-прежнему импортируется, но со временем компания планирует уменьшать эту долю. Для снижения зависимости от импорта Инарктика инвестировала в строительство нового завода в Карелии мощностью до 6 млн. штук смолта в год, реализация которого оценивается в 3.5 млрд. рублей (запуск производства ожидается в 2024 году).

Импорт корма из Норвегии также приостановился, в результате Инарктика настроила поставки из Армении, Белоруссии и Турции. Для усиления вертикальной интеграции бизнеса компания планирует построить собственный кормовой завод, инвестиции в который оцениваются в размере 4-4.5 млрд руб.

Финансовый профиль

В 2022 году выручка Инарктики выросла на 48%, хотя объемы реализации сократились на 8% за этот период. Вклад в рост выручки внесли аномально высокие цены внутри страны на красную рыбу в середине 2022 года из-за проблем с импортом. Согласно управленческой отчетности Инарктики, по итогам 2023 года объем продаж компании увеличился на 10%, выручка – на 21%, несмотря на эффект высокой базы.

По итогам прошлого года рентабельность по EBITDA сократилась на 11 пп и развернулась к своему историческому среднему уровню 40+%. Такая динамика обусловлена ростом себестоимости в терминах доли от выручки, в частности, из-за увеличения расходов на корм и смолт на фоне осложнения логистики и ослабления рубля. Стоит обратить внимание, что данный уровень рентабельности значительно превосходит маржинальность мясного бизнеса (~16%), если ориентироваться на отчетности публичных игроков таких, как РусАгро и Черкизово.

В 2022 году наблюдался значительный рост общего долга на 67% г/г на фоне инвестиций компании в покупку мальковых заводов в России. Согласно управленческой отчетности компании, по итогам 2023 года объем общего и чистого долга практически не изменился, долговая нагрузка сохранилась на умеренном уровне (ЧД/EBITDA составил 1.1х).

На конец прошлого года облигации в виде одного выпуска составляли 21% общего долга Инарктики. Более 60% долговых обязательств компании представлено кредитами с плавающим процентом, средняя эффективная ставка по кредитному портфелю составляет около 11.3%, порядка 30% долговых обязательств являются субсидированными кредитами.

На горизонте опубликованной отчетности по МСФО Инарктика показывала довольно слабую способность к генерации денежных средств. Внутригодовая волатильность свободного денежного потока обусловлена сезонностью оборотного капитала (закупка биологических активов осуществляется во втором полугодии). В 2024 году мы ожидаем интенсивную инвестиционную программу, которая, в том числе включает строительство кормового завода и наращивание мощностей производства, что окажет дополнительное давление на денежный поток компании (3-3.5 млрд руб. в год).

Финансовые результаты компании чувствительны к динамике валютного курса, поскольку около 55% расходов номинированы в валюте (корм, мальки). Зависимость от курса частично компенсируется изменением цен на продукцию, которые также зависят от курсовых колебаний, поскольку большая часть российского рынка лососевых представлена импортными поставками.

Инарктика стабильно выплачивает дивиденды и регулярно увеличивает их размер, что является негативным фактором при оценке кредитного качества. В то же время дивидендная политика предполагает возможность выплат при ЧД/EBITDA не выше 3.5х, что в совокупности с текущим низким уровнем долговой нагрузки смягчает риск агрессивных выплат акционерам.

Дивидендные выплаты не были отражены в отчетности за первое полугодие, но их сумма за 2023 год составила ~3.9 млрд рублей. Сохранение общего долга на уровне 2022 года на фоне активной дивидендной программы дает основания предполагать, что у компании был зафикисрован сильный денежный поток по итогам прошлого года, впервые за по крайней мере последние несколько лет.

Риски

1. Одним из основных рисков для компании является биологический, который реализуется в случае различных заболеваний рыбы. Для его предотвращения Инарктика страхует биологические активы, использует системы регулярного мониторинга и контроля.

2. Низкая эффективность интеграции купленных российских смолтовых заводов, и, как следствие, снижение базы биологических активов. Для снижения данного риска Инарктика диверсифицирует базу поставщиков.

3. Высокие капитальные затраты при сохранении дивидендных выплат могут быть негативным фактором для левериджа компании.