🚘 УзАвто: куда катимся?

• УзАвто, узбекский государственный производитель легковых авто, на прошлой неделе раскрыл свою отчетность за 2021 по МСФО.

• В настоящее время индикативная доходность UZAMTS 26 составляет почти 10%, при этом спред бумаги относительно суверенной кривой Узбекистана находится вблизи своих среднеисторических значений (~195бп) до 24 февраля.

• Выручка УзАвто за год снизилась на 18% г/г (в $) на фоне падения производства автомобилей на 16%. EBITDA осталась примерно на уровне прошлого года (снизились убытки от курсовых разниц). Доля экспортной выручки (в основном в Казахстан) продолжила рост (17%, +10пп).

• При этом во 2м полугодии 2021 динамика операционных и финансовых показателей существенно улучшилась. Поставки комплектующих-полупроводников были более-менее налажены – производство выросло на 18% пг/пг. Капзатраты сократились в 6 раз пг/пг, продолжилось снижение оборотного капитала, в результате чего свободный денежный поток (FCF) достиг внушительных $250 млн.

• Компания частично потратила FCF на снижение долговой нагрузки – теперь долговой портфель на 90% состоит из евробонда UZAMTS 26. Чистая долговая нагрузка осталась на уровне конца 2020 (~0.5x в терминах ЧД/EBITDA). Напомним, что ранее на конец 2021 ожидался пиковый рост долговой нагрузки компании до 2.4х (расчеты УзАвто), но этого не произошло из-за уже упомянутой благоприятной динамики оборотного капитала в течение года.

• Что происходило с оборотным капиталом? В 2021 наблюдался рост авансов, полученных от покупателей: на фоне сильного потребительского спроса и, одновременно, кризиса с комплектующими УзАвто увеличила сроки поставки автомобилей. Частично рост авансов был компенсирован увеличением запасов (автомобили стояли в полуготовом состоянии).

• Напомним, что пик капзатрат по проекту GEM (новая производственная линия) – он лежит в основе текущего цикла инвестпрограммы – пришелся на 2021 год (~ $240 млн). В 2022 остается потратить порядка $100 млн.

• Outlook на 2022. УзАвто планирует вернуть выпуск авто к допандемическим уровням благодаря стабильным поставкам чипов (в 1пг22 уже +47% г/г). Повышение цен по году составит в среднем ~3%. В начале года президент Узбекистана Шавкат Мирзиёев поручил УзАвто ликвидировать очереди на покупку авто и снизить сумму авансового платежа (с 85% до 50%), а правительству - расширить ассортимент машин на внутреннем рынке, снизив с февраля 2022 импортные пошлины в 2 раза. Последнее – в рамках тренда на либерализацию экономики в стране.

• Мы ожидаем, что изменение политики продаж приведет к негативной динамике оборотного капитала в этом году и увеличению долговой нагрузки (но в рамках существующих ковенант по долгу). Что касается импортных пошлин – вряд ли это ослабит конкурентные позиции УзАвто в ее основном сегменте (масс-маркете). Конкуренция усилится в премиум-сегменте – однако его доля в выручке компании не более 10-15%.

• УзАвто подтверждает свои намерения провести IPO на узбекской бирже «Тошкент» в этом году.

• УзАвто остановила свои продажи в Россию: ей запрещает это лицензия от GM, поскольку последняя покинула российский рынок (в 2021м УзАвто экспортировала 465 авто в РФ – или 1.6% объемов на экспорт). Не исключаем, что поставки узбекских Chevrolet в Россию могут продолжиться через Казахстан, а УзАвто в итоге сможет выиграть от наложенных на Россию ограничений.

• Еще один интересный момент, в течение 1пг22 суд в России признал УзАвто ответственным по обязательствам одного из обанкротившихся в 2016 российских автодилеров (УзавтоРус, в котором у УзАвто было 51% акций) на сумму $67 млн. УзАвто считает, что выплата по данному решению маловероятна, т.к. потребует одобрения в судах Узбекистана.

• Международные рейтинги УзАвто (Fitch B+/Stable, S&P B+/Stable) на одну ступень ниже суверенных рейтингов Узбекистана.